【摘要】：我國權(quán)證市場在2008年至2009年一度成為全球權(quán)證交易最為活躍、成交量最大的市場。但是與香港、德國等其他大型權(quán)證市場相比,我國權(quán)證交易展示出高換手率、高價(jià)格波動(dòng)率以及高隱含波動(dòng)率的特點(diǎn),而且權(quán)證的交易價(jià)格明顯高于理論價(jià)格。目前學(xué)術(shù)界對我國權(quán)證的研究大多集中在各種期權(quán)定價(jià)模型在我國權(quán)證市場上的應(yīng)用,對我國權(quán)證的溢價(jià)現(xiàn)象卻缺乏相關(guān)的實(shí)證研究與理論分析。本文通過我對國權(quán)證的價(jià)格與收益行為研究,試圖回答以下幾個(gè)問題：1.我國權(quán)證的溢價(jià)現(xiàn)象是否普遍存在?2.如果前一個(gè)問題的答案是肯定的,那么是什么因素導(dǎo)致了這種溢價(jià)?我國權(quán)證的價(jià)格又究竟取決于什么? 為了回答上述問題,本文的研究思路是從比較經(jīng)典期權(quán)定價(jià)公式的假設(shè)條件與我國權(quán)證市場的差異入手,考慮存在禁止股票賣空的限制條件下對權(quán)證定價(jià)可能存在的影響。鑒于在理論上可能出現(xiàn)的多種定價(jià)偏差的情況,本文將從隱含波動(dòng)率的角度,通過實(shí)證研究來判斷溢價(jià)是不是一種普遍的現(xiàn)象。如果答案是肯定的,那么本文將對定價(jià)偏差(溢價(jià)程度)進(jìn)行進(jìn)一步的實(shí)證分析,具體的研究思路包括兩個(gè)方面,一方面是判斷定價(jià)偏差與剩余期限以及交易量之間的關(guān)系；另一個(gè)方面則是考慮存在定價(jià)偏差的情況下,權(quán)證的收益率與標(biāo)的股票以及股票指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系。 之所以選取上述的研究方向,是基于以下三個(gè)方面的考慮：首先根據(jù)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的相關(guān)理論,剩余期限反映了由于投資者異質(zhì)所導(dǎo)致的對定價(jià)認(rèn)知偏差的積累,而交易量則體現(xiàn)了價(jià)格泡沫中的再售期權(quán)的大小,通過實(shí)證研究可以判斷出這兩種溢價(jià)的解釋是否適用于我國的權(quán)證。其次通過對權(quán)證的收益率與標(biāo)的股票以及股票指數(shù)的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的實(shí)證研究,可以判斷出我國權(quán)證定價(jià)的決定性因素究竟是什么,因?yàn)楦鶕?jù)資產(chǎn)定價(jià)理論,如果權(quán)證是一種單純的衍生產(chǎn)品,那么其收益率將只和標(biāo)的股票相關(guān),如果權(quán)證擁有原生證券的屬性那么其收益率將受到市場收益率的影響。再次,定價(jià)偏差與剩余期限的關(guān)系反映了權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)配置能力,而權(quán)證收益率與標(biāo)的股票的聯(lián)動(dòng)性反映了權(quán)證的價(jià)值依附性,風(fēng)險(xiǎn)配置能力與價(jià)值依附性則是金融衍生產(chǎn)品的根本屬性。通過對它們的研究可以我國的權(quán)證做出一個(gè)本質(zhì)上的刻畫。 在論文的具體寫作中,論文可以劃分為六個(gè)部分。第一部分是引言,在該部分將對整個(gè)論文的研究目的,研究思路做出簡要的介紹。第二部分是權(quán)證的簡介,在該部分中將著重介紹權(quán)證的應(yīng)用,特別是權(quán)證在我國股權(quán)分置改革中的作用。第三部分是權(quán)證的定價(jià)理論解釋,在該部分將對權(quán)證的定價(jià)理論做出簡單介紹,著重點(diǎn)在于分析市場的賣空限制將給權(quán)證定價(jià)帶來怎樣的偏差。第四部分是實(shí)證設(shè)計(jì),將從從權(quán)證的風(fēng)險(xiǎn)配置能力與價(jià)值依附性兩個(gè)角度設(shè)計(jì)了具體的實(shí)證檢驗(yàn)方程。第五部分是實(shí)證的結(jié)論與理論分析,在該部分將應(yīng)用資產(chǎn)價(jià)格泡沫理論以及相關(guān)行為金融學(xué)理論對實(shí)證的結(jié)果做出解釋。第六部分是論文的總結(jié)與相關(guān)的政策建議。 本文得出的實(shí)證結(jié)論是權(quán)證的溢價(jià)現(xiàn)象是普遍存在的,而且隨著到期期限的臨近,溢價(jià)的程度隨之增加,其中部分認(rèn)沽權(quán)證的定價(jià)偏差與交易量明顯相關(guān)。對于認(rèn)購權(quán)證而言,其價(jià)格的變動(dòng)較好地符合了權(quán)證定價(jià)理論,即權(quán)證價(jià)格的變化決于標(biāo)的股票的變化而與股票指數(shù)無關(guān),但是對標(biāo)的股票的價(jià)格變化存在著反映過度的現(xiàn)象。而對于認(rèn)沽權(quán)證而言,其收益率的變化與標(biāo)的股票價(jià)格以及股票指數(shù)均不相關(guān)。本文據(jù)此判斷認(rèn)沽權(quán)證可能是一種投機(jī)的工具。 對于權(quán)證的溢價(jià)與剩余期限普遍相關(guān)的結(jié)論,本文試圖應(yīng)用價(jià)格泡沫理論進(jìn)行解釋。根據(jù)相關(guān)理論,由于投資者存在異質(zhì)信念,部分投資者認(rèn)為權(quán)證價(jià)格被高估,而另一部分則認(rèn)為權(quán)證價(jià)格仍然有上漲的空間。由于認(rèn)為權(quán)證價(jià)格被高估的投資者不能通過賣空或者是構(gòu)造套利來獲利,而對權(quán)證價(jià)格持有樂觀態(tài)度的投資者卻不斷買入并持有權(quán)證,造成了權(quán)證價(jià)格被高估。隨著到期期限的臨近,這種對權(quán)證價(jià)值認(rèn)知的分歧越來越明顯,定價(jià)的偏差也不斷地被積累,最終導(dǎo)致了隨著到期期限的臨近,權(quán)證的溢價(jià)反而增加的情況。此外,在權(quán)證價(jià)格泡沫不斷膨脹的情況下,投資者往往會(huì)存在僥幸的心理,認(rèn)為自己可以將權(quán)證以更高的價(jià)格賣給其他盲目樂觀的投資者,這種博傻交易加劇了權(quán)證的溢價(jià)。本文的實(shí)證研究證明在我國交易的權(quán)證中,絕大多的權(quán)證都存在著這種溢價(jià)隨著到期期限的臨近而增加的情況。 對于部分認(rèn)沽權(quán)證的溢價(jià)與交易量相關(guān)的結(jié)論,本文將應(yīng)用再售期權(quán)理論進(jìn)行解釋。根據(jù)相關(guān)理論,價(jià)格泡沫的出現(xiàn)是源于投資者對其他交易者是否理性的懷疑,當(dāng)泡沫出現(xiàn)的時(shí)候,交易者總是認(rèn)為自己對市場信息的判斷是正確的。由于投資者對信息的判斷能力千差萬別,對資產(chǎn)價(jià)格未來的走勢就會(huì)有不同的理解,顯然,這種認(rèn)知在交易者中的差異越大,資產(chǎn)的交易就會(huì)越活躍。同時(shí)巨大的交易量使的投資者更加確信自己可以將存在泡沫的資產(chǎn)以更高的價(jià)格出售。換而言之,資產(chǎn)價(jià)格的泡沫中蘊(yùn)含了一個(gè)再售期權(quán),投資者相信該期權(quán)會(huì)保證他們將已經(jīng)存在泡沫的資產(chǎn)在未來以一個(gè)更高的價(jià)格出售,而再售期權(quán)的能否實(shí)現(xiàn)取決于市場的交易行為。交易越活躍,再售期權(quán)就越有可能實(shí)現(xiàn),期權(quán)的價(jià)值也就越大。通過本文的實(shí)證研究表明,交易量與價(jià)格泡沫的正向關(guān)系在我國的認(rèn)沽權(quán)證市場中也得了部分體現(xiàn)。 本文實(shí)證研究表明我國的權(quán)證不能使用套利定價(jià)理論進(jìn)行精確地定價(jià),權(quán)證定價(jià)的偏離也從另一個(gè)角度印證了價(jià)格泡沫的存在。其中,絕大多數(shù)的認(rèn)購權(quán)證對標(biāo)的股票的價(jià)格的變化存在著反映過度現(xiàn)象,借鑒行為金融學(xué)的理論研究,本文認(rèn)為認(rèn)購權(quán)證中出現(xiàn)的反應(yīng)過度現(xiàn)象來源于權(quán)證投資者高估了當(dāng)前標(biāo)的股票價(jià)格的變化,這種高估的背后則是一種投機(jī)心理。因?yàn)樵跈?quán)證的交易過程中相當(dāng)數(shù)量的投資者意識到了價(jià)格泡沫的存在,只是在無法構(gòu)造有效套利組合的情況下,為了賺取利潤,他們選擇了參與擊鼓傳花的游戲。由于擔(dān)心權(quán)證最后無法出售,所以才會(huì)對標(biāo)的股票價(jià)格的變化特別敏感,以至于出現(xiàn)了高估的現(xiàn)象。而認(rèn)沽權(quán)證的收益率即不與標(biāo)的股票相關(guān)也不和市場收益率相關(guān),據(jù)此,本文推斷認(rèn)沽權(quán)證只是一種投機(jī)的工具。因?yàn)槠鋬r(jià)格的波動(dòng)既不是來源于標(biāo)的股票也不是源于市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。 前事不忘后事之師,根據(jù)對我國權(quán)證的實(shí)證的研究以及相關(guān)的理論分析,本文從四個(gè)方面對我國金融衍生產(chǎn)品市場的后續(xù)發(fā)展提出了建議。首先是金融衍生產(chǎn)品的設(shè)立方面,在不存在賣空機(jī)制的條件下,不宜創(chuàng)設(shè)基于單只股票的權(quán)證或者期權(quán)。其次是交易制度方面,本文認(rèn)為目前最重要的工作是建立高效并且有序的股票賣空機(jī)制。再次是監(jiān)管方面,管理層應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)在股票市場與衍生品市場之間的聯(lián)合監(jiān)管。最后是投資者教育方面,培養(yǎng)成熟的投資者是未來金融衍生品市場能夠穩(wěn)定運(yùn)行的根本保障。作者衷心希望本文的研究結(jié)論對于我國投資者和衍生產(chǎn)品市場監(jiān)管者都具有借鑒作用。
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2011
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2760143