一、緒論

（一）研究背景

投資者關(guān)系管理（IRM，nvestor Relation Management）源于對投資性資本的競爭，最早可追溯至 1929 年，美國證券法制逐步完善、市場參與者素質(zhì)逐漸提高，催生了對IRM 的需求。在西方發(fā)達(dá)國家特別是作為美國證券市場發(fā)展和股權(quán)文化興起的產(chǎn)物，IRM 越來越受到上市公司，特別是大型上市公司的重視。隨著資本全球化流通和中國資本市場的完善，在中國 IRM 也逐漸進(jìn)入人們的視野并得到重視。IRM 是綜合運(yùn)用營銷學(xué)、金融學(xué)、管理學(xué)等多種學(xué)科，與所有對公司市值產(chǎn)生影響的主體進(jìn)行充分的信息披露和溝通互動(dòng)，獲得投資者的信任、增強(qiáng)投資者認(rèn)同度，以達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的戰(zhàn)略管理行為。由于中西方資本市場成熟度的差異，對于中國上市公司來說，IRM 傳入中國近20 多年的發(fā)展，目前還處于起步階段。IRM 歷經(jīng)股權(quán)分置改革后的全流通時(shí)代、多層次資本市場逐步確立，有了全新的使命和發(fā)展空間：市值管理的重要手段。所謂市值管理，是上市公司基于市值動(dòng)向，綜合運(yùn)用多種合法合規(guī)的創(chuàng)造、經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)價(jià)值策略，達(dá)到內(nèi)在價(jià)值持續(xù)穩(wěn)步增長，同時(shí)保持與資本市場及時(shí)的信息溝通互聯(lián)，使得內(nèi)在價(jià)值與外在價(jià)值的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的長效綜合機(jī)制，其終極目標(biāo)是使公司的市值與公司價(jià)值相一致。

然而，2015 年一系列“黑天鵝”事件更是讓原本動(dòng)蕩的股市經(jīng)歷了一場前所未有的過山車，經(jīng)濟(jì)不振大批公司面臨的業(yè)績壓力使得信用風(fēng)險(xiǎn)暴露。在此背景下，信息不對稱導(dǎo)致的市場的定價(jià)功能沒有較好發(fā)揮，市場估值偏差進(jìn)一步挫傷投資者的信心。國資委在國資發(fā)產(chǎn)權(quán)〔2005〕246 號(hào)文件中明確提出，要將值納入國資控股的上市公司考核體系。2014 年  “新國九條”，明確出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，是市值管理手段首次進(jìn)入頂層設(shè)計(jì)的國家文件。目前，正式的市值管理制度文件----《上市公司市值管理制度指引》的起草工作正在緊鑼密鼓的推進(jìn)。多層次資本市場的建設(shè)貫穿 2015 年始終，金字塔”格局的資本市場的初具雛形。同時(shí)，人大常委會(huì)通過了特別專項(xiàng)授權(quán)， 2016 年 3 月 1 日起，政府可以啟動(dòng)注冊制改革。注冊制改革核心在于重新劃定政府的職能邊界，把市場自動(dòng)平衡股票供給與投資需求的定價(jià)功能發(fā)揮出來，，股票價(jià)格將是市場自由博弈、圍繞公司價(jià)值為中心上下波動(dòng)的產(chǎn)物。本文正是在這樣的大背景下，選取 IRM  與市值管理績效的之間關(guān)系作為切入點(diǎn)來研究公司 IRM 的各項(xiàng)措施對上市公司市值管理績效的影響。

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（二）研究意義

1．理論意義

豐富和完善投資者關(guān)系管理與市值管關(guān)系相關(guān)關(guān)系研究領(lǐng)域。當(dāng)前多層次資本市場初具雛形，注冊制和與其配套的懲罰機(jī)制、監(jiān)管措施也將陸續(xù)出臺(tái)。在新的市場空間和制度環(huán)境里，對于 IRM 與市值管理的制度也逐步出臺(tái)，與它們相關(guān)的理論研究也要跟上步伐逐步的完善�，F(xiàn)有對市值管理影響因素的研究還比較淺泛，多是從各種理論假說推導(dǎo)彼此的關(guān)系。影響市值管理的因素眾多，對于二者之間相關(guān)關(guān)系的研究更加稀少。本文結(jié)合信息技術(shù)發(fā)展對經(jīng)濟(jì)社會(huì)和人們生活方式的影響，通過構(gòu)建 IRM 指標(biāo)體系衡量測度的 IRM 水平為切入點(diǎn)， 對IRM 及其各項(xiàng)措施與市值管理績效的關(guān)系，進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)和實(shí)證研究。描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)論和實(shí)證研究結(jié)果可以作為上市公司進(jìn)一步完善IRM 來更好的服務(wù)市值管理目標(biāo)提供理論指導(dǎo)。

2．實(shí)踐意義

面對多層次資本市場的逐步完善、人民幣作為國際儲(chǔ)備貨幣和即將到來的注冊制等一系列資本市場的重大變化，資本市場的主要參與者----上市公司和投資者，都面臨國內(nèi)外資本市場環(huán)境的巨大變化、生存法則和運(yùn)行規(guī)則的深刻變革。通過研究發(fā)現(xiàn)我國投資者關(guān)系管理工作，在市場主體重視、人才隊(duì)伍建設(shè)、法規(guī)監(jiān)管關(guān)注等方面都還不夠。本文以實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果為依據(jù)，建議上市公司從戰(zhàn)略上重視投資者關(guān)系管理，設(shè)立專門的 IRM 部門和培訓(xùn)專門的 IRM 人才，提高 IRM 的專業(yè)化水平，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)出臺(tái)更加適合注冊制下的信息披露制度，提高對投資者的保護(hù)力度。這些切實(shí)可行的建議都有助于指導(dǎo) IRM 實(shí)踐的進(jìn)一步提高和完善。

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二、文獻(xiàn)綜述

（一）國內(nèi)外對投資者關(guān)系管理的文獻(xiàn)綜述

1．投資者關(guān)系理論本身的研究

（1）投資者關(guān)系管理的內(nèi)涵的研究

本文所提及的投資者關(guān)系管理（簡稱，RM），是按照國內(nèi)多數(shù)文獻(xiàn)中的提法，其內(nèi)涵與國外文獻(xiàn)中所指“投資者系”(Investor Relations)的提法一致。早期，國 IRM協(xié)會(huì)對其內(nèi)涵進(jìn)行了研究，比如，國際投資者關(guān)系協(xié)會(huì)(IIRF)、英國的投資者關(guān)系社團(tuán)(The  Investor  Relations  society)、全美 IR 協(xié)會(huì)(NIRI)等。綜合他們的研究可以將 IRM 定義為，上市公司結(jié)合財(cái)務(wù)、傳播和市場營銷等手段，將公司經(jīng)營狀況和發(fā)展前景，包括業(yè)績和未來發(fā)展方向，具有戰(zhàn)略性的展示給投資者，以降低企業(yè)的投資成本，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)增值的目標(biāo)。

（2）投資者關(guān)系管理影響因素的研究

投資者關(guān)系管理的影響因素方面，主要有財(cái)務(wù)和資產(chǎn)狀況、治理因素、股權(quán)因素、內(nèi)部控制等。其中，Marston(1996)、Bollen  (2006)實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，公司資產(chǎn)規(guī)模的大小直接影響著公司 IRM 的重視程度，與社會(huì)媒體的關(guān)注度正相關(guān)。Craven  & Marston(1997)認(rèn)為財(cái)務(wù)杠桿較高的企業(yè)投資者關(guān)系管理的積極性不高，趙穎（2009）研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債程度高低對 IRM 存在顯著影響，流動(dòng)性的大小與 IRM 不一定成正比例關(guān)系。治理因素方面，蔡衛(wèi)星等（2009）實(shí)證檢驗(yàn)分析得出，立審計(jì)委員會(huì)會(huì)提高信息披露質(zhì)量，胡弈明（2008）得出獨(dú)立董事的比例大的公司信息披露質(zhì)量更高， 與IRM 成正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)因素方面，李心丹（2007）得出股權(quán)集中度過高導(dǎo)致第二至第五大股東對第一大股東制約的效果不明顯，得實(shí)證結(jié)果顯示股權(quán)集中度與 IRM 成負(fù)相關(guān)關(guān)系；而趙穎（2011）研究得出股權(quán)過于分散導(dǎo)致的內(nèi)部人控制，導(dǎo)致第一類代理問題，股權(quán)分散與 IRM 成負(fù)相關(guān)關(guān)系。李志斌（2013）通過內(nèi)部控制指數(shù)與 IRM 問卷調(diào)查數(shù)據(jù)做實(shí)證檢驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部控制對 IRM 存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系。

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（二）國內(nèi)外市值管理研究的文獻(xiàn)綜述

1．關(guān)于市值管理模式研究

股權(quán)分置改革引發(fā)社會(huì)各界都對市值管理的實(shí)踐和理論探索的嘗試，2005 年 9 月施光耀首次提出了“市值管理”這一名詞。市值管理研究中心(2007)定義市值管理是公司的戰(zhàn)略管理行為的組成部分，為了創(chuàng)造的價(jià)值最大化、實(shí)現(xiàn)的路徑最優(yōu)化的目標(biāo)，基于市值信號(hào)，合規(guī)運(yùn)用融合多學(xué)科的經(jīng)營方法和手段的集合。張國寶（2010）借鑒市值管理三階段的前提下，認(rèn)為市值管理是一種管理機(jī)制，圍繞關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，以目標(biāo)為導(dǎo)向?qū)崿F(xiàn)企業(yè)價(jià)值。

邊智群和楊耀峰(2007)認(rèn)為作為上市公司賴于生存和成長的路徑，上市公司需要成立的專門的市值管理機(jī)構(gòu)，配套建立起市值管理的常態(tài)機(jī)制，綜合運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)、資本市場營銷、有效的購并重組等手段。伍華林(2007)認(rèn)為市值管理離不開科學(xué)的信息披露和完善公司治理結(jié)構(gòu)，們對于市值管理來說缺一不可。再者，徐剛（2005）基于價(jià)值鏈管理、公司治理與經(jīng)濟(jì)增加值的關(guān)系，認(rèn)為應(yīng)該以 EVA 為核心推進(jìn)市值管理工作。張國寶（2010）認(rèn)為市值管理的中心應(yīng)將有價(jià)值的信息傳遞給市場，在閉環(huán)的價(jià)值節(jié)點(diǎn)中流程重組和創(chuàng)新經(jīng)營。

另外有學(xué)者李輝（2015）、李思穎（2015）、馮詩倪（2013）等以案例研究方法，對特定企業(yè)如三一重工、華誼兄弟、湘鄂情等企業(yè)的市值管理行為總結(jié)，主業(yè)經(jīng)營、海外擴(kuò)張、投資并購的價(jià)值創(chuàng)造，資者關(guān)系、公益事業(yè)等的價(jià)值經(jīng)營，產(chǎn)業(yè)和資本雙驅(qū)動(dòng)等模式。

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三、相關(guān)概念及理論基礎(chǔ) ................. 12

（一）相關(guān)概念的界定 ............... 12

（二）本文相關(guān)的理論基礎(chǔ) ................ 14

四、實(shí)證研究 ................ 16

（一）研究假設(shè) ....... 16

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源 ................. 18

五、研究結(jié)論與政策建議 .................. 33

（一）研究結(jié)論 ...... 33

（二）建議與啟示 ........................ 34

四、實(shí)證研究

（一）研究假設(shè)

1．投資者關(guān)系管理與市值管理的研究假設(shè)

上市公司以市值為信號(hào)，合規(guī)運(yùn)用多種綜合的創(chuàng)造、經(jīng)營、實(shí)現(xiàn)價(jià)值的策略，達(dá)到內(nèi)在價(jià)值持續(xù)穩(wěn)步增長，同時(shí)與資本市場保持及時(shí)的信息溝通互聯(lián)，使得內(nèi)在價(jià)值與外在價(jià)值的動(dòng)態(tài)關(guān)聯(lián)的長效綜合機(jī)制，其終極目標(biāo)是使市值表現(xiàn)與內(nèi)在價(jià)值相一致。在市值管理這一系統(tǒng)的產(chǎn)品市場和資本市場的互動(dòng)循環(huán)中，通過投資者關(guān)系管理向市場揭示公司價(jià)值，接價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值實(shí)現(xiàn)，利用資本市場的溢價(jià)功能增加股東財(cái)富，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化。IRM 是綜合運(yùn)用營銷學(xué)、金融學(xué)、管理學(xué)等多種學(xué)科，與所有對公司市值產(chǎn)生影響的主體進(jìn)行充分的信息披露和溝通互動(dòng)，得投資者的信任、增強(qiáng)投資者認(rèn)同度，以達(dá)到提升企業(yè)價(jià)值的戰(zhàn)略管理行為。

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五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文選取深市主板 A 股的 416 家上市公司 2014 年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，通過全樣本回歸的方法，對我國上市公司投資者關(guān)系管理和市值管理的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。通過上部分的回歸結(jié)果分析，得出以下結(jié)論：

第一，在控制了其他因素后，投資者關(guān)系管理與市值管理之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，良好的投資者關(guān)系管理能使公司有較強(qiáng)的市值管理能力。投資者關(guān)系管理水平越高，相應(yīng)的上市公司市值管理的能力也就越強(qiáng)，越能夠向廣大的投資者揭示公司內(nèi)在價(jià)值，減少信息不對稱，使公司內(nèi)在的價(jià)值與市場認(rèn)可的價(jià)值最大程度的趨于一致，進(jìn)而提升公司的價(jià)值。

第二，投資者關(guān)系管理指標(biāo)體系中的 IRM 組織支持與市值管正相關(guān)關(guān)系。IRM 組織支持越好，市值管理的績效就越好。但從描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果看出許多公司尚未充分重視IRM，或是雖設(shè)有 IRM 部門和相關(guān)制度，也只是流于形式，沒有真的重視和開展實(shí)質(zhì)性的工作，改善和維護(hù)與投資界的關(guān)系。另外，本文該部分實(shí)證數(shù)據(jù)全部來自手工搜集，存在不可避免的誤差，可能導(dǎo)致一定的偏差。 

第三，投資者關(guān)系管理指標(biāo)體系中的 IRM 溝通渠道質(zhì)量與市值管理成正相關(guān)關(guān)系。溝通渠道質(zhì)量所衡量的是投資者獲得上市公司的信息的專業(yè)性、獲得信息方式的多樣性、獲得信息方式的靈活性等，反映的是投資者所付出的時(shí)間和財(cái)務(wù)成本。相比傳統(tǒng)的年報(bào)披露方式，隨著互聯(lián)網(wǎng)的廣泛應(yīng)用和新媒體的發(fā)展，溝通方式和渠道越來越方便快捷、及時(shí)高效，投資者溝通互動(dòng)平臺(tái)、投資者調(diào)研統(tǒng)計(jì)等一系列的溝通方式越來越具有針對性和更好的滿足投資者私人訂制的需求。投資者為搜集信息付出的時(shí)間和財(cái)務(wù)成本越低，就能獲得越高滿意度和忠誠度。

參考文獻(xiàn)（略）