張競文 西北師范大學經(jīng)濟學院

摘要:對于融資方式的選擇，是目前大多數(shù)上市公司所面臨的重要問題。本文從融資方式優(yōu)缺點比較出發(fā)，通過對上市公司在發(fā)展過程中所面臨的資金籌措問題需要考慮的因素進行分析，對上市公司融資方式給出相關建議

關鍵詞:上市公司融資方式融資成本比較選擇

上市公司在首次發(fā)行新股后，還會不斷地進行融資來滿足生產(chǎn)經(jīng)營和投資活動等所需的資金。由于融資的方式多種多樣，如銀行貸款、公開市場發(fā)行股票、發(fā)行債券等，因此應通過分析各融資方式的利弊，來選擇合適的融資方式，以達到公司融資成本最低、市場約束最小、市場價值最大的目標。

一、我國上市公司融資現(xiàn)狀

(一)上市公司資產(chǎn)負債率總體偏低，財務杠桿利用不足

負債經(jīng)營是現(xiàn)代企業(yè)的基本特征之一，其基本原理就是保證公司財務穩(wěn)健的前提下充分發(fā)揮財務杠桿的作用，為股東謀求收益最大化。然而，據(jù)統(tǒng)計，國內上市公司中，上市公司的資產(chǎn)負債率歷年均低于全國公司平均水平。但是，從負債結構來看，歷年上市公司的短期流動負債比例都很高，流動負債占資產(chǎn)總額的比例平均達到40%左右，顯示了高流動負債比例的特征。

(二)我國上市公司股權融資偏好明顯

自從我國內地設立股票市場以來，不少企業(yè)似乎特別熱衷于包裝上市與股票發(fā)行，為了達到上市并發(fā)行股票的目的，部分企業(yè)甚至不惜采用種種非法手段，編造虛假財務報表和經(jīng)營業(yè)績。據(jù)統(tǒng)計，2004年我國上市公司的債務融資僅占其長期資金來源的8.2%，并且主要來自于長期借款和應付款兩項；而外部股權融資是上市公司最主要的長期資金來源，其比重高達51.8%。在成熟的資本市場上，債券融資所占的比例要遠大于股票融資，基本上股票融資份額為20%~30%，債券融資為70%~80%。而上市公司重股權輕債權的融資行為與國際慣例不符，而且也與新優(yōu)序融資理論相悖。

(三)上市公司在融資資金使用上具有跳躍性

上市公司經(jīng)營決策者的任期制使上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略因決策者的更換而經(jīng)常發(fā)生變動，這使得上市公司在從屬于企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略上缺乏連貫性，在融資資金使用方面也具有明顯的不連貫性。同時，在融資資金的使用上，也具有很大的隨意性，如改變募股承諾、變更資金用途等問題相當嚴重。

總之，從當前的現(xiàn)實看，我國上市公司重外源融資、輕內源融資；重股權融資、輕債務融資，表現(xiàn)出強烈的股權融資偏好。

二、目前我國上市公司融資方式及各方式優(yōu)缺點比較

我國目前上市公司融資方式按照資金來源劃分，可分為兩種:一是公司自身的積累，即企業(yè)的內源融資。二是外源融資，即公司向外部的融資，包括以增發(fā)、配股和可轉換債券為主的股權融資，以及以銀行借款、發(fā)行債券為主的債券融資。一般情況下企業(yè)使用外源融資，以下介紹主要的外源融資方式及優(yōu)缺點的比較:

（一）增發(fā)

增發(fā)是向包括原有股東在內的全體社會公眾投資者發(fā)售股票。其優(yōu)點在于限制條件較少，融資規(guī)模大。增發(fā)比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，同時由于發(fā)行價較高，一般不受公司二級市場價格的限制，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上沒有大的區(qū)別，都是股權融資。

（二）配股

配股是向老股東按一定比例配售新股。由于它不涉及新老股東之間利益的平衡，且操作簡單，審批快捷，因此是上市公司最為熟悉和得心應手的融資方式。但隨著對配股資產(chǎn)的要求越來越嚴格，即以現(xiàn)金進行配股，不能用資產(chǎn)進行配股。同時，隨著中國證券市場的不斷發(fā)展和更符合國際慣例，目前將逐步淡出上市公司再融資的歷史舞臺。

表1：增發(fā)和配股的共同點分析

 

增發(fā)

配股

 

共

同優(yōu)點

無償還本金的要求，在決定留存利潤和現(xiàn)有股東配售新股時，董事會可以自主掌握利潤留存和配售的比例及時機，而且運作成本相對較低

不需要支付利息，公司只有在贏利并且有充足現(xiàn)金的情況下才考慮是否支付股利，而支付與否及支付比率的決定權由公司董事會掌握

由于沒有利息支出，經(jīng)營效益要優(yōu)于舉債融資

 

 

共同缺點

融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績指標往往被稀釋而下滑，可能出現(xiàn)融資后效益反而不如融資前的現(xiàn)象，從而嚴重影響公司的形象和股價

股利只能在稅后利潤中分配，因此它不如舉債能獲得減稅的好處

要考慮是否會影響現(xiàn)有股東對公司的控制權

融資的成本較高，通常為融資額的5％～10％

（三）可轉換債券

可轉換債券兼具債權融資和股權融資的雙重特點，在其沒有轉股之前屬于債權融資，這比其他兩種融資更具有靈活性。對上市公司來說，發(fā)行可轉換債券的優(yōu)點十分明顯：

1、成本較低。按照規(guī)定可轉換債券的票面利率不得高于銀行同期存款利率，期限為3～5年，如果未被轉換，則相當于發(fā)行了低利率的長期債券，從而降低了發(fā)行公司的融資成本。

2、規(guī)模較大。由于可轉換債券的轉股價格一般比可轉換債券發(fā)行時公司股票的市場價格多出一定比例，如果可轉換債券被轉換了，相當于發(fā)行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發(fā)和配股相比，可為發(fā)行公司籌得更多的資金。

3、減輕企業(yè)業(yè)績壓力且靈活。一個投資項目的周期很長，短期內效益可能很小甚至沒有。如果采用增發(fā)或配股融資，當時全額計入總股本、募集資金全部計入凈資產(chǎn)，每股收益及凈資產(chǎn)收益率這兩項關鍵指標當即被攤薄，公司將面臨很大的業(yè)績壓力。而可轉換債券至少半年之后方可轉為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉換期后，為避免股權稀釋得過快，上市公司還可以在發(fā)行公告中，安排轉股的頻率，分期按比例轉股，股權擴張可以隨著項目收益的逐漸體現(xiàn)而進行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉股，企業(yè)還債壓力也會逐漸下降，所以比增發(fā)和配股更具技巧性和靈活性。

可轉換債券的缺點：可轉換債券像其他債券一樣，也有償還風險。若轉股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機。

（四）銀行借款融資

雖然隨著金融市場的發(fā)展直接融資方式越來越重要，但是通過銀行的間接融資方式仍然是各公司主要的資金來源。銀行借款按照借款時間的長短分為長期銀行借款和短期銀行借款。長期借款融資速度較快，融資成本較低，融資彈性較大，但是增加了企業(yè)的財務風險，限制了企業(yè)的經(jīng)營活動。短期銀行借款具有融資速度快、借款比較靈活及不涉及公司資產(chǎn)所有權轉移等優(yōu)勢，銀行借款的優(yōu)缺點如下表

表2：銀行借款融資方式主要內容

融資方式

融資條件

優(yōu)點

缺點

試用范圍

 

 

銀行

借款

 

 

 

 

借款人能夠獨立的承擔法律責任、借款人具有償還能力、除自然人和不需要經(jīng)工商部門核準登記的事業(yè)法人外，借款人應當經(jīng)工商行政管理部門辦理年檢手續(xù)、借款人持有一定比例所有者權益，借款人必須在銀行開立基本賬戶或一般賬戶

借款融資的速度快，融資成本低，具有杠桿效應

 

增加了企業(yè)的財務風險，限制了企業(yè)的經(jīng)營活動

公司急需資金來維持生產(chǎn)經(jīng)營，擴大生產(chǎn)能力和經(jīng)營規(guī)模

 

 

 

 

（五）債券融資

債券是公司為融資而向投資者發(fā)行的，承諾按一定的利率支付利息并按約定的條件償還本金的債權憑證。公司債券融資是發(fā)達國家大企業(yè)融資的基本手段，也是我國企業(yè)融資的發(fā)展方向。使用公司債券融資優(yōu)缺點如表4所示。

表3：公司債券融資方式主要內容

融資方式

融資條件

優(yōu)點

缺點

試用范圍

 

 

 

債券融資

 

 

 

 

股份有限公司的凈資產(chǎn)額不低于人民幣3000元，有限責任公司凈資產(chǎn)不低于人民幣6000萬元；最近三年平均分配利潤足以支付公司債券一年利息；籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；債券利率不超過國務院規(guī)定的利率水平

債券融資成本較低、可以發(fā)揮杠桿作用、具有借稅效應、可以保障股東對公司的控制權、比較靈活

 

債券融資的風險較高，使用受到限制，數(shù)量受到限制

 

當公司股權融資不能夠滿足自身發(fā)展的需要或者在短期內不能夠滿足資金的緊急需要，面相銀行借款又受到國家金融政策或銀行經(jīng)營方針限制，公司不能穩(wěn)定的從銀行獲得必要的長期資金來源，同時又不想發(fā)行新股分散股權

 

三、影響企業(yè)融資方式選擇的主要因素

根據(jù)企業(yè)融資理論及企業(yè)融資的現(xiàn)實，企業(yè)在選擇融資方式時，主要考慮以下因素:

(一)融資成本

融資成本是指企業(yè)為籌集和使用資金而發(fā)生的代價。上市公司選擇哪種融資方式，首先考慮的因素就是融資成本的高低。融資成本越低，融資收益越好。在不考慮稅收的條件下，企業(yè)內部融資成本不涉及實際的成本費用發(fā)生，因而從融資理論來看，內源融資的成本是最低的。債務融資成本主要包括利息和融資費用。利息可以在稅前抵扣，可以給公司帶來融資收益。而股權融資的成本包括股息支付成本和股票發(fā)行成本。股息是在稅后支付，股票的發(fā)行費用也相對較高，且股東承擔的風險高于債權人，故其要求的投資報酬率要大于債權人。因此，從融資成本的角度看，內源融資的成本<債務融資的成本<股權融資的成本。

(二)融資風險

企業(yè)融資時必須高度重視融資風險的控制，盡可能選擇風險較小的融資方式。內源融資不存在支付的問題，因此沒有風險；股權性資本在公司存續(xù)期使用過程中不需要償還本金，增加了公司的資本實力，增強了公司的舉債能力，而且沒有固定的股利負擔，在經(jīng)營困難時連股利也無須發(fā)放，因此股權融資的風險要小得多；債務性資金有法律強制力約束，不論公司經(jīng)營好壞，到期必須償還固定的本金和利息，從而形成企業(yè)固定的負擔，而且償還期限越短，融資風險就越大，因而給企業(yè)帶來較大的風險。從融資風險的角度考慮企業(yè)的融資順序為內源融資、股權融資、債權融資。

(三)盈利能力

企業(yè)的總資產(chǎn)報酬率大于債務利息率時，負債越多，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率就越高，對企業(yè)發(fā)展及所有者就越有利。因此，當企業(yè)處于盈利上升通道時，應增加債務融資，，獲得杠桿收益;而當企業(yè)盈利處于下行通道時，企業(yè)應減少債務融資，減少杠桿損失。

（四)企業(yè)控制權

企業(yè)在融資時，如果采用股權融資可能會稀釋控制權，導致原有股東的利益遭受損失。而采用債務融資時，由于債權人無權參與公司的經(jīng)營管理，不會影響股東對公司的控股權。因此從控制權的角度考慮企業(yè)應側重債務融資。

（五)經(jīng)濟環(huán)境

經(jīng)濟環(huán)境是指企業(yè)進行財務活動時的宏觀經(jīng)濟狀況，在經(jīng)濟增速較快時期，企業(yè)可以加大債務性融資，獲得杠桿收益，而在經(jīng)濟發(fā)展緩慢甚至經(jīng)濟危機時期，企業(yè)應減少債務融資,加大股性權融資。

(六)融資期限

股票融資所籌集的資金是企業(yè)的資本金，具有永久性，無到期日。由于銀行一般不愿冒太大的風險，一般不愿出借巨額的長期借款，所以銀行借款期限較短。而與銀行借款相比，債券融資是面向社會公眾募集的，還款期限相對較長。

四、結論

通過對上市公司常用融資方式的分析比較，可以看出，上市公司常用的融資方式各有優(yōu)點及缺點。上市公司在選擇上述融資方式時，應綜合考慮融資成本、融資規(guī)模、融資風險、融資主體自由度、融資期限等因素，選擇合適的融資方式。

在國際資本市場上，發(fā)行可轉換債券是最主要的融資方式之一。由于可轉換債券兼具股票和債券兩者之長，融資規(guī)模大，融資成本低，靈活性強，適應性廣，而且可以利用財務杠桿來增加股東財富和優(yōu)化企業(yè)資本結構，優(yōu)點十分明顯。目前由于利率水平，資金使用成本較低，公司支付的債息可作為固定開支計入企業(yè)成本，避免交納公司所得稅企業(yè)財務費用支出少，避免了公司股本在短期內的急劇擴張。

可以說，可轉換債券以其獨有的特點，對投資者以及企業(yè)有較強的吸引力，從而使其在特定條件下成為上市公司再融資的首選。

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本文編號：15715