第一章 緒 論

第一節(jié) 研究背景和意義
一、研究背景
近年來，隨著國內(nèi)經(jīng)濟的快速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)升級以及資本市場股權(quán)分置改革的完成，上市公司并購重組日趨頻繁，并購規(guī)模持續(xù)上升。據(jù)中國企業(yè)并購年鑒統(tǒng)計，2012 年國內(nèi)企業(yè)并購交易總量達 5,906 億元，是 2002 年的 7.6 倍；交易宗數(shù)達到 2,670 件，為 2002 年的 3.13 倍（見圖 1-1）。在股權(quán)交易活躍度持續(xù)提升的同時，發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易數(shù)量也有所增長，在 2005-2011 年間已披露的 10,617宗股權(quán)交易中，控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的股權(quán)交易數(shù)量和金額分別為 4,054 宗和 10,333.4億元，分別占總量的 38.13%和 46.37%。然而，由于并購重組過程中新投資方入主，新舊大股東、其它中小股東和管理層之間對公司控制權(quán)的爭奪行為時有發(fā)生。怎樣設計最佳的并購交易實行控制權(quán)轉(zhuǎn)移，交易后又如何鞏固與提高上市公司的企業(yè)價值，逐漸成為股權(quán)出讓方關心的焦點（王梟，2015）①。股權(quán)爭奪方式和涉及角色也愈趨廣泛，有大股東與管理層之間的爭奪戰(zhàn)，如黃光裕和陳曉的國美控制權(quán)爭奪，德豪潤達與創(chuàng)始人吳長江的雷士照明控制權(quán)爭奪；有股東之間的馬云和雅虎的阿里巴巴控制權(quán)之爭，銀泰系和武漢國資系的鄂武商股權(quán)爭奪；也有實質(zhì)控制人和大股東間發(fā)生的東方銀星和豫商集團股權(quán)爭奪戰(zhàn)，等等。 控制權(quán)轉(zhuǎn)移和企業(yè)價值的內(nèi)在聯(lián)系，是控制權(quán)相關研究中的一個基本問題。西方控制權(quán)市場理論認為，合理的控制權(quán)轉(zhuǎn)移能夠約束經(jīng)營者，減少經(jīng)理人代理成本，從而帶來企業(yè)財富增進。而國內(nèi)關于價值創(chuàng)造的研究沒有統(tǒng)一定論，部分學者認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)價值沒有得到顯著提升（李善民，2002；奚俊芳、于培友，2006；肖紹平，2011），部分認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移后企業(yè)價值獲得提升（張新，2003；劉淑蓮，2010；張焱，2013），還有認為控制權(quán)轉(zhuǎn)移損毀了企業(yè)價值（張隆亭，2011；楊京波，2012）。而并購后新投資方的入主，新舊大股東和其它中小股東、以及管理層之間的控制權(quán)爭奪事件也層出不窮。針對控制權(quán)爭奪對企業(yè)價值的影響國內(nèi)外研究尚存在分歧，肯定說認為控制權(quán)爭奪能引起監(jiān)督水平的提高，抑制控制權(quán)私人收益從而提升企業(yè)價值（殷醒明,2000；朱琦，2005；張玉明、張昭貴、王嘉勝，2005；張愛俠，2007；王麗、陳柳欽、曾慶久，2008）；否定說則從影響企業(yè)經(jīng)營和投資者信心等角度探討，認為控制權(quán)爭奪會導致企業(yè)價值的下滑（王維剛，2010；孟春等，2011；盧文道、方俊，2014；龔俊瓊，2015；王麗娜、高善前，2015）。盡管現(xiàn)有文獻針對控制權(quán)轉(zhuǎn)移、控制權(quán)爭奪對企業(yè)價值影響的研究較為詳盡，但基本上是以實證研究和理論研究為主，而實證研究由于研究者所處資本市場環(huán)境及所選擇樣本的差異性難以得出較為統(tǒng)一的結(jié)論，進而總結(jié)出更具實踐性的啟示與建議。 
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二、研究意義
研究的理論意義在于增加一篇控制權(quán)轉(zhuǎn)移和控制權(quán)爭奪對企業(yè)價值影響的案例研究文獻。上市企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移以及其價值形成，能有效解決企業(yè)治理問題，同時對進行路徑探尋也具有積極意義，可以促使我國上市企業(yè)在公司治理、企業(yè)發(fā)展、市場建構(gòu)過程中發(fā)揮積極作用。目前國內(nèi)外學者關于控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效的研究大部分專注于轉(zhuǎn)移后績效實證檢驗上，而數(shù)據(jù)分析關于控制權(quán)交易能否真正提  高企業(yè)價值，還沒有較為一致的結(jié)論。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效案例研究方面，相關成果相對較少，本文在采用案例分析對控制權(quán)轉(zhuǎn)移與企業(yè)價值關聯(lián)度進行研究的同時，對控制權(quán)爭奪及企業(yè)價值影響也作出探討，與以往文獻著重研究主并方如何選擇目標公司不同，從目標公司角度出發(fā)研究，希望能夠為上市企業(yè)進行控制權(quán)轉(zhuǎn)移、以及價值增值相關研究作出微薄的貢獻。為投資者對企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移及控制權(quán)爭奪的認知和投資決策提供幫助。本文通過對上海家化控制權(quán)出售及內(nèi)部控制權(quán)爭奪對其企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，并對此種影響產(chǎn)生進行原因探討，希望能夠提高投資者對企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移和控制權(quán)爭奪事件的認知力，促使市場投資者更加客觀全面的來分析公司相關行為，并判別此種行為對公司價值產(chǎn)生的影響。
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第二章 文獻綜述

第一節(jié) 控制權(quán)轉(zhuǎn)移與企業(yè)價值
從理論上說，控制權(quán)轉(zhuǎn)移是加強上市企業(yè)內(nèi)部治理、優(yōu)化資源配置的一種重要方式，有效的控制權(quán)轉(zhuǎn)移可以提升企業(yè)經(jīng)營管理水平，提高企業(yè)績效。但在實踐操作時，由于受到多種因素的制約和干擾，難以確定其是否都產(chǎn)生積極影響。針對此國內(nèi)外學者進行了諸多探討。國外學者的大部分研究結(jié)果顯示，并購后目標企業(yè)的績效獲得了提升（Easterbrook & Fischel，1991；Franks，Harris  和  Titman，1991；Mulherin  和  Boone，2000⑨；Renneboog  和  Goersen，2001）。二十世紀八十年代早期，以 Jensen 和Ruback（1983）⑩為首的部分學者相信企業(yè)并購能夠獲得效率提升，這種效率來源可能是主并企業(yè)和目標企業(yè)之間存在的管理效率差異。當主并企業(yè)的管理效率比目標企業(yè)要高時，兩個企業(yè)的合并能夠把目標企業(yè)的管理效率提升至和收購企業(yè)相同的水準，因此公司可以從管理效率提升中贏得價值增進，而實現(xiàn)經(jīng)營協(xié)同和財務協(xié)同也是效率來源之一。Easterbrook & Fischel（1991）11從懲戒不稱職的經(jīng)營者角度來探討，發(fā)現(xiàn)公司并購能夠促進生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)�；�、信息得以共享、產(chǎn)生協(xié)同效應和更換無效的管理層。如果市場準確反映出目標公司資產(chǎn)在現(xiàn)任管理者管理下運行效率低的話，收購者以溢價收購即表示其有信心通過重組目標公司的資產(chǎn)和管理層提高公司效益，若此目的能實現(xiàn)，則無能力或違反忠實及謹慎義務的管理層會受到替換和懲罰、收購者將會贏得差價收益、目標公司股東獲得溢價，由此提升整個社會的效益，獲得效率增進。 
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第二節(jié) 控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效的影響因素
控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后企業(yè)績效的變化受到多種因素影響，本節(jié)針對企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移績效的影響因素進行簡要梳理和回顧�？刂茩�(quán)市場是公司治理相關研究的重要領域，特別是在資本程度高的歐美國家，控制權(quán)轉(zhuǎn)移后發(fā)生的管理層變更通常被認為是外部市場的一種監(jiān)督方式，從而引起了極大的關注。唐建瓊（2011）37通過數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，上市公司進行控制權(quán)交易當年高管發(fā)生變化的比例為 54%，表明轉(zhuǎn)讓控制權(quán)的企業(yè)高管變更顯著大于同期其他上市企業(yè)，而高管變更有利于新大股東進行企業(yè)整合，同時高管受控制權(quán)市場的約束會更加努力地工作。石水平（2012）38通過研究發(fā)現(xiàn)盡管控制權(quán)轉(zhuǎn)移后第一年公司業(yè)績得到改善，實際上是高管變更對上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的績效產(chǎn)生了顯著影響，但這只是暫時性的，高管變更與企業(yè)績效呈負相關關系，總體上看控制權(quán)轉(zhuǎn)移并沒有提高公司業(yè)績。陳�。�2006）39等選用滬、深兩市 76  家高管隨第一大股東變化而變更的上市企業(yè)作為研究樣本，同時選取高管并未跟隨第一大股東變動而變更的 47 家上市企業(yè)建立對比組合，通過相關指標得出的財務績效（進行了行業(yè)調(diào)整）來分析比較。研究顯示企業(yè)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓后管理層發(fā)生變動企業(yè)的業(yè)績顯著改善，同時其業(yè)績表現(xiàn)相比發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)讓但是高管沒有變更的上市企業(yè)明顯更優(yōu)。朱紅軍（2002）40研究發(fā)現(xiàn)，大股東和管理層的變動無法徹底改變企業(yè)營業(yè)績效，反而會帶來嚴重的盈余管理。與之觀點相類似，高勇強、熊偉、楊斌（2013）41認為單純的控制權(quán)轉(zhuǎn)移和隨之發(fā)生的高管變化無法提高公司業(yè)績，只有通過資產(chǎn)重組改變資產(chǎn)質(zhì)量和發(fā)揮資產(chǎn)的協(xié)同效應，，才能改善公司績效。 
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第三章  理論基礎與作用機理.... 21 
第一節(jié)  理論基礎..... 21 
第二節(jié)  作用機理..... 23 
第四章  案例基本情況.... 26 
第一節(jié)  交易雙方..... 26 
第二節(jié)  上海家化控制權(quán)轉(zhuǎn)移背景..... 27 
第三節(jié)  控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易進程..... 30 
第四節(jié)  控制權(quán)爭奪..... 34 
第五章  案例分析.... 37 
第一節(jié)  控制權(quán)轉(zhuǎn)移價值效應..... 37 
第二節(jié)  控制權(quán)爭奪價值效應..... 46 

第五章 案例分析

本章分別從控制權(quán)轉(zhuǎn)移和控制權(quán)爭奪角度，采用事件研究法和因子分析法分析相關行為對企業(yè)價值產(chǎn)生的影響，進而對產(chǎn)生該影響的原因進行探討研究。為了便于明確考察兩種行為不同的價值效應，本章將上海家化股權(quán)出售后的時間分為兩段，從 2011 年 11 月至 2013 年 4 月這時間段來觀察控制權(quán)轉(zhuǎn)移的長期市場和財務績效；通過 2013 年 5 月管理層和新大股東控制權(quán)爭奪公開化后的時間段，來觀察股權(quán)爭奪對企業(yè)長期價值的影響。 

第一節(jié) 控制權(quán)轉(zhuǎn)移價值效應 
一、市場績效 

本文采用事件研究法分別基于市場短期反應和長期效應角度來分析上海家化控制權(quán)轉(zhuǎn)移對市場績效產(chǎn)生的影響。本文通過分析上海家化控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易活動宣布期間的累積異常收益率（CAR）來考察市場對此次事件產(chǎn)生的短期反應。在研究前，本文假設市場能夠?qū)ο嚓P信息做出準確及時的反應，股票價格能夠反映所有可得信息，公司大部分信息能包括在股價變化當中Kothari＆Warner（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)并購信息經(jīng)常出現(xiàn)事前泄露的情況。因此倘若所選取事件窗口過小，可能極易失去觀察相關行為和事件早期市場效應的機會，若窗口過大則容易忽略和所選取特定事件具有較強聯(lián)系的效應。同時考慮到上海家化作為日化行業(yè)的佼佼者，備受市場關注，且正處于控制權(quán)轉(zhuǎn)移的敏感時期，市場在相對短期內(nèi)對事件的反應能基本得到釋放。因此基于上海證券交易所發(fā)布的公告，本文選擇上海家化發(fā)布控制權(quán)轉(zhuǎn)移公告的日期（2011 年 11月 8 日）為零時刻，在零時刻的基礎上選擇【-10,10】作為事件公告窗口期，這樣既考慮了資本市場吸收上海家化控制權(quán)轉(zhuǎn)移的消息的預先性和滯后性，又剔除了較長時間段內(nèi)其他因素的干擾。 

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結(jié)論

作為日化行業(yè)最大的并購案，同時也是上海市國資委首次選擇采用市場化形式集體轉(zhuǎn)讓國有優(yōu)良資產(chǎn)，而上海家化又是行業(yè)的佼佼者，研究上海家化控制權(quán)轉(zhuǎn)移具有重要意義。本文通過案例研究，深入探討股權(quán)出讓對上海家化公司價值產(chǎn)生的影響及其作用機理。通過案例研究得出以下結(jié)論： 
第一，上海家化進行控制權(quán)的轉(zhuǎn)移獲得了良好市場反應的同時改善了財務績效，提升了企業(yè)價值。上海家化原管理層和上海市國資委出于對平安集團的綜合實力的認同，以及平安集團曾經(jīng)運作許繼電器、云南白藥等國企改制的經(jīng)驗，加上其作出的打動人心的承諾，最終選擇了平安信托作為其接盤者。在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后，上海家化成功擺脫了國有體制的束縛，優(yōu)化了股權(quán)激勵，提高了市場敏感性；平安集團的經(jīng)濟實力和銷售渠道帶來了協(xié)同效應，上海家化開始打造時尚產(chǎn)業(yè)藍圖，不斷完善產(chǎn)業(yè)鏈，推動海外業(yè)務的發(fā)展。長短期積極的市場反應表明資本市場對此次家化控制權(quán)交易持有樂觀預期，而同時期財務績效的改善也證實控制權(quán)轉(zhuǎn)移為上海家化公司價值帶來了積極影響。 
第二，大股東和管理層的控制權(quán)爭奪損毀了上海家化企業(yè)價值。雖然上海家化選擇了擁有經(jīng)濟實力雄厚、投資運營經(jīng)驗及銷售渠道豐富的平安信托，在控制權(quán)轉(zhuǎn)移后為企業(yè)帶來價值提升。然而后期由于財務投資者和管理層在利益訴求上存在分歧，新大股東對于原先并購時作出的承諾沒有兌現(xiàn)，加上在控制權(quán)轉(zhuǎn)移交易設計中沒有制定有約束力的條款解決雙方在經(jīng)營戰(zhàn)略、資產(chǎn)處置的分歧，導致控制權(quán)爭奪的發(fā)生，最后以原董事長葛文耀辭職、總經(jīng)理王茁被革職，新大股東平安信托勝出結(jié)束。這場內(nèi)耗對企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和市場表現(xiàn)產(chǎn)生持續(xù)的消極影響，損害了企業(yè)和品牌形象，造成股東利益的極大損失。 
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參考文獻(略)

本文編號：40549