【摘要】 近幾年來(lái)，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展非常迅速，而且國(guó)外的保險(xiǎn)公司也開(kāi)始進(jìn)入中國(guó)，這就使我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)變得非常激烈。保險(xiǎn)公司的盈利主要靠承保利潤(rùn)和投資收益，但是隨著我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)越來(lái)越激烈，保險(xiǎn)公司在承保業(yè)務(wù)方面的盈利空間已經(jīng)越來(lái)越小，其收益越來(lái)越依賴于投資。另一方面，我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)保險(xiǎn)公司投資的監(jiān)管逐漸放松，這意味著保險(xiǎn)公司今后會(huì)將更大規(guī)模的保險(xiǎn)資金用于投資，以獲得更高的收益，但是在加大投資的同時(shí)，保險(xiǎn)公司面臨的投資信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)隨之加大。壽險(xiǎn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)主要有三種：再保險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資信用風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)務(wù)中，壽險(xiǎn)公司的再保險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險(xiǎn)都很小。壽險(xiǎn)公司銀行存款和債權(quán)型投資的信用風(fēng)險(xiǎn)也很小，其主要的信用風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于股權(quán)型投資的信用風(fēng)險(xiǎn)。因此本文嘗試對(duì)壽險(xiǎn)公司股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量。最常用的信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型有Creditmetrics模型、Creditrisk+模型、KMV模型和Credit Portfolio View模型。本文對(duì)這四個(gè)模型做了詳細(xì)的比較分析，發(fā)現(xiàn)KMV模型最適用于壽險(xiǎn)公司股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)的度量。資產(chǎn)組合中資產(chǎn)間的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性可以用Copula函數(shù)來(lái)描述，GARCH模型能夠非常有效地刻畫(huà)資產(chǎn)收益率及其波動(dòng)性，因此Copula-GARCH模型能夠較好地用于股權(quán)投資組合股權(quán)收益率波動(dòng)性的度量。將Copula-GARCH和KMV模型相結(jié)合，就可以得到更為優(yōu)化的壽險(xiǎn)公司股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型Copula-GARCH-KMV模型。本文選取了某壽險(xiǎn)公司作為研究對(duì)象，并選擇其投資金額排前四位的股權(quán)進(jìn)行信用風(fēng)險(xiǎn)度量。根據(jù)這四支股權(quán)對(duì)應(yīng)股票在過(guò)去一年的收盤(pán)價(jià)，再利用Copula-GARCH-KMV模型，可以分別求出考慮了違約相關(guān)性的各支股權(quán)的違約概率。測(cè)算結(jié)果表明，該壽險(xiǎn)公司面臨著一定的股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)，因此需要對(duì)其股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理。最后，本文根據(jù)壽險(xiǎn)公司股權(quán)投資的特點(diǎn)，提出了幾點(diǎn)股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)管理建議。 

第 1 章 緒 論

1.1 選題背景及意義
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的不斷健全，我國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)也得到了長(zhǎng)足的發(fā)展，但同時(shí)也面臨著更大的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。自2008年爆發(fā)的全球性金融危機(jī)以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)的防范被金融機(jī)構(gòu)提到了一個(gè)新的高度。我國(guó)的保險(xiǎn)業(yè)起步較晚，行業(yè)的監(jiān)管還不夠規(guī)范，保險(xiǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)也有待加強(qiáng)，這都使我國(guó)保險(xiǎn)公司面臨著較大的信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中經(jīng)常碰到的一類風(fēng)險(xiǎn)，，能否有效地管理和規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系到保險(xiǎn)公司的生存和發(fā)展。從歷史上來(lái)看，保險(xiǎn)公司受到信用風(fēng)險(xiǎn)的影響是很明顯的。繼上世紀(jì)90年代的信用危機(jī)之后，2002年的違約率達(dá)到了10%以上，很多保險(xiǎn)公司遭受到了巨大的損失。2012年，由于受到信用風(fēng)險(xiǎn)的影響，壽險(xiǎn)保費(fèi)收入減少了0.4%。壽險(xiǎn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括：再保險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資信用風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)務(wù)中，再保險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)很小，一般來(lái)說(shuō)，再保險(xiǎn)公司的實(shí)力雄厚且信用等級(jí)較高，因此再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的信用風(fēng)險(xiǎn)不是很大。壽險(xiǎn)公司的代理人信用風(fēng)險(xiǎn)主要是由代理人不按合約規(guī)定及時(shí)上繳保費(fèi)所導(dǎo)致的，也就是應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險(xiǎn)，壽險(xiǎn)公司對(duì)于應(yīng)收保費(fèi)率的控制比較嚴(yán)格，因此所面臨的應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險(xiǎn)也較小。壽險(xiǎn)公司的投資方向主要有銀行存款、國(guó)債、企業(yè)債券、金融債券、證券投資基金和股票，其中，銀行存款和各類債券的信用風(fēng)險(xiǎn)都很小，所以其信用風(fēng)險(xiǎn)主要集中于證券投資基金和股票。相對(duì)于股票投資而言，證券投資基金符合風(fēng)險(xiǎn)分散原則，因此其風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，而股票為高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，所對(duì)應(yīng)的信用風(fēng)險(xiǎn)也更大。此外，我國(guó)壽險(xiǎn)公司的資金一般為中長(zhǎng)期資金，所投資的股票一般以股權(quán)的形式持有。因此，我國(guó)壽險(xiǎn)公司的信用風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于股權(quán)投資。同時(shí)我國(guó)監(jiān)管部門正在逐步放寬對(duì)保險(xiǎn)公司股權(quán)投資的限制，如保監(jiān)會(huì)于2013年4月將保險(xiǎn)公司股權(quán)投資持股比例上限上調(diào)至51%，這無(wú)疑會(huì)刺激壽險(xiǎn)公司的股權(quán)投資，但是也會(huì)讓壽險(xiǎn)公司面臨更大的股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)。
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1.2 國(guó)內(nèi)外研究狀況
近幾年來(lái)，有很多的專家學(xué)者對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)資金的投資狀況從多個(gè)角度進(jìn)行了探討和分析。黃萌(2006)[ 1]指出中國(guó)的保費(fèi)收入增長(zhǎng)很快，經(jīng)營(yíng)規(guī)模越來(lái)越大，但是面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也越來(lái)越大。他認(rèn)為這是由于我國(guó)的保險(xiǎn)資金運(yùn)用不合理造成的，國(guó)外的保險(xiǎn)資金運(yùn)用具有多元化的特點(diǎn)，而我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用方向過(guò)于單一，投資渠道狹窄，因此我國(guó)的保險(xiǎn)資金應(yīng)該積極地嘗試新的運(yùn)用方向。同樣的，徐高林(2006)[ 2]認(rèn)為我國(guó)保險(xiǎn)公司的投資方向太過(guò)局限，尤其是很少投資于股權(quán)，從而影響了收益率。國(guó)際上保險(xiǎn)資金投資于股權(quán)的資金量占到了股權(quán)投資金額總量的10%，所以我國(guó)保險(xiǎn)公司也應(yīng)該更加積極地進(jìn)行股權(quán)投資，以提高收益率。在他的另外一篇文章里，徐高林(2007)[ 3]還研究了我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行股票投資的政策環(huán)境、投資主體以及總體趨勢(shì)，并總結(jié)出我國(guó)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股票投資的特點(diǎn)。楊柳(2010)[ 4]分析了我國(guó)保險(xiǎn)資金投資渠道的現(xiàn)狀并跟美國(guó)的保險(xiǎn)資金投資渠道進(jìn)行了比較。張帥和朱浩然(2011)[ 5]研究了我國(guó)保險(xiǎn)資金投資于資本市場(chǎng)的必要性，并對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)資金在資本市場(chǎng)上投資組合的優(yōu)化做了實(shí)證研究。
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第 2 章 壽險(xiǎn)公司投資信用風(fēng)險(xiǎn)分析

2.1 信用風(fēng)險(xiǎn)的概念與類型
保險(xiǎn)公司在其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中一旦和他人或企業(yè)簽訂經(jīng)濟(jì)合約，它就面臨著當(dāng)事人不履約合約的風(fēng)險(xiǎn)，這種因?yàn)閷?duì)方當(dāng)事人不履約所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)統(tǒng)稱為信用風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)與另外的企業(yè)或者個(gè)人發(fā)生契約關(guān)系時(shí)，保險(xiǎn)公司就面臨著交易對(duì)手無(wú)法或者不愿履行契約合同而造成的信用風(fēng)險(xiǎn)，因此，信用風(fēng)險(xiǎn)是普遍存在而且很難避免的一種風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)與利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不同，它不可能產(chǎn)生意外的收益，是一種純粹風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，高風(fēng)險(xiǎn)意味著高收益，即風(fēng)險(xiǎn)越大，收益越大，但是信用風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)導(dǎo)致額外的收益。信用風(fēng)險(xiǎn)雖然與其他風(fēng)險(xiǎn)不同，但同時(shí)和很多風(fēng)險(xiǎn)有著十分緊密的聯(lián)系。首先，信用風(fēng)險(xiǎn)的主要原因來(lái)自于國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)和行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；其次，個(gè)人、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)或財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都有可能無(wú)力支付債務(wù)或不能按時(shí)支付，從而造成信用風(fēng)險(xiǎn)；再次，隨著中國(guó)保險(xiǎn)公司的業(yè)務(wù)在世界范圍內(nèi)展開(kāi)，由貨幣風(fēng)險(xiǎn)或匯率風(fēng)險(xiǎn)造成的信用風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)越來(lái)越大。此外，信用風(fēng)險(xiǎn)具有綜合性、不確定性、傳遞性和擴(kuò)散性、累積性以及隱蔽性等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)使得信用風(fēng)險(xiǎn)危害很大而且難以管理。同時(shí)信用風(fēng)險(xiǎn)也具有可控性，也就是說(shuō)，如果能夠?qū)π庞蔑L(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效管理，保險(xiǎn)公司可以把信用風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)。信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融機(jī)構(gòu)的危害非常大，輕則對(duì)金融機(jī)構(gòu)自身利益造成損害，嚴(yán)重的話會(huì)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，甚至對(duì)整個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)造成不利影響。例如，早在2007年，美國(guó)很多的大銀行就出現(xiàn)了呆賬、爛賬等不良資產(chǎn)，這是2008年金融危機(jī)爆發(fā)的一個(gè)重要原因。
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2.2 壽險(xiǎn)公司股權(quán)投資分析
我國(guó)監(jiān)管部門對(duì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用的管控較為嚴(yán)格， 2009 年修訂的新《保險(xiǎn)法》第一百零六條規(guī)定：保險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用必須穩(wěn)健，遵循安全性原則。從表2.2可以看出，保險(xiǎn)公司投資的主要渠道有：銀行存款、國(guó)債、金融債券、企業(yè)債券、股票、證券投資基金。其中，銀行存款和國(guó)債的信用風(fēng)險(xiǎn)非常小，在現(xiàn)實(shí)中幾乎沒(méi)有違約的發(fā)生；金融債券和企業(yè)債券對(duì)應(yīng)的分別是金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)公司金融債券和企業(yè)債券的投資有一定的信用等級(jí)要求，因此，我國(guó)保險(xiǎn)公司銀行存款和債券投資的信用質(zhì)量都非常高。如中國(guó)人壽在其2013年的年報(bào)中指出：于2013年12月31日，本集團(tuán)99.1%的企業(yè)債券以及99.7%的次級(jí)債券/債務(wù)信用評(píng)級(jí)AA/A-2或以上，債券/債務(wù)的信用評(píng)級(jí)由其發(fā)行時(shí)國(guó)內(nèi)合資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)級(jí)，并在每個(gè)報(bào)告日進(jìn)行更新。本集團(tuán)99.6%的銀行存款存放于四大國(guó)家控股商業(yè)銀行和其他在全國(guó)范圍內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)的銀行以及中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司。因此，本集團(tuán)認(rèn)為與定期存款及其應(yīng)收利息、存出資本保證金、除保戶質(zhì)押貸款外的其他貸款、現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物和再保險(xiǎn)資產(chǎn)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)將不會(huì)對(duì)截至2013年12月31日和2012年12月31日止的本集團(tuán)財(cái)務(wù)報(bào)表產(chǎn)生重大影響。平安人壽在其2013年的年報(bào)中指出：截至2013年末，持有的一般企業(yè)債及債權(quán)投資計(jì)劃的國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)均為AA級(jí)或以上，債券及債權(quán)投資計(jì)劃的信用評(píng)級(jí)由國(guó)內(nèi)符合資格的評(píng)估機(jī)構(gòu)提供。

第 3 章 信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型及其比較分析......... 18
3.1 VaR 風(fēng)險(xiǎn)度量 ....... 18
3.2 現(xiàn)代信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型........ 19
3.3 模型比較分析...... 27
3.4 小結(jié).... 29
第 4 章 壽險(xiǎn)公司股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型的構(gòu)建....... 30
4.1 模型要素........ 30
4.2 Copula-GARCH-KMV 模型的實(shí)現(xiàn) ........ 36
4.3 小結(jié).... 37
第 5 章 個(gè)案測(cè)算......... 39
5.1 樣本的選擇以及數(shù)據(jù)的處理 ...... 39
5.1.1 樣本的選擇...... 39
5.1.2 數(shù)據(jù)的處理..... 40
5.2 股權(quán)收益率的邊際分布擬合 ...... 43
5.3 違約概率的計(jì)算........ 46
5.4 壽險(xiǎn)公司股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)管理建議 ........ 47
5.5 小結(jié).... 50

第 5 章 個(gè)案測(cè)算

本章以某壽險(xiǎn)公司為樣本，選取該壽險(xiǎn)公司投資金額較大的幾支上市公司的股權(quán)，然后通過(guò) Copula-GARCH-KMV 模型對(duì)這幾支股權(quán)的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度。本章經(jīng)過(guò)模型求解，可以得到每一支股權(quán)的預(yù)期違約概率，然后再根據(jù)測(cè)算的結(jié)果和壽險(xiǎn)公司自身的特點(diǎn)，給出信用風(fēng)險(xiǎn)管理建議。由于股權(quán)收益率的分布明顯不具有對(duì)稱性，故不考慮正態(tài) Copula 函數(shù)。阿基米德 Copula 函數(shù)能夠有效地捕捉非對(duì)稱收益率間的相依關(guān)系，其中，ClaytonCopula、Frank Copula 和 Gumbel Copula 函數(shù)較為常用，故這里利用這三個(gè) Copula函數(shù)對(duì)這四支股權(quán)分別進(jìn)行擬合。
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結(jié) 論

保險(xiǎn)公司是專門經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)，如何有效的度量和管理風(fēng)險(xiǎn)對(duì)保險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)極其重要。信用風(fēng)險(xiǎn)是一類基本的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)壽險(xiǎn)公司而言，信用風(fēng)險(xiǎn)主要包括應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險(xiǎn)、再保險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和投資信用風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段，投資是壽險(xiǎn)公司盈利的一個(gè)重要手段。壽險(xiǎn)公司的資金有很大一部分為中長(zhǎng)期資金，因此很適合進(jìn)行期限較長(zhǎng)的股權(quán)投資。此外，我國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)正在逐步放寬對(duì)保險(xiǎn)公司在金融市場(chǎng)上投資的管制，相信股權(quán)投資在壽險(xiǎn)公司投資中所占的比重會(huì)越來(lái)越大。股權(quán)投資在為壽險(xiǎn)公司帶來(lái)利潤(rùn)的同時(shí)，也讓壽險(xiǎn)公司面臨著一定的信用風(fēng)險(xiǎn)。包括 KMV 在內(nèi)的現(xiàn)代四大信用風(fēng)險(xiǎn)度量模型已經(jīng)在銀行業(yè)得到了廣泛應(yīng)用，但它們?cè)诒ｋU(xiǎn)機(jī)構(gòu)中的應(yīng)用尚處于起步階段。本文對(duì)此四大模型進(jìn)行比較分析，從中選擇合適的模型，再結(jié)合 Copula 函數(shù)和 GARCH 模型，構(gòu)建適合度量壽險(xiǎn)公司股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)的模型；然后通過(guò)個(gè)案測(cè)算，對(duì)壽險(xiǎn)公司股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析。得到如下結(jié)論：
1.我國(guó)壽險(xiǎn)公司所面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)主要為：再保險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)、應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險(xiǎn)以及投資信用風(fēng)險(xiǎn)�，F(xiàn)階段，我國(guó)壽險(xiǎn)公司的再保險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)和應(yīng)收保費(fèi)信用風(fēng)險(xiǎn)較小，而投資信用風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自于股權(quán)投資，因此準(zhǔn)確的度量股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)壽險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。
2.本文通過(guò)對(duì)Creditmetrics模型、Creditrisk+模型、KMV模型和Credit PortfolioView模型進(jìn)行比較分析，發(fā)現(xiàn)這四個(gè)模型在理論基礎(chǔ)、風(fēng)險(xiǎn)界定、需要的數(shù)據(jù)、風(fēng)險(xiǎn)驅(qū)動(dòng)因素、適用范圍、計(jì)量方法上都存在著較大區(qū)別。相對(duì)于其他三個(gè)模型，KMV模型能夠更好的應(yīng)用于壽險(xiǎn)公司股權(quán)投資信用風(fēng)險(xiǎn)的度量。
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參考文獻(xiàn)（略）