羅立寧 石聰 日照美聯(lián)國際貿(mào)易有限責任公司

摘要：資金對每個企業(yè)都是稀缺資源，如何有效地進行融資就成為企業(yè)財務(wù)管理部門一種極其重要的基本活動。而企業(yè)選擇的融資方式不同，就會形成不同的融資結(jié)構(gòu)，對企業(yè)市場價值存在巨大影響。我國上市公司作為國內(nèi)同類企業(yè)中的佼佼者，本應(yīng)利用融資渠道和方式的選擇上的靈活多樣，從而有效的進行企業(yè)的融資活動。但由于我國資本市場發(fā)展緩慢以及企業(yè)自身條件的欠缺，上市公司在融資過程中存在著諸多問題，特別是廣泛采用股權(quán)融資—債權(quán)融資—內(nèi)源融資這種融資序列。下面將探討，如何選擇合理安排融資結(jié)構(gòu)，從而實現(xiàn)企業(yè)市場價值最大化。

關(guān)鍵詞：股權(quán)融資；債權(quán)融資；融資成本；融資風險；融資收益

按照現(xiàn)代融資理論的優(yōu)序融資理論，上市公司融資應(yīng)首選內(nèi)源融資，即留存收益和固定資產(chǎn)折舊；然后才考慮外源融資，其中又以債務(wù)融資優(yōu)先，而把股權(quán)融資作為最后的選擇。但我國的股權(quán)融資結(jié)構(gòu)和融資順序與西方發(fā)達國家恰恰相反，融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資和內(nèi)源融資,即我國上市公司的融資順序與現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論關(guān)于融資優(yōu)序原則存在明顯的沖突。那么優(yōu)先股權(quán)融資和優(yōu)先債券融資那樣更好呢？我們可以從以下幾個方面分析其優(yōu)劣：

一、信息掌控程度比較

由于非對稱信息的存在，使得經(jīng)營者和投資者有著不同的信息掌握度。經(jīng)營者對公司的基本狀況有著較為全面的了解，了解公司的發(fā)展前景和風險所在、了解公司的真實價值、了解公司的發(fā)展?jié)摿�，其關(guān)心的是現(xiàn)有的股東和債權(quán)人利益最大化。因此當公司經(jīng)營狀況良好、投資項目前景看好的情況下，經(jīng)營者更愿意進行舉債融資，利用正常的財務(wù)杠桿的正效應(yīng)獲利，而不愿意發(fā)行股票進行融資，從而將所的收益更大程度被瓜分；而只有當情況相反且市場對公司有著贏利上的高估，公司才會發(fā)行股票進行融資，來改變公司的現(xiàn)狀。因此有著非對稱信息的存在，，它使的公司的經(jīng)營者在融資時，盡量采取少用擴大股權(quán)而先用內(nèi)部的積累資金、發(fā)行債券的方法，直至債券發(fā)布引起財務(wù)虧空的概率到危險區(qū)時才會發(fā)行股票。

二、融資成本分析

所謂資金成本就是企業(yè)籌集和使用資金所付出的成本。每一個資本都有其特定的資金成本。發(fā)布引起財務(wù)虧空的概率到危險區(qū)時才會發(fā)行股票。

股權(quán)融資成本

債券融資成本

股權(quán)融資成本與債權(quán)融資成本比較

因此，不難發(fā)現(xiàn)作為一家上市公司利用債務(wù)籌資比利用股權(quán)籌資更節(jié)約資金成本，在融資后獲得相等資金收益的情況下，股權(quán)融資的資金報酬率低于債權(quán)融資的資金報酬率。原因有：因為債務(wù)利息可以從稅前利潤中扣除，而股息則從稅后利潤中支付，存在法人和股份持有人雙重課稅的問題；債務(wù)籌資在企業(yè)處于贏利狀態(tài)時可以發(fā)揮財務(wù)杠桿的作用，增加每股稅后贏余；由于債權(quán)人的求償權(quán)先于普通股和優(yōu)先股股東，債權(quán)人風險較小，導致其資金報酬率較低，即對于籌資者而言，募集資金的資金成本較低

三、融資收益分析

股權(quán)融資是企業(yè)的股東愿意讓出部分企業(yè)所有權(quán)，通過企業(yè)增資的方式引進新的股東的融資。股權(quán)融資所獲得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新股東將與老股東同樣分享企業(yè)的贏利與增長，使得在企業(yè)收益增長的同時原股東本應(yīng)獲得的收益減少。且向股東支付的利息，屬于利潤分配的內(nèi)容，是在所得稅后的利潤中支付的，存在公司法人和股份持有者的雙重課稅的問題，從而使得融資收益減少。

債券融資收益分析

上市公司在進行債券融資可使發(fā)行債券籌資的實際成本降低。而且發(fā)行債券籌資也可使股東獲得財務(wù)杠桿收益，當公司贏利時，可以增加每股稅后贏余，使公司在等金額融資的情況下所得資金報酬率較高。

３、股權(quán)融資收益與債券融資收益比較

因此，債券籌資可以利用財務(wù)杠桿增加收益，當公司贏利時，可以增加每股稅后贏余，使公司在等金額融資的情況下所得資金報酬率較高，而且沒有雙重稅收的影響使得，上市公司不存在多余的收益指出。故股權(quán)融資的資金報酬率低于債權(quán)融資的資金報酬率。

四、融資風險分析

股權(quán)融資道德風險分析

在股東有限責任的前提下，經(jīng)營管理者有可能在投資決策時放棄低風險低收益的投資項目而選擇高風險高收益的投資項目，從而產(chǎn)生替代行為，使債權(quán)人面臨過大風險；股東及企業(yè)經(jīng)營者有可能出現(xiàn)因債務(wù)超過使股東放棄對債權(quán)人而言有利的項目的投資不足現(xiàn)象，從而使債權(quán)人遭受損失。

融資風險比較

股權(quán)融資和債權(quán)融資在風險方面各有優(yōu)勢且都存在一定缺陷。為建立經(jīng)營管理者和股東有效的激勵約束機制，企業(yè)的負債融資額必須選擇在使這兩種類型的道德風險降低到最小程度水平上

五、小結(jié)

通過上文分析可以看出上市公司運營狀況良好的情況下利用債券融資好于利用股權(quán)融資。而我國這種偏愛股權(quán)融資的行為，不利于上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化、不利于充分發(fā)揮資金的使用效率、不利于享受債券融資帶來的激勵效應(yīng)、避稅效用。