摘要：風(fēng)險投資退出是風(fēng)險投資運作過程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，對風(fēng)險投資企業(yè)而言要想在退出時獲得高額的資本增值，首先要了解各種退出方式的退出績效。本文基于效率和效益標(biāo)準(zhǔn)，就風(fēng)險投資退出的時效性、收益、價格、成本以及內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng)五個評價指標(biāo)對風(fēng)險投資四種退出方式的績效進行了比較，發(fā)現(xiàn)，以M&A方式退出時，總體的退出績效最高。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；退出績效；效率；效益

引言

一、風(fēng)險投資退出是風(fēng)險投資運作過程中的關(guān)鍵

雖然風(fēng)險投資已經(jīng)興起了幾十年，但是迄今為止國內(nèi)外的組織和個人對它的概念并沒有一致的定義，但對比國內(nèi)外比較具有代表性和影響力的定義，可以看出，風(fēng)險投資和高風(fēng)險高收益是分不開的�！爸袊L(fēng)險投資之父”成思危將風(fēng)險投資定義為一種運用組合投資理念把資金投放在蘊藏失敗風(fēng)險很高的創(chuàng)新項目的一種新型的、專門支持創(chuàng)新者創(chuàng)業(yè)的投資工具。

從風(fēng)險投資的運作上來看，風(fēng)險投資是一個動態(tài)循環(huán)的過程，它的運作包括募集風(fēng)險資本、選擇投資項目、簽署投資協(xié)議、管理風(fēng)險企業(yè)和風(fēng)險投資退出五個子過程。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到預(yù)期目標(biāo)的時候，風(fēng)險投資公司就會尋找合適的時機和最佳的退出方式從風(fēng)險企業(yè)中退出。一輪風(fēng)險資本退出以后，資本就會被投向被選中的下一個風(fēng)險企業(yè)或風(fēng)險項目，這樣循環(huán)往復(fù)，不斷獲取風(fēng)險資本增值。所以，在風(fēng)險投資的五個子過程中，風(fēng)險投資退出是風(fēng)險投資運作過程中的關(guān)鍵，只有準(zhǔn)確及時地退出才能獲得理想的投資回報。

二、風(fēng)險投資退出的方式

風(fēng)險投資選擇投資項目時往往首先要對項目或者企業(yè)進行評估，對投資回報進行預(yù)期，在投資回報率較高時風(fēng)險投資才會考慮投資高風(fēng)險的風(fēng)險企業(yè)。但是投資一段時期以后企業(yè)發(fā)展的程度和最初的預(yù)期可能會出現(xiàn)偏差，當(dāng)達(dá)到預(yù)期或者出現(xiàn)偏差的時候，風(fēng)險投資就會通過一定的退出方式退出風(fēng)險企業(yè)。所以，風(fēng)險投資在以下兩種情況出現(xiàn)時有可能會退出風(fēng)險企業(yè)：一是風(fēng)險企業(yè)的發(fā)展在預(yù)期時間內(nèi)達(dá)到了風(fēng)險投資公司所預(yù)期的投資回報，風(fēng)險投資退出以將這一投資回報轉(zhuǎn)換成現(xiàn)實的增值貨幣；二是風(fēng)險企業(yè)在預(yù)期時間內(nèi)沒有達(dá)到風(fēng)險投資公司預(yù)期的目標(biāo)甚至陷入困境，風(fēng)險投資公司為了減少投資損失，從而退出風(fēng)險企業(yè)。

（一）風(fēng)險企業(yè)運作良好，收益穩(wěn)定增長

在預(yù)期時間內(nèi)，風(fēng)險企業(yè)經(jīng)營狀況良好，已經(jīng)達(dá)到風(fēng)險投資公司的投資預(yù)期，此時，風(fēng)險投資公司可能會通過首次公開發(fā)行股票或兼并與收購的方式退出；當(dāng)然，這種情況下，風(fēng)險投資公司也可能維持現(xiàn)狀，甚至當(dāng)風(fēng)險投資公司相當(dāng)看好這一風(fēng)險企業(yè)時還會繼續(xù)追加投資。

首次公開發(fā)行股票（IPO）是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定程度后股票首次公開上市發(fā)行，風(fēng)險投資公司借此出售其所持有的股份，實現(xiàn)退出以及資本增值。兼并與收購（M&A）是指一家一般的公司或者另一家風(fēng)險投資公司按照協(xié)商的價格兼并或者收購風(fēng)險企業(yè)或者風(fēng)險投資公司所持的股份的退出方式。

（二）企業(yè)發(fā)展未達(dá)預(yù)期，甚至發(fā)展為不良企業(yè)

三、風(fēng)險投資退出方式的退出績效比較

（一）評價標(biāo)準(zhǔn)

風(fēng)險投資的退出績效是指風(fēng)險投資的資本增值能否順利地如期實現(xiàn)以及所實現(xiàn)的風(fēng)險資本增值程度的高低。也就是說，風(fēng)險投資退出績效的評價標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該包括效率標(biāo)準(zhǔn)和效益標(biāo)準(zhǔn)兩個方面。

（二）退出績效比較

退出時效性是指風(fēng)險投資退出方式在退出時機選擇上的靈活性。退出時效性是評價風(fēng)險投資退出績效的一個重要的效率指標(biāo)。風(fēng)險投資要求當(dāng)企業(yè)達(dá)到預(yù)期目標(biāo)的時候，要及時做出退出的決策，但是在股票市場低迷的時候，采用IPO方式退出往往會受到各種限制或者退出的收益會受到市場的影響，而M&A以及股份回購?fù)粫艿焦善笔袌龅南拗疲虼讼啾?span lang="EN-US">IPO時效性要高。當(dāng)風(fēng)險企業(yè)發(fā)展為不良企業(yè)的時候，風(fēng)險投資公司往往會為了避免損失而盡快對風(fēng)險企業(yè)進行破產(chǎn)清算，而且這種方式退出也不會受到外在市場或經(jīng)濟的限制，因此破產(chǎn)清算的退出時效性也是比較高的。

退出價格是指風(fēng)險投資公司退出風(fēng)險企業(yè)時轉(zhuǎn)讓其持有的股份的價格。IPO的定價在很大程度上受相關(guān)資本市場的影響，其退出價格的制定是基于對歷史數(shù)據(jù)和外部市場條件的理性判斷，缺乏靈活性，而且極易受外部市場條件的干擾。M&A的定價更多會受到買賣雙方的意愿影響，其真實價值是買方與賣方意愿達(dá)成一致的價值。所以，M&A的定價具有很強的靈活性，關(guān)鍵價格的高低在于風(fēng)險企業(yè)對于潛在“買家”的吸引力。這種靈活的定價常常會導(dǎo)致企業(yè)并購時出現(xiàn)標(biāo)價過高的情況。

退出成本是指風(fēng)險投資公司退出風(fēng)險企業(yè)時所產(chǎn)生的費用和花費的時間成本。退出成本包括中介費用、交易時間成本等。 

中介費用。 Jensen的研究表明，M&A的中介費用不及并購總金額的0.7%。而上市的費用則非常昂貴，有資料表明，美國NASDAQ的籌資費用占籌資金額的13%—18%，最低不少于30萬—50萬美元。

交易時間成本。風(fēng)險投資采用IPO退出時，，從風(fēng)險企業(yè)準(zhǔn)備上市到正式IPO通常至少需要6個月，就我國的現(xiàn)實情況來看，很多企業(yè)在提交IPO材料以后，會陷入長期的等待和不斷地整改狀態(tài)，有的甚至到一兩年以后才能上市；而采用M&A的方式退出時，由于很多并購都是雙方私下談判達(dá)成的，所以交易所需時問一般較短，通常只需4—6個月。股份回購和破產(chǎn)清算的交易時間成本較M&A更低。

四、結(jié)論

上一節(jié)分別討論了風(fēng)險投資退出績效的五個主要的評價指標(biāo)，并對四種退出方式的退出績效逐一進行了比較，結(jié)果如下：

表 1    風(fēng)險投資退出績效評價指標(biāo)體系

評價指標(biāo)

IPO

M&A

Share Repurchase

Liquidation

退出時效性

低

高

高

高

退出收益

低

高

低

低

退出價格

欠靈活，高風(fēng)險

靈活，低風(fēng)險

低

低

退出成本

高

低

低

低

內(nèi)部控制權(quán)激勵效應(yīng)

高

低

高

-

總體績效

低

低

低

低

參考文獻(xiàn)

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本文編號：15521