第 1 章 緒論

1.1 研究背景和意義

證券市場(chǎng)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要組成部分，是一國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的“晴雨表”。在“公開、公平、公正”的原則下，一個(gè)理想的證券市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)資金融通、市場(chǎng)定價(jià)、資源配置和風(fēng)險(xiǎn)分散等功能。因此世界絕大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)都非常注重證券市場(chǎng)，尤其是股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。我國(guó)股票市場(chǎng)成立于 1990年底，經(jīng)歷了東南亞金融危機(jī)和次貸危機(jī)等國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)的變化以及由非理性的投資者情緒造成的大漲大跌的洗禮，目前中國(guó)股市總市值已超越日本，成為全球第二大證券市場(chǎng)。然而，在欣喜于我國(guó)股票市場(chǎng)迅速發(fā)展的同時(shí)，諸如內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等不和諧音符的消極影響仍不容小視。內(nèi)幕交易自中國(guó)股市成立之日起就時(shí)有發(fā)生，并隨著資本市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大而愈發(fā)嚴(yán)重。中國(guó)證監(jiān)會(huì)前主席郭樹清在任期間曾提出對(duì)內(nèi)幕交易“零容忍”，現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席劉士余表示要保護(hù)中小投資者的利益，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易。近年來，中國(guó)證監(jiān)會(huì)采取了一系列措施，查處了一批內(nèi)幕交易案件。數(shù)據(jù)顯示，2008－2012 年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)共調(diào)查內(nèi)幕交易案件 590 件，占同期案件調(diào)查總量的 40%，向公安機(jī)關(guān)移送內(nèi)幕交易涉嫌犯罪案件 65 件，占同期移送案件的55%。美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易的打擊力度一直走在世界各國(guó)前列。2013年，美國(guó)對(duì)沖基金巨頭 SAC 資本合伙公司被指控為內(nèi)幕交易罪，并為此支付了 18 億美元的罰金，這是迄今為止美國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易開出的最大罰單�？梢�，各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易都是難以容忍的。

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1.2 國(guó)內(nèi)外研究綜述 

早在上世紀(jì) 60 年代，國(guó)外經(jīng)濟(jì)學(xué)界就已經(jīng)開始關(guān)注證券市場(chǎng)中的內(nèi)幕交易行，到了 80 年代中后期，隨著行為金融學(xué)和現(xiàn)代金融理論體系的建立與完善，對(duì)于內(nèi)幕交易行為的研究迎來了高潮，其中 Kyle 在 1985 年發(fā)表的論文最為經(jīng)典。Kyle（1985）研究了知情交易者在提前擁有私人信息之后如何選擇其最佳交易策略及不同交易策略對(duì)股價(jià)變化的影響。該論文假定市場(chǎng)中存在一名知情交易者、一名做市商以及多名不知情交易者，并分別考察了在單時(shí)期和多時(shí)期模型中知情交易者的交易策略[1]。隨后，多名學(xué)者對(duì)此模型進(jìn)行了擴(kuò)展。Holden & Subrahmanyan（1992）研究了多個(gè)同質(zhì)知情者的情況，發(fā)現(xiàn)知情交易者之間的競(jìng)爭(zhēng)會(huì)導(dǎo)致私有信息被提前揭露[2]。Foster &Viswanathan（1994）研究了兩個(gè)擁有不對(duì)稱私人信息的知情者，發(fā)現(xiàn)擁有更多私人信息的知情者能獲取更大的收益[3]。Yu（1999）在多期序貫交易模型的框架下，考察了知情交易者在得知其他交易者數(shù)量的前提下的最優(yōu)交易策略[4]。Huddart et al（2001）、Vo（2001）在他們的模型中引入了交易披露規(guī)則，發(fā)現(xiàn)披露規(guī)則會(huì)加快私有信息的揭示過程，但知情交易者會(huì)通過使用隨機(jī)噪聲交易來保持信息優(yōu)勢(shì)[5][6]。Baruch（2002）對(duì)比了知情交易者分別為風(fēng)險(xiǎn)厭惡和風(fēng)險(xiǎn)中性情況下的交易策略，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的知情者將會(huì)泄露更多的信息[7]。

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第 2 章 內(nèi)幕交易形成的理論模型

2.1 內(nèi)幕交易相關(guān)概念界定 

目前，內(nèi)幕交易（Insider Trading）的概念存在多種定義的方式，尚沒有一個(gè)權(quán)威統(tǒng)一的界定。內(nèi)幕交易的定義可以分為多種角度：從內(nèi)幕交易者行為的角度，內(nèi)幕交易是在股票發(fā)行和交易的過程中，具有或獲取到內(nèi)幕消息（Insider Information）的人員，利用有用的內(nèi)幕信息進(jìn)行證券欺詐；從信息不對(duì)稱的角度，內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕信息的擁有者利用信息優(yōu)勢(shì)，在與不具備信息優(yōu)勢(shì)的的普通投資者交易過程中獲取額外收益[63]；從內(nèi)幕交易的目的出發(fā)，內(nèi)幕交易是指內(nèi)幕人員直接或間接的利用內(nèi)幕信息獲取不正當(dāng)?shù)氖找�，或通過泄露信息的方式，讓其他人通過非法的手段獲取利益的行為[64]。盡管對(duì)內(nèi)幕交易的概念界定沒有達(dá)成一致，但對(duì)這些概念進(jìn)行歸納分析，發(fā)現(xiàn)它們有一些共同點(diǎn)：內(nèi)幕交易必須要有進(jìn)行證券交易的買賣雙方，以及完成證券交易的行為；內(nèi)幕交易涉及到的內(nèi)幕信息持有人，既包括直接獲得內(nèi)幕信息的內(nèi)幕人員，也包括間接獲得內(nèi)幕信息的非內(nèi)幕人員，這些人直接或間接獲得內(nèi)幕信息并利用這些內(nèi)幕信息進(jìn)行交易；內(nèi)幕交易的雙方存在信息不對(duì)稱性等。此外，內(nèi)幕交易的認(rèn)定一般必須同時(shí)滿足如下三個(gè)準(zhǔn)則：1）該信息是否為重大信息；2）該信息是否為非公開信息；3）被告是否知道該信息尚未公開。

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2.2 相關(guān)基礎(chǔ)理論

噪聲交易理論是相對(duì)于有效市場(chǎng)理論而出現(xiàn)的。有效市場(chǎng)理論認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)信息披露充分且服從均勻分布時(shí)，證券價(jià)格可以反映所有有用的、公開的信息，即價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值基本一致。但是有效市場(chǎng)理論存在三個(gè)嚴(yán)格的假設(shè)條件，即理性投資者、無摩擦競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)以及完全信息和知識(shí)。然而在現(xiàn)實(shí)的金融市場(chǎng)中，信息量大且收集成本較高，不同的投資者基于自身情況的限制，收集、分析信息的能力存在差異，因此大多數(shù)投資者的決策行為是在信息不完全、不充分的情況下做出的，也就是說證券價(jià)格很有可能偏離其真實(shí)價(jià)值，而噪聲交易理論便是嘗試解釋這一偏離產(chǎn)生原因的研究成果之一。噪聲，即證券價(jià)格與真實(shí)價(jià)值之間的偏差，其最早由時(shí)任美國(guó)金融協(xié)會(huì)主席的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家 Fischer Black 于 1986 年提出。噪聲交易主要是指能使價(jià)格產(chǎn)生偏離價(jià)值的交易或者可以干擾價(jià)格反映價(jià)值的交易以及不根據(jù)信息而做出的交易。噪聲交易的行為主體一般為非理性交易者，他們主觀的認(rèn)為自己掌握了有關(guān)資產(chǎn)未來價(jià)格波動(dòng)的特殊信息，但是事實(shí)上這些信息可能只是一些未經(jīng)證實(shí)的政策、信息等，或者是對(duì)價(jià)格走勢(shì)表現(xiàn)出的過分偏激的錯(cuò)誤看法，總之是在信息不完全情況下對(duì)于證券市場(chǎng)未來價(jià)格的錯(cuò)誤判斷。與這些人相對(duì)應(yīng)的，則是具有信息優(yōu)勢(shì)的理性交易者。噪聲交易理論認(rèn)為，證券市場(chǎng)中交易者之間的信息不對(duì)稱以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的不同是產(chǎn)生噪聲最主要的原因。

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第 3 章 滬深股市內(nèi)幕交易行為的市場(chǎng)反應(yīng)分析...............22

3.1 我國(guó)內(nèi)幕交易案件的統(tǒng)計(jì)特征...............22

3.2 內(nèi)幕交易對(duì)股票價(jià)格及市場(chǎng)流動(dòng)性的影響...............27

第 4 章 滬深股市內(nèi)幕交易行為的識(shí)別機(jī)制研究...............34

4.1 樣本構(gòu)造及模型選擇...............34

4.2 變量的選取與確定...............36

第 4 章 滬深股市內(nèi)幕交易行為的識(shí)別機(jī)制研究

4.1 樣本構(gòu)造及模型選擇

考慮到部分識(shí)別指標(biāo)的數(shù)值需通過回歸得到，因此本章從上文搜集的內(nèi)幕交易案例中選取了內(nèi)幕消息敏感期在 30 天以上的上市公司作為研究的黑色樣本，一共有 50 個(gè)，其中深證 A 股主板 15 個(gè)，創(chuàng)業(yè)板 3 個(gè)，中小企業(yè)板16 個(gè)以及上證 A 股 16 個(gè)。在選取白色樣本時(shí)，為了控制大盤、行業(yè)、規(guī)模等因素，選取在同一時(shí)期沒有發(fā)生內(nèi)幕交易或其他造成股價(jià)異動(dòng)的行為，并且與各黑色樣本在同一個(gè)交易所上市、所處行業(yè)以及資產(chǎn)規(guī)模相當(dāng)?shù)纳鲜泄�。在決定配對(duì)比例時(shí)，參考前人研究，采用 1：2 的比例進(jìn)行黑色樣本與白色樣本的配對(duì)（見表 4-1）。因此，，本章用于分析的樣本共有 150 個(gè)，包括 50個(gè)黑色樣本和 100 個(gè)白色樣本。本節(jié)的個(gè)股及市場(chǎng)指數(shù)數(shù)據(jù)來自于同花順iFinD 數(shù)據(jù)庫(kù)，部分?jǐn)?shù)據(jù)由東方財(cái)富 Choice 數(shù)據(jù)庫(kù)補(bǔ)充，使用的分析軟件主要為 Stata。

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4.2 變量的選取與確定

目前，內(nèi)幕交易行為的識(shí)別指標(biāo)主要集中于市場(chǎng)表現(xiàn)、公司治理、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等方面，由于不同學(xué)者選取的樣本范圍和樣本發(fā)生時(shí)間的不同，各種指標(biāo)的作用亦有所不同。本文在前人的研究基礎(chǔ)上，同時(shí)考慮各種指標(biāo)數(shù)據(jù)的更新頻率，選取了四類市場(chǎng)指標(biāo)來構(gòu)建識(shí)別模型，這四類指標(biāo)分別為：收益性指標(biāo)、波動(dòng)性指標(biāo)、流動(dòng)性指標(biāo)以及市場(chǎng)相關(guān)性指標(biāo)。（1）收益性指標(biāo)內(nèi)幕交易行為發(fā)生的直接原因在于獲取超額收益，同時(shí)根據(jù)前文的研究，內(nèi)幕交易發(fā)生時(shí)往往會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的異常波動(dòng)，從而帶來收益率的異常變化。收益性指標(biāo)在眾多文獻(xiàn)中都被作為識(shí)別內(nèi)幕交易行為的重要因子，因此選擇合適的收益性指標(biāo)對(duì)模型的有效性具有重大意義。鑒于本文的樣本時(shí)間跨度較長(zhǎng)，內(nèi)幕交易行為可能會(huì)受到一些系統(tǒng)性因素的干擾，因此本章在選取指標(biāo)時(shí)同時(shí)考慮了未排除市場(chǎng)因素和排除市場(chǎng)因素兩類指標(biāo)。本章選取的收益性指標(biāo)包括日均收益率（AvgRet）、收益率振幅（AmpRet）、累積收益率振幅（AmpCret）、日均超常收益率（AvgAR）、超常收益率振幅（AmpAR）、累積超常收益率振幅（AmpCAR）。這里需要說明的是不同于別的學(xué)者，本章采用了較多振幅指標(biāo)，這主要是因?yàn)樵谇拔牡难芯恐懈鳂颖竟稍趦?nèi)幕交易期間股價(jià)的走勢(shì)呈現(xiàn)多樣性，但是較一致的是都出現(xiàn)了較大的波動(dòng)。

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結(jié)論

本文從形成機(jī)理、市場(chǎng)反應(yīng)以及識(shí)別機(jī)制三個(gè)角度對(duì)滬深股市發(fā)生的內(nèi)幕交易行為進(jìn)行了系統(tǒng)全面地研究。本文首先在 DSSW 模型框架的基礎(chǔ)上分別構(gòu)建了無操縱行為的內(nèi)幕交易形成機(jī)理模型以及存在市場(chǎng)操縱手段打壓價(jià)格的內(nèi)幕交易形成機(jī)理模型。在無操縱內(nèi)幕交易模型中，內(nèi)幕消息知情者在得知股票基本面價(jià)值變化信號(hào)之后買入股票，并在股價(jià)大于預(yù)期值或者內(nèi)幕消息公開之后賣出，股價(jià)的變動(dòng)幅度和內(nèi)幕交易者的收益主要由內(nèi)幕消息的價(jià)值含量、理性交易者和正反饋交易者的需求曲線斜率以及各類投資者的數(shù)量決定，根據(jù)正反饋交易者的追漲情緒可以得到兩種股價(jià)變動(dòng)走勢(shì)圖。在有操縱內(nèi)幕交易模型中，通過引入融券機(jī)制使得內(nèi)幕消息知情者在得知股票基本面價(jià)值變化信號(hào)之后先通過大量賣出打壓市場(chǎng)價(jià)格，并在達(dá)到預(yù)期價(jià)格低點(diǎn)之后買入并持有至內(nèi)幕消息公開，此時(shí)股價(jià)的變動(dòng)幅度和內(nèi)幕交易者的收益除受到內(nèi)幕消息的價(jià)值含量、理性交易者和正反饋交易者的需求曲線斜率以及各類投資者的數(shù)量的影響之外，將主要取決于用于打壓價(jià)格的股票籌碼的數(shù)量。在兩個(gè)模型中，只要內(nèi)幕消息正確，知情者均可以獲得無風(fēng)險(xiǎn)收益，且進(jìn)行價(jià)格操縱打壓的內(nèi)幕交易者能獲取更大的收益。

參考文獻(xiàn)（略）