【摘要】：并購重組一直是財務(wù)學(xué)研究的熱點問題。并購重組作為一種優(yōu)化資源配置方式,有助于企業(yè)行業(yè)間兼并與資源整合。上市公司通過并購重組解減少了同行業(yè)競爭,整合行業(yè)優(yōu)質(zhì)資源,并且保護了中小股東的權(quán)益。并購重組也盤活了一批上市的公司,促進了產(chǎn)業(yè)內(nèi)行業(yè)整合與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。優(yōu)質(zhì)資源通過并購、置換形式進入優(yōu)質(zhì)公司是提高公司競爭力的常見途徑。重大資產(chǎn)重組公司多以資產(chǎn)評估機構(gòu)評估結(jié)論或者估值機構(gòu)估值結(jié)論作為其主要依據(jù),評估和估值已成為資產(chǎn)重組的核心環(huán)節(jié)。證監(jiān)會于2014年10月23日發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》,引入了估值機構(gòu)出具的價值報告的概念。估值機構(gòu)分為評估機構(gòu)和非評估機構(gòu),非評估機構(gòu)一般為券商,并且評估機構(gòu)可以出具評估報告和估值報告,而非評估機構(gòu)只能出具估值報告。從目前監(jiān)管角度來看,評估機構(gòu)受到《評估法》、準則和中國資產(chǎn)評估協(xié)會等機構(gòu)和法律法規(guī)的監(jiān)管,而非評估機構(gòu)執(zhí)業(yè)行為并未受到相應(yīng)的監(jiān)管,體系不同與監(jiān)管不同導(dǎo)致了兩類機構(gòu)的作用不同。因此,委托方選擇評估機構(gòu)的經(jīng)濟后果是一個有趣和重要的問題。探究并購重組中委托方選擇評估機構(gòu)的經(jīng)濟后果具有重要的理論和現(xiàn)實意義。為此,本文從微觀角度考慮評估機構(gòu)與上市公司投資規(guī)模、過度投資及并購重組績效之間的關(guān)系,并分析其作用機理。本文研究對如何選擇估值機構(gòu)類型以提高并購重組績效,為維護金融市場穩(wěn)定和并購重組市場有序進行具有重要的理論和現(xiàn)實意義。并購重組市場中,中介機構(gòu)發(fā)揮著不可忽視作用。審計師在上市公司并購重組中不但能提供專業(yè)的審計意見而且也降低了目標企業(yè)的信息不對稱。高聲譽的審計師更是與并購重組成功率之間成正相關(guān)關(guān)系。在并購重組中,上市公司聘請投行作為財務(wù)顧問也能降低目標企業(yè)的信息不對稱與代理成本,與之同時,高聲譽的投行能夠有效的推進并購重組進程。高聲譽的評估機構(gòu)也更可能作為并購重組定價的依據(jù)。作為資產(chǎn)評估報告或者估值報告出具機構(gòu),估值機構(gòu)提供了專業(yè)的服務(wù),從而降低了并購重組中的交易成本和信息不對稱。另外,隨著109號令的頒布,估值機構(gòu)在并購重組的地位也與日俱增。由于評估機構(gòu)與非評估機構(gòu)在并購重組過程中的法規(guī)和準則約束與后期監(jiān)管不同,從而導(dǎo)致上市公司選擇評估機構(gòu)與非評估機構(gòu)產(chǎn)生的經(jīng)濟后果不同。本文著眼于中國實際,從微觀的角度出發(fā),利用wind數(shù)據(jù)庫、巨潮資訊和國泰安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)進行分析研究,主要工作及結(jié)論如下:第一,企業(yè)投資創(chuàng)造價值,驅(qū)動中國經(jīng)濟高速發(fā)展。企業(yè)投資是財務(wù)學(xué)研究的重點,而投資規(guī)模決定了上市公司的價值,并且投資規(guī)模也對實體經(jīng)濟產(chǎn)生深遠影響。然而在我國資本市場上,上市公司資本回報率普遍較低,嚴重損害股東和投資者的利益。因此,研究投資動機及其因素具有重要意義。從理論上講,在完美的市場上,企業(yè)投資增量取決于邊際投資價值收益。但由于市場上信息不對稱和代理問題的原因,在現(xiàn)實中,管理者搜集大量的信息進行處理以及對自身利益、地位等因素的考量,從而做出企業(yè)的投資決策�，F(xiàn)有文獻表明,管理層為了獲得規(guī)模報酬而出現(xiàn)擴張企業(yè)投資的行為。而在企業(yè)經(jīng)營中,并購重組是企業(yè)經(jīng)營的戰(zhàn)略手段,管理層利用并購重組來完成企業(yè)資源的整合,從而服務(wù)于擴張企業(yè)投資規(guī)模的目的,進而管理層獲得規(guī)模收益。此時,管理層利用并購重組整合資源達到擴張企業(yè)投資規(guī)模的目的。從現(xiàn)有理論和實務(wù)來看,并購重組中評估或者估值定價會受到委托方的影響,此種“合謀”在評估機構(gòu)與非評估機構(gòu)監(jiān)管不同條件下是否對上市公司的投資規(guī)模產(chǎn)生影響?產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和信息透明度是否影響評估機構(gòu)與公司投資水平之間的關(guān)系?本文研究發(fā)現(xiàn):(1)其他條件不變,委托方選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)降低公司的投資水平;(2)其他條件不變,委托方選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)降低上市公司的投資水平;(3)其他條件不變,在會計信息質(zhì)量高的條件下,委托方選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)降低上市公司的投資水平;(4)其他條件不變,在市場競爭度高的行業(yè)內(nèi),委托方選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)降低上市公司的投資規(guī)模水平;(5)其他條件不變,委托方選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)降低了股價同步性較低的上市公司的投資水平。第二,本文研究并購重組中委托方選擇評估機構(gòu)與上市公司過度投資水平的關(guān)系。通俗來說整部經(jīng)濟史就是資源整合的歷史,而并購重組是掛牌公司資源整合的最有效手段。在第四章的結(jié)論表明,上市公司并購重組中委托方聘用評估機構(gòu)時,評估機構(gòu)有監(jiān)管機構(gòu)的監(jiān)督,從而更可能保持中立性,進而抑制了管理層擴張投資規(guī)模的企圖。而非評估機構(gòu)在估值執(zhí)業(yè)中,并未有相應(yīng)的監(jiān)督機制,從而更可能配合委托方提高公司的投資規(guī)模。那么,“合謀”的效率如何?評估機構(gòu)是否對公司的投資效率產(chǎn)生影響?本文通過研究評估機構(gòu)與上市公司過度投資行為之間的關(guān)系,探究在并購重組活動中委托方選擇評估機構(gòu)是否會影響管理層投資效率,結(jié)果表明:(1)其他條件不變,委托方選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)降低了掛牌公司的過度投資水平;(2)在其他條件不變的情況下,非國有企業(yè)并購重組中,委托方選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)降低了上市公司的過度投資水平;(3)保持其他因素不變,在會計信息質(zhì)量高的條件下,委托方選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)降低上市公司的過度投資水平;(4)其他條件不變,在市場競爭度高的行業(yè)內(nèi),委托方選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)降低掛牌公司的過度投資水平;(5)其他條件不變,委托方選擇資產(chǎn)評估機構(gòu)降低了股價同步性較低的上市公司的過度投資水平。另外,研究結(jié)果從側(cè)面反映了評估報告與上市公司過度投資之間呈負相關(guān)關(guān)系。第三,本文研究并購重組中委托方選擇評估機構(gòu)與并購重組績效之間的關(guān)系。現(xiàn)有的文獻主要從公司治理、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)和政治制度等角度對并購重組績效的影響因素進行論述。本文試圖從委托方選擇評估機構(gòu)的角度來考察其對掛牌公司并購重組績效的影響。眾所周知,資產(chǎn)評估機構(gòu)和非評估機構(gòu)在上市公司并購重組中的作用在于降低并購雙方的信息不對稱,從而提出專業(yè)的評估或者估值意見�，F(xiàn)有文獻表明,收購公司了解目標公司會計信息越充分,并購重組績效越高。標的公司的信息透明度提高了掛牌公司的并購重組績效。而評估機構(gòu)與非評估機構(gòu)相比,評估機構(gòu)具有協(xié)會規(guī)章制度制約,而非評估機構(gòu)沒有規(guī)章制度制約,并且評估機構(gòu)的行為后期有相應(yīng)監(jiān)管機構(gòu)進行監(jiān)管,而非評估機構(gòu)卻沒有此類監(jiān)管。因此,評估機構(gòu)類型不同,其對并購雙方估值信息披露程度不同,從而導(dǎo)致并購績效的差異。本文除了研究評估機構(gòu)類型的選擇會影響并購重組績效之外,還實證分析了報告類型與并購重組績效之間的關(guān)系。通過理論和實證分析,其得出以下結(jié)論:(1)其他條件不變,在并購重組活動中,上市公司選擇評估機構(gòu)提高了并購重組后的績效;(2)其他條件不變,在并購重組活動中,上市公司選擇評估報告會提高并購重組后的績效;(3)其他條件不變,在非國有企業(yè)并購重組活動中,上市公司選擇評估機構(gòu)提高了并購重組后的績效;(4)其他條件不變,在大股東持股比例高的公司內(nèi),委托方選擇評估機構(gòu)增加了并購重組后的績效;(5)其他條件不變,在會計信息質(zhì)量高的行業(yè)內(nèi),委托方選擇評估機構(gòu)增加了并購重組后的績效;(6)其他條件不變,在市場競爭度高的行業(yè)內(nèi),委托方選擇評估機構(gòu)增加并購重組后的績效;(7)其他條件不變,股價同步性低的上市公司,委托方選擇評估機構(gòu)增加并購重組后的績效。本文的理論意義為:第一,豐富了并購重組估值理論的研究。通過全面系統(tǒng)地研究我國上市公司并購重組中的估值問題,并結(jié)合我國資本市場的實際情況進行論述,從而促進估值理論的完善;第二,拓展了資產(chǎn)評估后果的研究。本文研究評估機構(gòu)對公司投資規(guī)模、過度投資與并購重組績效的影響,分析其中的作用機理,并從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和信息透明度的角度考察了評估機構(gòu)與投資規(guī)模、過度投資水平及并購重組績效之間的關(guān)系;第三,豐富了評估行業(yè)發(fā)展的經(jīng)驗證據(jù)。評估機構(gòu)選擇是一個新興話題,而評估機構(gòu)選擇對上市公司的影響只停留在理論分析層面,并未有相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)加以佐證,本課題的研究彌補了這一理論不足。本文的現(xiàn)實意義在于:第一,本課題的研究將給予評估機構(gòu)啟示,通過比較不同評估機構(gòu)類型對上市公司績效的影響,有助于評估機構(gòu)完善評估策略,從而更有效地服務(wù)于并購重組業(yè)務(wù),促進資產(chǎn)評估行業(yè)的發(fā)展;第二,有助于監(jiān)管機構(gòu)加強監(jiān)管,本文研究了并購重組中評估機構(gòu)類型的選擇對投資規(guī)模、過度投資及并購績效的影響,通過梳理探究它們之間關(guān)系,給予監(jiān)管機構(gòu)一些學(xué)術(shù)見解,從而完善監(jiān)管體系;第三,對掛牌公司管理者具有啟示作用,由于上市公司并購重組業(yè)務(wù)中,并購重組估值機構(gòu)對并購公司決策影響很大,使得管理者更加注重機構(gòu)選擇的合理性,以維持公司的長久發(fā)展。本文的啟示在于:第一,對我國上市公司而言,過度投資是財務(wù)學(xué)研究的熱點與重點,文章研究評估機構(gòu)選擇與掛牌公司過度投資之間的關(guān)系,并分析國有產(chǎn)權(quán)對評估機構(gòu)選擇與過度投資之間關(guān)系的影響。進一步發(fā)現(xiàn),評估報告對公司投資規(guī)模的影響與機理,有助于改善并購重組活動中上市公司的過度投資行為,提高公司的投資效率;第二,對政府部門而言,過度投資行為損害了企業(yè)價值,阻礙了實體經(jīng)濟與資本市場的正常運行。研究評估機構(gòu)選擇與掛牌公司過度投資之間關(guān)系的影響,有助于政府部門監(jiān)督上市公司并購重組活動中估值行為,降低掛牌公司過度投資水平,從而提高經(jīng)濟的運行效率。第三,對評估機構(gòu)而言,作為并購重組活動中獨立的“第三方”,提供合理的估值報告有助于提高上市公司并購重組的業(yè)績,維護評估機構(gòu)的聲譽。與此同時加強評估機構(gòu)的估值判斷的自我監(jiān)管,有助于評估機構(gòu)健康、穩(wěn)定的發(fā)展;第四,進一步提高公司信息透明度,防止信息不對稱而引發(fā)估值機構(gòu)效率損失。本文研究表明信息透明度是影響評估機構(gòu)類型與并購績效、投資規(guī)模和過度投資的重要因素。會計信息質(zhì)量從上市公司自身財務(wù)披露水平角度考察兩者之間的關(guān)系,而且本文也從股市的信息角度考慮兩者關(guān)系,股價同步性反應(yīng)了公司的私有信息對股價波動的影響,從而證實了股價同步性對評估機構(gòu)類型與并購績效、投資規(guī)模和過度投資的影響。本文也從行業(yè)角度思考評估機構(gòu)類型與并購績效、投資規(guī)模和過度投資的影響。市場競爭度也從行業(yè)角度反應(yīng)了行業(yè)的信息披露程度,本文證實了行業(yè)信息披露是評估機構(gòu)類型與并購績效、投資規(guī)模和過度投資之間關(guān)系重要影響因素。因此,從上市公司財務(wù)信息角度、行業(yè)信息角度和股市信息披露角度證實會計信息披露在評估機構(gòu)類型與并購績效、投資規(guī)模和過度投資之間關(guān)系的影響;第五,加強對控股股東的監(jiān)管,從而避免企業(yè)資產(chǎn)的流失。本文研究表明控股股東對于企業(yè)資產(chǎn)“掏空”行為隨著持股比例的不同而產(chǎn)生變化,在大股東持股比例低的時候,控股股東更可能“掏空”上市公司,而在大股東持股比例高的情況下,控股股東更可能監(jiān)督管理者行為,從而減少對上市公司的“掏空”。因此,對于上市公司控股股東行為的監(jiān)管有利于資本市場的長期發(fā)展和價值投資的形成;第六,產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響。從現(xiàn)有文獻來看,政府官員為了自身政績,會過度的干預(yù)國有企業(yè)的改革。與之同時,在資產(chǎn)評估機構(gòu)改制中,國有企業(yè)與估值機構(gòu)有著千絲萬縷的關(guān)系,從而導(dǎo)致估值機構(gòu)在評估國有資產(chǎn)時,中立性嚴重缺失。因此,研究產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對評估機構(gòu)選擇與經(jīng)濟后果之間關(guān)系的影響對我國國有企業(yè)的改革具有重要意義。本文的局限在于:第一,本文選擇評估機構(gòu)作為研究變量,考察其對上市公司并購重組績效、投資規(guī)模和過度投資水平的影響。同時考察了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和信息透明度對并購重組績效、投資規(guī)模和過度投資水平的影響,深層次的分析了評估報告與過度投資及并購績效之間的關(guān)系。但事實上來講投資規(guī)模、過度投資水平及并購績效并不能完全囊括并購重組之后的經(jīng)濟行為,因此研究評估機構(gòu)類型與并購重組經(jīng)濟行為有一定的缺陷;第二,用會計信息質(zhì)量反應(yīng)信息透明度并不全面,盈余管理也可以反映信息透明度;第三,本文利用的數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫中重大資產(chǎn)并購重組事件,但僅僅兩年的數(shù)據(jù)并不能完全反映之后很多年后的走勢,后續(xù)隨著數(shù)據(jù)庫的不斷完善,資產(chǎn)評估數(shù)據(jù)的不斷更新,評估機構(gòu)類型選擇問題將會得到進一步的研究。本文的未來研究方向在于:第一,評估機構(gòu)選擇對并購重組審核通過率的影響。資產(chǎn)評估定價已經(jīng)成為并購重組和IPO定價的主要依據(jù),現(xiàn)有的證監(jiān)會審核方面文獻認為:在IPO發(fā)行審核中,與發(fā)審委有關(guān)聯(lián)的承銷商、審計單位和會計事務(wù)所等中介機構(gòu)有助于IPO通過發(fā)審委的審核。但“有關(guān)系”的公司過會之后,公司的業(yè)績表現(xiàn)的更差。而在并購重組審核方面,學(xué)術(shù)界主要從評估方法的角度去論述,未有從評估報告類型角度去考量審核通過率的問題;第二,評估機構(gòu)選擇與評估準確性之間的關(guān)系�；跍蚀_性的研究,現(xiàn)有文獻主要從交易價格和評估價值之間差值、評估價值和賬面價值的差值兩個方面來論述,交易價格和評估價值之間的差值稱為估值準確性,而評估價值和賬面價值之間差值稱為評估增值率,鑒于當前資產(chǎn)評估定價已經(jīng)成為并購重組和IPO定價的主要依據(jù),而公司治理又是影響估價準確性的重要因素,所以研究機構(gòu)選擇與評估準確性之間的關(guān)系是有意義的。未來可以試圖從評估機構(gòu)選擇的角度來考察評估的準確性。
【學(xué)位授予單位】：中央財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2018
【分類號】：F271;F832.51

【參考文獻】

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