丁長瑤   天津大學文法學院

摘要：天使投資作為一種解決種子期企業(yè)直接融資的手段，成為了企業(yè)創(chuàng)業(yè)融資的首選。本文簡述了天使投資在國內(nèi)的發(fā)展情況，論證了天使投資的重要性；研討了目前對天使投資退出機制的研究現(xiàn)狀，從股權(quán)上市變現(xiàn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、企業(yè)回購和破產(chǎn)清算，這五種退出機制方面進行深入研究，對比國內(nèi)外相關法律制度，提出了完善天使基金退出制度的對策和建議。

關鍵詞：天使投資   創(chuàng)業(yè)企業(yè)  法律法規(guī) 退出機制  對策建議

一、前言

天使投資是指具有高抗風險能力的受信投資人出資協(xié)助具有專門技術或獨特概念的原創(chuàng)項目或小型初創(chuàng)企業(yè)，所進行的一次性前期投資，是對于高風險、高收益的初創(chuàng)企業(yè)的第一筆投資形式。

天使投資始創(chuàng)于19世紀的美國，截止到2012年上半年,美國共有27,280家創(chuàng)業(yè)企業(yè)得到天使投資的支持，同比增長了3.7%；天使投資人總數(shù)達131,145位，同比增長5%，投資總額達到$336,390。在我國，天使投資還處于成長期，由《2012年中國天使投資與天使孵化研究報告》顯示：我國天使投資人、天使投資團隊、天使投資基金共計272個。其中天使投資人190個，天使投資團隊6個，天使投資基金61個，“天使+孵化”機構(gòu)15個。從1994年到2012年7月，我國各類天使投資案例僅有536起，由以上數(shù)據(jù)可以看出，無論從天使投資人總數(shù)，，還是融資總量均還有很大的提升空間。

目前，由于我國面臨產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型，中小企業(yè)對資金的需求加大，從客觀上要求資本投資市場的多樣化，天使投資可以為創(chuàng)業(yè)者提供有效的資金保障，促進科技成果轉(zhuǎn)化；同時，我國富裕階層將閑置資金用于投資的意識不斷加強，天使投資可以為海量的民間個人資本提供合理有序的投資渠道，可以說天使投資方式的出現(xiàn)是保證國民經(jīng)濟快速穩(wěn)定發(fā)展的一種必然趨勢。

但是，我國目前對于天使投資的研究僅停留在經(jīng)濟活動領域，缺乏相關配套的法律制度。本文嘗試從天使投資系統(tǒng)運行的四個環(huán)節(jié)——主體、運作、退出、監(jiān)管——中的“退出”所面臨的機制和法律問題進行研究并提出對策和建議。

二、風險投資退出機制的重要性和研究現(xiàn)狀

風險投資的運作過程可以分為六個階段：籌集風投資金；尋找篩選項目；詳細評價；談判階段；投資生效與監(jiān)管；撤資退出。投資者進行投資的根本目的就是是為了實現(xiàn)資本的增值，如果缺乏合適的資本退出方式，投資人就無法將其股權(quán)轉(zhuǎn)化成切實的利益，亦無法實現(xiàn)資本的增值。因此，風險投資的退出是風險投資運作過程至關重要的環(huán)節(jié)。

王曉東、趙昌文（2004）認為，首次公開發(fā)行和企業(yè)并購已經(jīng)成為了風險投資最主要的兩種退出方式，并對兩者的退出績效問題進行了研究；孫君宏（2007）比較了中美的IPO制度，指出我國證券發(fā)行制度還不完善，主板上市條件過嚴，二板缺位，相關法律法規(guī)及信息披露制度不健全，致使風險投資很少采用IPO方式退出；李愛君（2006）從風險投資的退出形式入手,分別對我國的法律制度存在的問題進行分析,提出了初步建議。朱斌（2001）指出在我國現(xiàn)階段條件下，并購退出應成為我國風險投資退出的主要方式。廖士光（2013）借鑒美國證券場外交易市場的經(jīng)驗，建議建立全國統(tǒng)一的多層次場外交易市場，引入做市商制度，建立不同市場層次之間的轉(zhuǎn)板機制，加快推動場外市場發(fā)展。綜上可見，國內(nèi)學者對于投資人退出機制的研究大多是針對風險投資，而對于天使投資的退出機制的研究，大多是停留在評價制度整體可行性或制度缺點上，且深度不夠。

三、我國天使投資退出機制的面臨的問題和對策

天使投資屬于風險投資的一種，其退出機制可借鑒風險投資的退出機制。但是，由于我國創(chuàng)業(yè)企業(yè)在發(fā)展形態(tài)和所處經(jīng)濟環(huán)境的特殊性，導致其與一般風投退出機制仍有很大的不同，兩者仍有較大區(qū)別。針對這一問題，仍需加以特別的立法界定和進行深入的研究。

目前在我國的風險投資領域法規(guī)中，僅有一部綱領性法律文件，即國家發(fā)改委頒布的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，另外還有幾條零星法律條文散布于《民法通則》、《合同法》、《公司法》和《證券法》等基礎法律中，尚未構(gòu)成完善的法律體系�！秳�(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》規(guī)定，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)股東的股份可以通過股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓、股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓、被投資企業(yè)回購等途徑實現(xiàn)投資退出，天使投資的退出方式與此之類似。

本文以有限責任公司形態(tài)下的天使投資退出機制作為主要研究對象，其常見的天使投資退出方式可以概括為：股權(quán)上市變現(xiàn)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、企業(yè)并購、股權(quán)回購和破產(chǎn)清算五種。

股權(quán)上市變現(xiàn)

首次公開募股（IPO），是指企業(yè)透過證券交易所首次公開向投資者發(fā)行股票，以期募集用于企業(yè)發(fā)展資金的過程，IPO以其高收益等特性，成為天使投資退出的最佳選擇。

目前，我國資本市場主要有三塊構(gòu)成：

1、主板市場——深圳證券交易所和上海證券交易所。其準入規(guī)定為：3個會計年度凈利潤均達為正數(shù)且累計超過人民幣3000萬元；3個會計年度經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計超過人名幣5000萬元；或者3個會計年度營業(yè)收入累計超過人名幣3億元；發(fā)行前股本總額不少于人民幣3000萬元；最近一期末無形資產(chǎn)占凈資產(chǎn)的比例不高于20%；最近一期末不存在未彌補虧損。主板市場面向符合上市標準的各類大型公司，準入要求較高，市場融資量較大。

2、中小企業(yè)板市場——深圳證券交易所。其準入規(guī)定與主板相同，面向已符合現(xiàn)有上市標準、成長性好、科技含量較高、行業(yè)覆蓋面較廣的各類公司。

3、創(chuàng)業(yè)板市場——深圳證券交易所。其準入規(guī)定為：發(fā)行人是依法設立且持續(xù)經(jīng)營三年以上的股份有限公司；最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤累計不少于1000萬元，且持續(xù)增長，或者最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業(yè)收入不少于5000萬元，最近兩年營業(yè)收入增長率均不低于百分之三十；最近一期末凈資產(chǎn)不少于2000萬元，且不存在未彌補虧損；發(fā)行后股本總額不少于3000萬元。創(chuàng)業(yè)板主要面向符合新規(guī)定的發(fā)行條件但尚未達到現(xiàn)有上市標準的成長型、科技型以及創(chuàng)新型企業(yè)，以促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。

對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講，A股市場準入條件太高，難以望其項背；中小企業(yè)板依附于主板市場存在，執(zhí)行與主板市場相同的準入標準，對于創(chuàng)業(yè)企業(yè)來講也是望洋興嘆。而創(chuàng)業(yè)板作為上市準入標準最低的資本市場，其設立初衷就是針對創(chuàng)業(yè)企業(yè)，但其財務指標仍然高的嚇人，令具有發(fā)展?jié)摿�、短期盈利不明顯的創(chuàng)業(yè)企業(yè)難以通過其上市。

反觀美國資本市場，其上市市場分為兩個層次，主板市場（紐約證券交易所）和創(chuàng)業(yè)板市場（納斯達克市場）。其主板市場上市標準也非常高，但納斯達克市場卻對主板市場作出了非常合理的補充，其中納斯達克小額市場是專為成長期公司提供的市場，準入標準較低，對于公司盈利能力、規(guī)模的規(guī)定相對靈活，是真正可以滿足創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市融資需求的資本市場。

借鑒美國經(jīng)驗，我國政府應該更好的把握創(chuàng)業(yè)板定位，盡快降低創(chuàng)業(yè)板IPO上市的門檻，使其真正能夠發(fā)揮出接盤天使投資的作用，促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展。此外，我國的天使投資人應多方考慮退出方式，不應拘泥于IPO上市這一條途徑。

股權(quán)轉(zhuǎn)讓：

2009年國家發(fā)布了《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法》(《中關村試點辦法》)。該辦法規(guī)定：待轉(zhuǎn)讓主體為中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司；存續(xù)滿2年；主營業(yè)務突出，公司治理結(jié)構(gòu)健全；股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)；取得北京市人民政府出具的非上市股份報價轉(zhuǎn)讓試點的資格確認函。適用范圍包括：原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司和滬、深證券交易所的退市公司；中關村科技園區(qū)非上市股份有限公司。

《中關村試點辦法》生效施行后，為中關村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)內(nèi)的中小型股份有限公司進行天使投資資本退出、引入機構(gòu)風險投資、完成股權(quán)融資提供了有效途徑。相比IPO股權(quán)上市轉(zhuǎn)讓，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)準入條件較為寬松，便于進行股權(quán)轉(zhuǎn)讓。通過創(chuàng)業(yè)期間小企業(yè)上市的，對于天使投資人而言，亦是合理的方式。

但進一步研究發(fā)現(xiàn)，代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在制度上仍存在一些問題。該系統(tǒng)設立的初衷是為原STAQ和NET系統(tǒng)解決歷史遺留問題，并沒有長遠的規(guī)劃和發(fā)展目標，中期又承接了證交所的退市公司，可以說這套系統(tǒng)一開始并不是為了中小企業(yè)進行場外股份轉(zhuǎn)讓而設置的。雖然后來，中關村高科技園區(qū)的非上市股份公司進入了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，但其存在：融資機制單一、融資主體較窄，企業(yè)、投資者基礎薄弱，代辦股份系統(tǒng)網(wǎng)點分散，交易制度落后等問題。

相比之下，美國的場外交易市場（OCTBB）為全國投資者提供場外交易實時報價、最新成交價格和成交量信息；沒有上市標準，上市程序簡單；收費低廉，發(fā)行人不需支付上市費用，只需向做市商支付小額做市費用；有與納斯達克市場的轉(zhuǎn)移制度。其運作基本特點值得我們借鑒學習。

但是，美國上市交易標準過于寬泛，我國代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)尚不發(fā)達，同時缺乏摘牌制度和有力的監(jiān)管制度，完全照搬美國的方法將可能導致大批不合格企業(yè)進入市場，導致投資者盲目投機，進而影響到整個轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的有效性。

本文認為，在借鑒美國制度基礎上，因地制宜地制訂關于我國對于代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的規(guī)定。盡快確定代辦股份市場的市場定位，將其打造成適應于中小企業(yè)融資、天使投資退出的融資平臺，彌補交易市場的不足，促進創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展；逐步建立以行政區(qū)劃為基礎的全國統(tǒng)一的三板市場，增加具有資質(zhì)的相關證券公司；完善定價交易制度的，改變?nèi)迨袌鼋灰椎募细們r和投資者委托證券公司報價的方式，避免信息不對稱的弊端，降低投資風險、提高股權(quán)流動性，推行做市商制度或者采用做市商與集中競價相結(jié)合的方法；擴大準入主體范圍，《中關村試點辦法》僅限于中關村國家創(chuàng)新區(qū)的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，應適當加速推廣試點，可以將國內(nèi)其它省市的高新區(qū)納入考量，在一段時間之后，形成全國性質(zhì)的大型市場；加大三板市場法律監(jiān)管制度，加強市場紀律，降低投資風險。對進行股份轉(zhuǎn)讓的公司設立較高門檻，完善相關信息披露制度和保薦人推薦制度；增加相應轉(zhuǎn)板制度，當創(chuàng)業(yè)企業(yè)在三板市場發(fā)展到一定程度、滿足一定條件之后，應允許其轉(zhuǎn)至較高市場。

企業(yè)并購：

企業(yè)并購即企業(yè)之間的兼并與收購行為，是企業(yè)法人在平等自愿、等價有償基礎上，以一定的經(jīng)濟方式取得其他法人產(chǎn)權(quán)的行為，是企業(yè)進行資本運作和經(jīng)營的一種主要形式。對于天使投資而言，主要是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)被其他企業(yè)所收購的經(jīng)濟行為。

并購對于天使投資人而言，并非是收益率最大的退出方式，但卻是最實用的方式，它的交易條件較上市發(fā)行容易、操作便利。創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)并購有兩種交易模式，一種是產(chǎn)權(quán)交易所內(nèi)集中交易模式，另一種是自由交易模式。與自由交易模式相比較，集中交易模式下進行產(chǎn)權(quán)交易要經(jīng)歷一系列復雜程序，時間較長，成本較高。但集中交易模式監(jiān)管力度較大，有利于法律法規(guī)進行規(guī)制，有利于保證交易安全，有利于規(guī)避并購的風險，方便投資機構(gòu)尋找合適的投資對象。

我國目前尚未設立全國統(tǒng)一的，供創(chuàng)業(yè)企業(yè)（或非上市企業(yè)）進行并購活動的專門交易場所，這類并購主要在各地的產(chǎn)權(quán)交易所進行。截止到2011年我國產(chǎn)權(quán)交易所數(shù)量已突破三百家，然而我國產(chǎn)權(quán)交易的規(guī)制很不完善，并不具備足夠符合資質(zhì)要求的產(chǎn)權(quán)交易所。從省、市、縣和鄉(xiāng)，各地紛紛利用目前無法律直接規(guī)制產(chǎn)權(quán)交易所的空白，進行金融交易，各地方政府雖然出臺了一些相應的規(guī)章制度，但其法律位階較低、效力很差。針對這種情況，國家應該訂立嚴格的產(chǎn)權(quán)交易所準入門檻，交易所設立應限定在省、市兩級范圍內(nèi)，杜絕各地交易所過多、過濫的現(xiàn)象，減少對投資者的投資積極和利益的損害。

企業(yè)回購：

股份回購，是指公司按一定的程序購回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。而本文所述之企業(yè)回購，是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)過一段時間的發(fā)展，其自身購回天使投資人手中股份的過程。在我國公司法中，并未明確普通意義上回購和創(chuàng)業(yè)企業(yè)回購風險投資人手中股份之間的區(qū)別，而是加以統(tǒng)一限制，即“除減資、合并、少量獎勵員工、與股東就合并分立等事項產(chǎn)生意見分歧后回購之外，公司不得收購本公司股份”。這一籠統(tǒng)規(guī)定直接限制了天使投資人的退出過程。若援引公司法規(guī)定，則公司回購股份的前提條件是公司減資或被合并，這與創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展軌跡不符。

對此，本文認為應在公司法或創(chuàng)業(yè)投資法中增加天使投資合法回購的事項，以彌補該缺陷。同時，允許企業(yè)保留回購的這部分股份，以便進行其后的融資或貸款工作，若增設此規(guī)定，一定應注意區(qū)別于普通股份回購，防止被投機者加以利用；應加強對于創(chuàng)業(yè)公司的監(jiān)管，從企業(yè)日常經(jīng)營到股權(quán)回購均應建立完善的信息披露制度，使管理者和股東間的信息對稱，防止管理層向其他金融機構(gòu)融資，采用杠桿回購，防止管理者可能通過做大賬面虧損等方式損害股東權(quán)益，加強對于獨董的管理。

破產(chǎn)清算：

風險投資不僅需要建立成功狀態(tài)下的退出機制，更要建立投資失敗或者存在投資失敗可能狀態(tài)下的退出機制。天使投資平均投資成功率低于35%，作為一項高風險的投資活動，大量的企業(yè)最終并不能成功，當企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營不善、資不抵債時，天使投資人需要采取的一些合理的止損方式防止投資的進一步損失，破產(chǎn)清算不失為一種最為有效的止損方式。在破產(chǎn)清算的過程中，如果企業(yè)是有限責任公司，則天使投資人是以股權(quán)所有人的方式存在。

本文認為，風險投資不同于一般經(jīng)營活動，應在法律上予以特殊對待，不應一概適用公司法對于破產(chǎn)清算的普適性規(guī)定。而目前法律制度下，并未對風險投資做特別的法律規(guī)定，故提出如下建議：

（1）改變常規(guī)破產(chǎn)財產(chǎn)的清償順序，股東權(quán)益不能按照其經(jīng)營利潤的約定分配方式，而是應按照優(yōu)先天使投資人的方式進行。在完全清償其投入資本的前提下，再按照約定的分配方式來進行，以最大限度保護投資人利益。

（2）制訂相應的稅賦傾斜制度，對投資失敗時破產(chǎn)清算過程中所產(chǎn)生的稅賦加以優(yōu)惠。例如，減免投資人的清算所得稅，在特定情況下適當減免創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一些積欠稅款等，以最大限度的保證天使投資人利益和提高投資人的積極性。

（3）簡化破產(chǎn)清算程序。應對小規(guī)模創(chuàng)業(yè)企業(yè)單獨設置簡易程序，盡可能的簡化破產(chǎn)清算程序來加快止損效果。

四、結(jié)束語

新時期，為了促進創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的快速發(fā)展，為國民經(jīng)濟健康發(fā)展提供新的動力，應盡快制訂《創(chuàng)業(yè)投資法》改善我國對于風險投資法律法規(guī)分散而又缺乏專門規(guī)定的現(xiàn)狀，從法律層面上保證我國風險投資的健康有序的發(fā)展。天使投資方式作為一種針對創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說最為有效的投融資方式，在《創(chuàng)業(yè)投資法》的制訂中應該給予足夠的重視。其次，政府應盡快降低創(chuàng)業(yè)板IPO上市的門檻，使創(chuàng)業(yè)板真正能夠發(fā)揮出其應有的作用。同時，完善代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的規(guī)定，提高完善設立產(chǎn)權(quán)交易所的相關法律法規(guī)，并在股份回購和破產(chǎn)清算方面增設針對天使投資退出的規(guī)定。

參考文獻

[1]孫曉娟.天使投資參與創(chuàng)業(yè)投資之內(nèi)在邏輯與制度供給研究[J].蘭州商學院學報，2009（12）:105-110.