第 1 章 緒論

1.1 研究背景與意義

股票市場中有許多異�，F(xiàn)象，使傳統(tǒng)的有效市場理論面臨質疑。有效市場假說背后的機制是，投資者利用現(xiàn)有的信息進行交易而獲利，直到所有的信息反映在價格上。這一假說認為股票未來收益不能預測，這在理論界有深刻影響，然而近些年的不少研究都得到與 EMH 理論相悖的結論，很多國外學者都發(fā)現(xiàn)風格投資組合存在動量效應。所謂風格動量效應是指前一時期表現(xiàn)好（差）的風格投資組合，在下一時期持續(xù)好（差）的表現(xiàn)。Jegadeesh 和 Titman（1993）[1]最先對動量收益進行實證分析，他們將不同形成期和不同持有期的股票設計成交叉組合并進行動量交易，研究發(fā)現(xiàn)動量效應的顯著存在性。Conrad 和 Kaul（1998）[2]發(fā)現(xiàn)超短期（1 到 4 周）的反轉策略和長期（3 到 5 年）的動量策略能獲得顯著正收益。近些年，不少研究發(fā)現(xiàn)風格投資組合也存在動量效應，并且有部分學者對風格動量的成因進行了實證研究。Lewellen（2002）[3]研究提出，基于規(guī)模、賬面市值比和產(chǎn)業(yè)層面構建的風格組合的動量效應（下文中簡稱風格動量）不能歸因于公司特有的信息，領先-滯后關系是風格動量的主要來源。Barberis（2003）[4]使用簡易的風格投資模型對風格動量進行研究，結論顯示存在風格動量且系數(shù)顯著，同時指出股票的收益水平在同一風格組合中存在比較明顯的協(xié)同效應。Tibbs，Eakins 和 DeShurko（2008）[5]發(fā)現(xiàn)拉塞爾風格指數(shù)也存在風格動量。

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1.2 研究方法和主要內容

本文運用文獻資料分析、實證分析以及綜合分析等方法對我國 A 股市場風格投資的動量效應進行研究。首先，通過查閱風格投資、動量效應、動量分解和協(xié)同效應相關的具體文獻資料，了解我國股票市場風格投資的發(fā)展情況，并對其進行理論方面的闡述即文獻資料分析。其次，收集一定時期的樣本數(shù)據(jù)，進行數(shù)據(jù)分析和篩選，并利用 EXCEL、STATA 等統(tǒng)計軟件分析數(shù)據(jù)資料，將我國 A 股市場的股票按照規(guī)模和賬面市值比兩個標準進行分類，然后采用 FM 橫截面回歸等經(jīng)典模型實證檢驗我國 A 股市場是否存在風格動量效應。再次，對風格動量收益進行分解研究，檢驗其來源是否與國外已有研究的結論一致。最后，實證檢驗風格投資組合是否存在協(xié)同效應，并且將協(xié)同性因子與風格動量組合聯(lián)系起來構建動量-協(xié)同風格組合進行研究，試圖發(fā)現(xiàn)高協(xié)同性動量組合存在高收益的證據(jù)，從而為投資者進行資產(chǎn)配置提供參考。

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第 2 章 理論基礎與文獻綜述

2.1 風格投資相關研究

風格投資的含義是投資者傾向于投資具有相同特征的股票，而非僅僅關注單只股票。在狹義層面，風格投資在投資組合管理過程中會偏好一些特征變量相似的資產(chǎn)，比如投資于市盈率較低的股票。在廣義層面，若投資者在配置資產(chǎn)時時使用方法相同并且方向一致的行為就是風格投資。風格投資行為在各種金融板塊中都有所體現(xiàn)，投資組合分析、投資組合選擇、金融板塊選擇、資產(chǎn)管理以及時機把握中均可以體現(xiàn)投資經(jīng)理管理方法和管理方向上的風格。

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2.2 股票市場動量效應相關研究

動量效應的含義是歷史表現(xiàn)較好的股票傾向于在以后某段期間保持較高的收益水平，說明股票的表現(xiàn)情況是可預測的，研究股票動量效應具有重要意義。Jegadeesh 和 Titman（1993）[1]開拓了對動量效應研究的先河，他們發(fā)現(xiàn)動量收益的存在性并進行系統(tǒng)性的實證檢驗，最后講這種股票異�，F(xiàn)象公布出來。JT考察了美國證券定價研究中心 1965 年到 1989 年的股票收益率，按照股票在不同形成期內的歷史收益進行排序，形成期設定為 3、6、9 和 12 個月，在形成期買入贏家組合（股票收益排名前 10%），同期賣出輸家組合（股票收益排名后 10%），然后在持有期持有組合持有期同樣設定為 3、6、9 和 12 個月。在持有期和形成期都為 4 類時，交叉組合策略為 16 種，研究發(fā)現(xiàn)零成本條件下賣輸買贏可以獲取的超額收益為正，通過對這些收益股進行跟蹤研究發(fā)現(xiàn)其中的大部分動量收益在時間序列上具有可持續(xù)性，并且這種顯著性對于形成期為 1 年、持有期為 3個月的交易策略上表現(xiàn)的最為明顯。

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第 3 章 風格識別、樣本數(shù)據(jù)與研究設計...............19

3.1 風格識別...............19

3.2 樣本數(shù)據(jù)................19

第 4 章 風格投資組合的動量效應研究...............23

4.1 風格投資組合的描述性統(tǒng)計量................ 23

4.2 風格動量的存在性檢驗結果...............24

第 5 章 協(xié)同-動量風格組合收益研究................31

5.1 輸贏家-協(xié)同性組合統(tǒng)計量描述................ 31

5.2 輸贏家-協(xié)同性組合收益實證結果...............31

第 5 章 協(xié)同-動量風格組合收益研究

5.1 輸贏家-協(xié)同性組合統(tǒng)計量描述 

本文先在每個月末將個股形成期收益從小到大排序（R1 至 R10），當中 R1是低收益組合，R10 是高收益組合。然后估計不同股票與風格組合之間的協(xié)同系數(shù)。表 5.1 描述了輸贏家組合（R1 和 R10）在協(xié)同系數(shù)不同時投資組合的統(tǒng)計量，結果如下同時，隨著協(xié)同性的增強（由 C1到 C3），投資組合的規(guī)模也逐漸增大，這說明協(xié)同性較高的投資組合中存在較多大規(guī)模公司。

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5.2 輸贏家-協(xié)同性組合收益實證結果

表 5.2 報告了當持有期和協(xié)同效應變化時，投資組合的動量收益和經(jīng)Fama-French 三因子模型調整后的超額收益（α 值）。投資組合形成期設置為 6個月，持有期分別設置為 3，6 和 12 個月，實證結果如表 5.2 所示：由上表可知：第一，低收益組合、高收益組合和動量組合的收益以及 α 值均顯著為正，可以肯定風格動量的存在性，風格動量組合可以給投資者提供套利空間。第二，隨著協(xié)同效應的增強，大多數(shù)動量組合的收益會單調遞增，表明協(xié)同效應有助于發(fā)現(xiàn)贏家組合。第三，協(xié)同效應強的動量組合收益顯著高于協(xié)同效應弱的動量組合，表明風格動量收益與協(xié)同效應存在正向關系。

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結論

面對我國證券市場的不斷完善和發(fā)展，越來越多的投資者對選取某種特定風格的股票進行投資表現(xiàn)出了明顯的傾向性，在此背景下研究風格投資在我國證券市場上的表現(xiàn)無疑具有深刻的經(jīng)濟意義。本文以股改全面實行后的 2007 為樣本研究起點，篩選了截止 2015 年我國 A 股市場的股票樣本表現(xiàn)的相關數(shù)據(jù)將股票分為 25 種不同的風格，然后從風格動量存在性、動量收益大小、收益分解和協(xié)同效應多個角度來研究風格投資組合在中國市場上的表現(xiàn)，主要結論如下：第一，短期內，風格投資組合存在動量效應且效果顯著，風格投資對股票未來收益具有一定的預測能力。本文使用 FM 橫截面回歸方法來考察風格動量效應在我國 A 股市場中的存在性，回歸模型中因變量為風格組合中股票在持有期的收益，自變量為形成期的股票收益和風格收益，，結果表明在短期內過去的風格收益可對未來的股票收益產(chǎn)生顯著的預測性，尤其是持有期為 6 個月時效果最明顯，從另一個角度也說明我國 A 股市場存在風格動量。

參考文獻（略）