【摘要】：股價崩盤作為影響金融市場的重要風險之一,在全球金融危機后開始引起金融和財務學領域的重視和密切關注。股價崩盤是指個股特有收益出現(xiàn)極端負值的情況,它對投資者財富和市場健康發(fā)展都具有巨大危害。2015年5月28的股災中,股指暴跌6.5%,兩千多只股票跌停,市值蒸發(fā)29283億;中國中車2015年6月兩個交易日暴跌18.15%,市值也銳減1346億元。本文利用全部A股上市公司2007年-2016年的面板數(shù)據(jù),分析總結了內(nèi)部人控制權配置在股價崩盤風險累積的三個階段中,對公司經(jīng)營決策、信息隱藏和內(nèi)部人交易方面的治理作用,并綜合考察內(nèi)部人控制權配置對股價崩盤風險累積的綜合治理作用,為完善我國上市公司治理結構,降低股價崩盤風險以及投資決策提供學術依據(jù)和政策建議。本研究在委托代理理論和不完全信息理性預期理論的框架下,深入剖析內(nèi)部人控制權配置五維度在股價崩盤風險積累至爆發(fā)的三個階段中的具體作用機制與效應,主要分為四個部分。第一部分,本文從總體上將個股崩盤形成分為三個階段,即壞消息產(chǎn)生期,壞消息窖藏期和壞消息披露。在壞消息產(chǎn)生期與壞消息窖藏期,股票價格逐步偏離其真實價值,崩盤風險正在產(chǎn)生;當壞消息涌入市場時,股票價格快速下跌,崩盤發(fā)生。在前兩個階段,公司實際經(jīng)營決策與公司監(jiān)督治理機制影響著經(jīng)營成果優(yōu)劣,以及內(nèi)部人隱藏壞消息的動機和難度。在最后一階段,市場中的知情交易者與非知情交易者共同作用,決定崩盤的時機與程度。同時,文章選取實際控制人控制權集中度、股權制衡度、兩權分離度、股權性質(zhì)和機構投資者持股作為內(nèi)部人控制權配置的五個維度。結合我國上市公司現(xiàn)狀,以五個維度的不同組合形成內(nèi)部人控制權配置結構,以上述個股崩盤形成的三階段為基礎,考察內(nèi)部人控制權配置對股價崩盤風險的治理作用。在第二、三、四部分,本文分階段的研究了不同階段內(nèi)部人控制權配置對股價崩盤風險的具體影響機制。第二部分,在壞消息產(chǎn)生期,內(nèi)部人作為企業(yè)核心的管理決策者,對公司投資決策、風險承擔決策、融資決策與關聯(lián)交易行為都具有極大的控制權和影響,其主要體現(xiàn)為:控股股東控制權集中度提高,能夠降低公司過度投資以及非效率投資的規(guī)模,進而降低由此產(chǎn)生的股價崩盤風險;控股股東控制權集中度提高,將緩解公司的代理成本,提升公司運營效率,進而降低股價崩盤風險,因而具有積極的治理效應;兩權分離度擴大將加劇大股東掏空上市公司的動機,導致非效率投資規(guī)模擴大,關聯(lián)交易水平上升,從而提高股價崩盤風險,因此兩權分離度擴大對股價崩盤風險具有消極的治理效應。股權性質(zhì)具有調(diào)節(jié)控制權配置對公司經(jīng)營決策和崩盤風險的作用。以上兩種效應在非國有企業(yè)中更為突出。第三部分,在壞消息窖藏期,由于我國上市公司股權集中度高,控股股東對公司具有更高的控制權,因而在這一階段,重點考察控股股東及重要股東的信息隱藏動機和能力。其中,本文對股權質(zhì)押行為進行了細致的研究:股權質(zhì)押是一個較普遍的融資方式,在面對股權質(zhì)押帶來的控制權轉(zhuǎn)移風險、追加擔保品風險和財富減值風險時,質(zhì)押股東具有管理公司股價崩盤風險的動機。此部分研究內(nèi)部人控制權配置對質(zhì)押股東關于管理股價崩盤風險的方式選擇,以及相應的方式對于后期股價崩盤風險的影響,結果顯示:控股股東控制權集中度較高的公司,質(zhì)押股東管理股價崩盤風險的動機更強,選擇隱藏信息、盈余管理的方式進行市值管理,同時,在股權質(zhì)押解除后,股價崩盤風險轉(zhuǎn)回程度更高,表現(xiàn)為消極的治理效應。在面臨股權質(zhì)押的情況下,兩權分離度較高的控股股東也具有管理崩盤風險的動機,但其主要通過積極經(jīng)營、提升公司業(yè)績的方式來降低股價崩盤風險的累積,因此,股價崩盤風險在質(zhì)押接觸后并不存在轉(zhuǎn)回,表現(xiàn)為積極的治理效應。與第一階段類似,股權性質(zhì)具有調(diào)節(jié)控制權配置治理效應的作用。與國有企業(yè)相比,以上兩種效應在非國有企業(yè)中更為突出。第四部分主要研究了在壞消息披露期,內(nèi)部人的角色由公司的經(jīng)營管理者轉(zhuǎn)變?yōu)橘Y本市場上的知情交易者。根據(jù)不完全信息框架下的理性預期理論,具有私有信息的交易者將利用信息優(yōu)勢進行交易從而獲利,而私有信息也會通過交易傳遞到資本市場中。由于內(nèi)部人持股下限限制,私有信息并不會被完全傳遞到資產(chǎn)價格上。此時,市場中理性的非知情交易者將與不理性的非知情交易者共同推動崩盤發(fā)生�；谝陨戏治�,本部分考察內(nèi)部人交易的動機是基于私有信息的內(nèi)部交易,還是基于公開信息的套利交易,并考察內(nèi)部人控制權配置在內(nèi)部人交易動機方面的治理作用。結果顯示:內(nèi)部人拋售交易與公司績效顯著負相關,控股股東控制權集中的公司中,這種負相關關系更強。同時,內(nèi)部人拋售將提高股價崩盤風險,因此具有消極的治理效應。除此之外,機構投資者持股更高的公司,內(nèi)部人拋售交易與股價崩盤風險正相關。機構投資者持股更高的公司中,控股股東及重要股東拋售后,機構投資者也隨之拋售的規(guī)模更大,機構投資者的這一交易行為導致股價崩盤的進一步惡化,對公司股價崩盤風險具有消極的治理效應。以上兩類效應在國有企業(yè)和非國有企業(yè)中均顯著存在�；谏鲜鲅芯拷Y論,本文嘗試綜合分析內(nèi)部人控制權配置對股價崩盤風險的總體治理效應,得到以下結論:第一,控股股東控制權集中度在公司經(jīng)營層面對股價崩盤風險具有積極的治理效應。在股權質(zhì)押條件下,控制權集中度對股價崩盤風險具有消極的治理效應。在內(nèi)部人交易方面,控制權集中度對股價崩盤風險具有消極的治理效應。綜合來看,控股股東控制權集中度對公司股價崩盤影響具有消極的治理效應。第二,兩權分離程度在公司經(jīng)營層面對股價崩盤風險具有消極的治理效應。面對股權質(zhì)押時,兩權分離程度對股價崩盤風險具有積極的治理效應。綜合來看,兩權分離程度對股價崩盤風險在兩個階段中方向相反的治理效應相互抵消,呈現(xiàn)出無影響的結果。第三,股權性質(zhì)對上述兩類控制權配置要素具有調(diào)節(jié)作用,控股股東控制權集中度和兩權分離程度的治理效應均在非國有企業(yè)中更為顯著。第四,機構投資者對股價崩盤具有放大效應。本文通過全面考察公司控制權配置在股價崩盤風險動態(tài)累積過程中的治理作用,不僅豐富了影響股價崩盤風險因素的研究,而且全面考察了公司控制權配置在股價崩盤風險動態(tài)累積過程中的治理作用,本文的發(fā)現(xiàn)與結論有助于更全面的認識公司控制權配置結構在公司治理方面乃至在資本市場中的重要作用,對于如何建立更加有效的控制權配置結構、防范股價崩盤風險以及改善資本市場運行環(huán)境都具有重要意義。
【學位授予單位】：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2018
【分類號】：F832.51

【參考文獻】

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本文編號：2625245