張競(jìng)文 西北師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院

摘要:對(duì)于融資方式的選擇，是目前大多數(shù)上市公司所面臨的重要問(wèn)題。本文從融資方式優(yōu)缺點(diǎn)比較出發(fā)，通過(guò)對(duì)上市公司在發(fā)展過(guò)程中所面臨的資金籌措問(wèn)題需要考慮的因素進(jìn)行分析，對(duì)上市公司融資方式給出相關(guān)建議

關(guān)鍵詞:上市公司融資方式融資成本比較選擇

上市公司在首次發(fā)行新股后，還會(huì)不斷地進(jìn)行融資來(lái)滿足生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和投資活動(dòng)等所需的資金。由于融資的方式多種多樣，如銀行貸款、公開(kāi)市場(chǎng)發(fā)行股票、發(fā)行債券等，因此應(yīng)通過(guò)分析各融資方式的利弊，來(lái)選擇合適的融資方式，以達(dá)到公司融資成本最低、市場(chǎng)約束最小、市場(chǎng)價(jià)值最大的目標(biāo)。

一、我國(guó)上市公司融資現(xiàn)狀

(一)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率總體偏低，財(cái)務(wù)杠桿利用不足

負(fù)債經(jīng)營(yíng)是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是保證公司財(cái)務(wù)穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。然而，據(jù)統(tǒng)計(jì)，國(guó)內(nèi)上市公司中，上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率歷年均低于全國(guó)公司平均水平。但是，從負(fù)債結(jié)構(gòu)來(lái)看，歷年上市公司的短期流動(dòng)負(fù)債比例都很高，流動(dòng)負(fù)債占資產(chǎn)總額的比例平均達(dá)到40%左右，顯示了高流動(dòng)負(fù)債比例的特征。

(二)我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好明顯

自從我國(guó)內(nèi)地設(shè)立股票市場(chǎng)以來(lái)，不少企業(yè)似乎特別熱衷于包裝上市與股票發(fā)行，為了達(dá)到上市并發(fā)行股票的目的，部分企業(yè)甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004年我國(guó)上市公司的債務(wù)融資僅占其長(zhǎng)期資金來(lái)源的8.2%，并且主要來(lái)自于長(zhǎng)期借款和應(yīng)付款兩項(xiàng)；而外部股權(quán)融資是上市公司最主要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，其比重高達(dá)51.8%。在成熟的資本市場(chǎng)上，債券融資所占的比例要遠(yuǎn)大于股票融資，基本上股票融資份額為20%~30%，債券融資為70%~80%。而上市公司重股權(quán)輕債權(quán)的融資行為與國(guó)際慣例不符，而且也與新優(yōu)序融資理論相悖。

(三)上市公司在融資資金使用上具有跳躍性

上市公司經(jīng)營(yíng)決策者的任期制使上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略因決策者的更換而經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)，這使得上市公司在從屬于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上缺乏連貫性，在融資資金使用方面也具有明顯的不連貫性。同時(shí)，在融資資金的使用上，也具有很大的隨意性，如改變募股承諾、變更資金用途等問(wèn)題相當(dāng)嚴(yán)重。

總之，從當(dāng)前的現(xiàn)實(shí)看，我國(guó)上市公司重外源融資、輕內(nèi)源融資；重股權(quán)融資、輕債務(wù)融資，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。

二、目前我國(guó)上市公司融資方式及各方式優(yōu)缺點(diǎn)比較

我國(guó)目前上市公司融資方式按照資金來(lái)源劃分，可分為兩種:一是公司自身的積累，即企業(yè)的內(nèi)源融資。二是外源融資，即公司向外部的融資，包括以增發(fā)、配股和可轉(zhuǎn)換債券為主的股權(quán)融資，以及以銀行借款、發(fā)行債券為主的債券融資。一般情況下企業(yè)使用外源融資，以下介紹主要的外源融資方式及優(yōu)缺點(diǎn)的比較:

（一）增發(fā)

增發(fā)是向包括原有股東在內(nèi)的全體社會(huì)公眾投資者發(fā)售股票。其優(yōu)點(diǎn)在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場(chǎng)化原則，更能滿足公司的籌資要求，同時(shí)由于發(fā)行價(jià)較高，一般不受公司二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的限制，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質(zhì)上沒(méi)有大的區(qū)別，都是股權(quán)融資。

（二）配股

配股是向老股東按一定比例配售新股。由于它不涉及新老股東之間利益的平衡，且操作簡(jiǎn)單，審批快捷，因此是上市公司最為熟悉和得心應(yīng)手的融資方式。但隨著對(duì)配股資產(chǎn)的要求越來(lái)越嚴(yán)格，即以現(xiàn)金進(jìn)行配股，不能用資產(chǎn)進(jìn)行配股。同時(shí)，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展和更符合國(guó)際慣例，目前將逐步淡出上市公司再融資的歷史舞臺(tái)。

表1：增發(fā)和配股的共同點(diǎn)分析

 

增發(fā)

配股

 

共

同優(yōu)點(diǎn)

無(wú)償還本金的要求，在決定留存利潤(rùn)和現(xiàn)有股東配售新股時(shí)，董事會(huì)可以自主掌握利潤(rùn)留存和配售的比例及時(shí)機(jī)，而且運(yùn)作成本相對(duì)較低

不需要支付利息，公司只有在贏利并且有充足現(xiàn)金的情況下才考慮是否支付股利，而支付與否及支付比率的決定權(quán)由公司董事會(huì)掌握

由于沒(méi)有利息支出，經(jīng)營(yíng)效益要優(yōu)于舉債融資

 

 

共同缺點(diǎn)

融資后由于股本大大增加，而投資項(xiàng)目的效益短期內(nèi)難以保持相應(yīng)的增長(zhǎng)速度，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴(yán)重影響公司的形象和股價(jià)

股利只能在稅后利潤(rùn)中分配，因此它不如舉債能獲得減稅的好處

要考慮是否會(huì)影響現(xiàn)有股東對(duì)公司的控制權(quán)

融資的成本較高，通常為融資額的5％～10％

（三）可轉(zhuǎn)換債券

可轉(zhuǎn)換債券兼具債權(quán)融資和股權(quán)融資的雙重特點(diǎn)，在其沒(méi)有轉(zhuǎn)股之前屬于債權(quán)融資，這比其他兩種融資更具有靈活性。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的優(yōu)點(diǎn)十分明顯：

1、成本較低。按照規(guī)定可轉(zhuǎn)換債券的票面利率不得高于銀行同期存款利率，期限為3～5年，如果未被轉(zhuǎn)換，則相當(dāng)于發(fā)行了低利率的長(zhǎng)期債券，從而降低了發(fā)行公司的融資成本。

2、規(guī)模較大。由于可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格一般比可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行時(shí)公司股票的市場(chǎng)價(jià)格多出一定比例，如果可轉(zhuǎn)換債券被轉(zhuǎn)換了，相當(dāng)于發(fā)行了比市價(jià)高的股票，在同等股本擴(kuò)張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行公司籌得更多的資金。

3、減輕企業(yè)業(yè)績(jī)壓力且靈活。一個(gè)投資項(xiàng)目的周期很長(zhǎng)，短期內(nèi)效益可能很小甚至沒(méi)有。如果采用增發(fā)或配股融資，當(dāng)時(shí)全額計(jì)入總股本、募集資金全部計(jì)入凈資產(chǎn)，每股收益及凈資產(chǎn)收益率這兩項(xiàng)關(guān)鍵指標(biāo)當(dāng)即被攤薄，公司將面臨很大的業(yè)績(jī)壓力。而可轉(zhuǎn)換債券至少半年之后方可轉(zhuǎn)為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進(jìn)入可轉(zhuǎn)換期后，為避免股權(quán)稀釋得過(guò)快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉(zhuǎn)股的頻率，分期按比例轉(zhuǎn)股，股權(quán)擴(kuò)張可以隨著項(xiàng)目收益的逐漸體現(xiàn)而進(jìn)行，不會(huì)很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張，并且隨著投資者的債轉(zhuǎn)股，企業(yè)還債壓力也會(huì)逐漸下降，所以比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。

可轉(zhuǎn)換債券的缺點(diǎn)：可轉(zhuǎn)換債券像其他債券一樣，也有償還風(fēng)險(xiǎn)。若轉(zhuǎn)股不成功，公司就會(huì)面臨償還本金的巨大風(fēng)險(xiǎn)，并有可能形成嚴(yán)峻的財(cái)務(wù)危機(jī)。

（四）銀行借款融資

雖然隨著金融市場(chǎng)的發(fā)展直接融資方式越來(lái)越重要，但是通過(guò)銀行的間接融資方式仍然是各公司主要的資金來(lái)源。銀行借款按照借款時(shí)間的長(zhǎng)短分為長(zhǎng)期銀行借款和短期銀行借款。長(zhǎng)期借款融資速度較快，融資成本較低，融資彈性較大，但是增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，限制了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。短期銀行借款具有融資速度快、借款比較靈活及不涉及公司資產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移等優(yōu)勢(shì)，銀行借款的優(yōu)缺點(diǎn)如下表

表2：銀行借款融資方式主要內(nèi)容

融資方式

融資條件

優(yōu)點(diǎn)

缺點(diǎn)

試用范圍

 

 

銀行

借款

 

 

 

 

借款人能夠獨(dú)立的承擔(dān)法律責(zé)任、借款人具有償還能力、除自然人和不需要經(jīng)工商部門(mén)核準(zhǔn)登記的事業(yè)法人外，借款人應(yīng)當(dāng)經(jīng)工商行政管理部門(mén)辦理年檢手續(xù)、借款人持有一定比例所有者權(quán)益，借款人必須在銀行開(kāi)立基本賬戶或一般賬戶

借款融資的速度快，融資成本低，具有杠桿效應(yīng)

 

增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，限制了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)

公司急需資金來(lái)維持生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，擴(kuò)大生產(chǎn)能力和經(jīng)營(yíng)規(guī)模

 

 

 

 

（五）債券融資

債券是公司為融資而向投資者發(fā)行的，承諾按一定的利率支付利息并按約定的條件償還本金的債權(quán)憑證。公司債券融資是發(fā)達(dá)國(guó)家大企業(yè)融資的基本手段，也是我國(guó)企業(yè)融資的發(fā)展方向。使用公司債券融資優(yōu)缺點(diǎn)如表4所示。

表3：公司債券融資方式主要內(nèi)容

融資方式

融資條件

優(yōu)點(diǎn)

缺點(diǎn)

試用范圍

 

 

 

債券融資

 

 

 

 

股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000元，有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬(wàn)元；最近三年平均分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年利息；籌集的資金投向符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；債券利率不超過(guò)國(guó)務(wù)院規(guī)定的利率水平

債券融資成本較低、可以發(fā)揮杠桿作用、具有借稅效應(yīng)、可以保障股東對(duì)公司的控制權(quán)、比較靈活

 

債券融資的風(fēng)險(xiǎn)較高，使用受到限制，數(shù)量受到限制

 

當(dāng)公司股權(quán)融資不能夠滿足自身發(fā)展的需要或者在短期內(nèi)不能夠滿足資金的緊急需要，面相銀行借款又受到國(guó)家金融政策或銀行經(jīng)營(yíng)方針限制，公司不能穩(wěn)定的從銀行獲得必要的長(zhǎng)期資金來(lái)源，同時(shí)又不想發(fā)行新股分散股權(quán)

 

三、影響企業(yè)融資方式選擇的主要因素

根據(jù)企業(yè)融資理論及企業(yè)融資的現(xiàn)實(shí)，企業(yè)在選擇融資方式時(shí)，主要考慮以下因素:

(一)融資成本

融資成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而發(fā)生的代價(jià)。上市公司選擇哪種融資方式，首先考慮的因素就是融資成本的高低。融資成本越低，融資收益越好。在不考慮稅收的條件下，企業(yè)內(nèi)部融資成本不涉及實(shí)際的成本費(fèi)用發(fā)生，因而從融資理論來(lái)看，內(nèi)源融資的成本是最低的。債務(wù)融資成本主要包括利息和融資費(fèi)用。利息可以在稅前抵扣，可以給公司帶來(lái)融資收益。而股權(quán)融資的成本包括股息支付成本和股票發(fā)行成本。股息是在稅后支付，股票的發(fā)行費(fèi)用也相對(duì)較高，且股東承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)高于債權(quán)人，故其要求的投資報(bào)酬率要大于債權(quán)人。因此，從融資成本的角度看，內(nèi)源融資的成本<債務(wù)融資的成本<股權(quán)融資的成本。

(二)融資風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)融資時(shí)必須高度重視融資風(fēng)險(xiǎn)的控制，盡可能選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的融資方式。內(nèi)源融資不存在支付的問(wèn)題，因此沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)；股權(quán)性資本在公司存續(xù)期使用過(guò)程中不需要償還本金，增加了公司的資本實(shí)力，增強(qiáng)了公司的舉債能力，而且沒(méi)有固定的股利負(fù)擔(dān)，在經(jīng)營(yíng)困難時(shí)連股利也無(wú)須發(fā)放，因此股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)要小得多；債務(wù)性資金有法律強(qiáng)制力約束，不論公司經(jīng)營(yíng)好壞，到期必須償還固定的本金和利息，從而形成企業(yè)固定的負(fù)擔(dān)，而且償還期限越短，融資風(fēng)險(xiǎn)就越大，因而給企業(yè)帶來(lái)較大的風(fēng)險(xiǎn)。從融資風(fēng)險(xiǎn)的角度考慮企業(yè)的融資順序?yàn)閮?nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資。

(三)盈利能力

企業(yè)的總資產(chǎn)報(bào)酬率大于債務(wù)利息率時(shí)，負(fù)債越多，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率就越高，對(duì)企業(yè)發(fā)展及所有者就越有利。因此，當(dāng)企業(yè)處于盈利上升通道時(shí)，應(yīng)增加債務(wù)融資，，獲得杠桿收益;而當(dāng)企業(yè)盈利處于下行通道時(shí)，企業(yè)應(yīng)減少債務(wù)融資，減少杠桿損失。

（四)企業(yè)控制權(quán)

企業(yè)在融資時(shí)，如果采用股權(quán)融資可能會(huì)稀釋控制權(quán)，導(dǎo)致原有股東的利益遭受損失。而采用債務(wù)融資時(shí)，由于債權(quán)人無(wú)權(quán)參與公司的經(jīng)營(yíng)管理，不會(huì)影響股東對(duì)公司的控股權(quán)。因此從控制權(quán)的角度考慮企業(yè)應(yīng)側(cè)重債務(wù)融資。

（五)經(jīng)濟(jì)環(huán)境

經(jīng)濟(jì)環(huán)境是指企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)活動(dòng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，在經(jīng)濟(jì)增速較快時(shí)期，企業(yè)可以加大債務(wù)性融資，獲得杠桿收益，而在經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期，企業(yè)應(yīng)減少債務(wù)融資,加大股性權(quán)融資。

(六)融資期限

股票融資所籌集的資金是企業(yè)的資本金，具有永久性，無(wú)到期日。由于銀行一般不愿冒太大的風(fēng)險(xiǎn)，一般不愿出借巨額的長(zhǎng)期借款，所以銀行借款期限較短。而與銀行借款相比，債券融資是面向社會(huì)公眾募集的，還款期限相對(duì)較長(zhǎng)。

四、結(jié)論

通過(guò)對(duì)上市公司常用融資方式的分析比較，可以看出，上市公司常用的融資方式各有優(yōu)點(diǎn)及缺點(diǎn)。上市公司在選擇上述融資方式時(shí)，應(yīng)綜合考慮融資成本、融資規(guī)模、融資風(fēng)險(xiǎn)、融資主體自由度、融資期限等因素，選擇合適的融資方式。

在國(guó)際資本市場(chǎng)上，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券是最主要的融資方式之一。由于可轉(zhuǎn)換債券兼具股票和債券兩者之長(zhǎng)，融資規(guī)模大，融資成本低，靈活性強(qiáng)，適應(yīng)性廣，而且可以利用財(cái)務(wù)杠桿來(lái)增加股東財(cái)富和優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，優(yōu)點(diǎn)十分明顯。目前由于利率水平，資金使用成本較低，公司支付的債息可作為固定開(kāi)支計(jì)入企業(yè)成本，避免交納公司所得稅企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用支出少，避免了公司股本在短期內(nèi)的急劇擴(kuò)張。

可以說(shuō)，可轉(zhuǎn)換債券以其獨(dú)有的特點(diǎn)，對(duì)投資者以及企業(yè)有較強(qiáng)的吸引力，從而使其在特定條件下成為上市公司再融資的首選。

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本文編號(hào)：15715