于曉菲  黑龍江東方學(xué)院

摘要：合理的資本結(jié)構(gòu)，可以降低企業(yè)的綜合資本成本，有助于提高企業(yè)的盈利能力和償債能力，從而對(duì)企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)產(chǎn)生影響。繼續(xù)深化股權(quán)分置改革、加強(qiáng)融資管理等是改善上市公司資本結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)價(jià)值的有效途徑。

關(guān)鍵詞：上市公司；資本結(jié)構(gòu)；企業(yè)價(jià)值；融資管理

一、上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀  

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

隨著我國(guó)股權(quán)分置改革的推進(jìn)，截止2009年底，在所有上市公司26162.85億的股本中，非流通股所占的比例已經(jīng)下降到了四分之一左右，如表1-1。但是當(dāng)前股票市場(chǎng)上的流通股中還有相當(dāng)一部分是近期不能出售的限售流通股。股權(quán)的過(guò)于集中，直接導(dǎo)致了控制權(quán)的集中，大股東可能會(huì)利用手中的控制權(quán)為自己謀取利益。而國(guó)有股的所有者缺位問(wèn)題極有可能會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。

表1-1                2004年-2009年我國(guó)上市公司股本結(jié)構(gòu)表

年份

總股本

流通股

非流通股

（億股）

（億股）

（%）

（億股）

（%）

2004

7,149.43

2,577.18

36.05%

4,572.25

63.95%

2005

7,629.51

2,914.77

38.20%

4,714.74

61.80%

2006

14,897.57

5,637.79

37.84%

9,259.78

0.62

2007

22,416.85

10,331.52

46.09%

12,085.33

0.54

2008

24,522.85

12,578.91

51.29%

11,943.94

0.49

2009

26,162.85

19,759.53

75.53%

6,403.32

24.47%

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（二）偏好股權(quán)融資

由于我國(guó)上市公司非流通股股東占有絕對(duì)控制權(quán)，，并且轉(zhuǎn)讓困難，其他股東難以對(duì)控股股東構(gòu)成有效的制衡，股東大會(huì)在大多情況下成為控股股東的“一言堂”。上市公司的融資決策完全體現(xiàn)了控股股東的融資偏好，而大部分的股權(quán)融資行為都不會(huì)造成控股股東失去控股權(quán)，相反還能獲得較高的控股權(quán)收益，即增加可以控制的資源總量，因此上市公司具有較強(qiáng)的股權(quán)融資偏好。

（三）負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理

根據(jù)2010年《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》統(tǒng)計(jì)計(jì)算，2006年至2010年，我國(guó)上市公司流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比例一直穩(wěn)定在77%左右，比例偏高。過(guò)度依賴(lài)流動(dòng)負(fù)責(zé)，將對(duì)投資選擇產(chǎn)生較大的約束，導(dǎo)致公司行為短期化，不利于上市公司長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展。而且當(dāng)金融市場(chǎng)利率上調(diào)或銀根緊縮時(shí)，上市公司資金周轉(zhuǎn)將出現(xiàn)困難，一旦處理不當(dāng)便會(huì)引發(fā)破產(chǎn)清算的危險(xiǎn)。

二、上市公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響因素

（一）上司公司資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)上市公司2010年的平均資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)為6.29%，略高于商業(yè)銀行年貸款利率（5.85%）�？傎Y產(chǎn)息稅前利潤(rùn)大于商業(yè)銀行年貸款利率的公司占所有上市公司的比例為61.53%，其中資產(chǎn)負(fù)債率在50%以下的公司占這些公司的比例為77.9%；而在總資產(chǎn)息稅前利潤(rùn)小于商業(yè)銀行年貸款利率的企業(yè)中，有50.27%的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率大于50%。這就意味著，我國(guó)絕大多數(shù)上市公司的資本結(jié)構(gòu)處于不合理狀態(tài)：一部分盈利能力較強(qiáng)的公司放棄了可能獲得的財(cái)務(wù)杠桿利益，降低了企業(yè)可能的避稅價(jià)值；而更多盈利能力較弱的公司又不顧財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的增加而保持較高的負(fù)債水平，加大了企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)成本。這兩種做法都不利于企業(yè)價(jià)值的提高。

（二）上市公司投資報(bào)酬率對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

投資報(bào)酬率是影響企業(yè)價(jià)值的重要因素，因?yàn)橥顿Y者投資企業(yè)的目的就在于能夠獲得收益，在風(fēng)險(xiǎn)相同的情況下，較高的投資報(bào)酬率就意味著投資者預(yù)期能夠獲得較高的利潤(rùn)回報(bào)，那么該企業(yè)的價(jià)值就較高。

資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)的報(bào)酬率和風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，企業(yè)借債的利息率低于其投資的預(yù)期報(bào)酬率，可以通過(guò)借債提高公司的預(yù)期每股盈余，但也同時(shí)會(huì)擴(kuò)大預(yù)期每股盈余的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)橐坏┣闆r發(fā)生變化，實(shí)際報(bào)酬率低于利息率，則負(fù)債不但沒(méi)有提高每股盈余，反而使每股盈余減少，企業(yè)甚至可能因不能按期支付本息而破產(chǎn)。并且，隨著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的上升，企業(yè)的這種風(fēng)險(xiǎn)也是上升的。

（三）上市公司投資偏好對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

在我國(guó)，股票融資只是上市公司持續(xù)籌資的工具而已，上市公司基本上沒(méi)有想到如何協(xié)調(diào)負(fù)債融資和股票融資的關(guān)系以優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。由國(guó)信證券完成的第三期上證聯(lián)合研究計(jì)劃的一項(xiàng)課題得出這樣一個(gè)結(jié)論：我國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)上具有股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長(zhǎng)期債務(wù)融資和內(nèi)源融資。上市公司在進(jìn)行長(zhǎng)期融資決策時(shí)普遍存在“輕債務(wù)重股權(quán)”的股權(quán)融資偏好。這種股權(quán)融資偏好，主要體現(xiàn)在：擬上市公司上市之前，有著極其強(qiáng)烈的沖動(dòng)去謀求公司首次公開(kāi)發(fā)行股票并成功上市；公司上市之后，在再融資方式的選擇上，往往不顧一切地選擇配股或增發(fā)等股權(quán)融資方式，以致在過(guò)去的不同時(shí)期一度形成所謂的上市公司集中性的“配股熱”或“增發(fā)熱”。

三、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)提高企業(yè)價(jià)值的對(duì)策

（一）繼續(xù)深化股權(quán)分置改革

企業(yè)應(yīng)加速股權(quán)分置改革步伐，妥善處理非流通股和限售流通股。雖然我國(guó)自2004年開(kāi)啟股權(quán)分置改革工作以來(lái)，己經(jīng)取得了一定的成果。大部分上市公司通過(guò)股權(quán)分制改革清理了阻礙企業(yè)發(fā)展的非流通股，將其調(diào)整成為流通股。但是截至2009年底，我國(guó)仍然有近四分之一的限售流通股有待進(jìn)一步處理。而且，在流通股份中還有一大部分是暫時(shí)不能上市交易的限售流通股，這些限售流通股能否妥善處理也是股權(quán)分制改革是否成功的重要標(biāo)志之一。國(guó)家有關(guān)部門(mén)應(yīng)該在維護(hù)企業(yè)利益、公眾利益和市場(chǎng)秩序的前提下，有計(jì)劃有步驟地將限購(gòu)流通股轉(zhuǎn)移到流通股中，使復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化。

（二）進(jìn)行國(guó)有股減持

股權(quán)的過(guò)于集中，直接導(dǎo)致了控制權(quán)的集中，大股東可能會(huì)利用手中的控制權(quán)為自己謀取利益。一方面，國(guó)有股的所有者缺位問(wèn)題可能會(huì)損害企業(yè)價(jià)值；另一方面，大股東的絕對(duì)控制權(quán)會(huì)使得廣大中小股東的利益無(wú)法得到保證。所以，只有改變國(guó)有股“一股獨(dú)大”的股權(quán)格局，才能徹底解決公司治理結(jié)構(gòu)方面的重大弊端。根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下資本的一般規(guī)律，結(jié)合我國(guó)國(guó)情，國(guó)家減持國(guó)有股主要有五種途徑：

l、股轉(zhuǎn)債。企業(yè)可以通過(guò)把一定比例的國(guó)有股改成具有債券和股份雙重性質(zhì)的優(yōu)先股的形式減持國(guó)有股。

2、股份回購(gòu)。股份回購(gòu)是指公司按一定的程序購(gòu)回發(fā)行或流通在外的本公司股份的行為。我國(guó)之前有過(guò)許多公司通過(guò)股份回購(gòu)減持國(guó)有股的案例。如陸家嘴、申能股份、長(zhǎng)春高新等企業(yè)相繼通過(guò)股份回購(gòu)的方式成功地減持國(guó)有股份。

3、配售。在這種模式下，國(guó)有股東可以通過(guò)向特定投資人轉(zhuǎn)讓股份的方式達(dá)到減持的目的。由于在通常情況下老股東具有優(yōu)先受讓股份的權(quán)利，所以在配售模式下國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的對(duì)象應(yīng)是原有的個(gè)人股東或法人股東。

4、縮股流通�？s股流通是指上市公司將現(xiàn)有的國(guó)有股按當(dāng)初發(fā)行價(jià)進(jìn)行并股，轉(zhuǎn)由戰(zhàn)略投資基金持有，然后上市流通，戰(zhàn)略投資基金持有的國(guó)有股及法人股，在第一年不得出售，從第二年起必須提前六個(gè)月公布擬出售股票種類(lèi)及數(shù)量。

5、拍賣(mài)。一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)破產(chǎn)、清產(chǎn)時(shí)才采取拍賣(mài)形式，其實(shí)拍賣(mài)也可以作為國(guó)有股減的途徑之一。對(duì)于國(guó)家來(lái)說(shuō)，拍賣(mài)可以及時(shí)兌現(xiàn)資金，雖然拍賣(mài)成交價(jià)將由市場(chǎng)來(lái)定，但國(guó)有股可設(shè)定一個(gè)不低于將資產(chǎn)的起價(jià)，國(guó)家不會(huì)因此造成損失。

（三）加強(qiáng)融資管理

要抑制廣大上市公司的股權(quán)融資偏好，就要拓寬企業(yè)融資渠道，從根本上解決企業(yè)融資難的問(wèn)題。為此，國(guó)家應(yīng)大力發(fā)展和提倡多種多樣的融資方式，豐富企業(yè)的融資渠道。在金融市場(chǎng)中建立起現(xiàn)代化和多元化的籌資方式。

證券監(jiān)督管理委員會(huì)和國(guó)家相關(guān)職能部門(mén)要進(jìn)一步完善和規(guī)范股權(quán)融資政策，加強(qiáng)對(duì)上市公司資金的管理和監(jiān)控。應(yīng)該一方面建立制度化的股權(quán)融資審核制度，促使企業(yè)根據(jù)自身的實(shí)際需要和市場(chǎng)情況來(lái)理性選擇融資方式。另一方面，在上市公司完成股權(quán)融資后，加強(qiáng)對(duì)股權(quán)融資資金使用的監(jiān)管力度。國(guó)家相關(guān)部門(mén)要對(duì)上市公司股權(quán)融資的資金使用和項(xiàng)目收益情況進(jìn)行跟蹤監(jiān)控。

從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的債務(wù)結(jié)構(gòu)不利于上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展。流動(dòng)負(fù)債往往被用于購(gòu)置流動(dòng)資產(chǎn)，而固定資產(chǎn)偏少必然影響經(jīng)營(yíng)收益。而且由于期限較短，參與成本較高等原因，債權(quán)人并不具備主動(dòng)參與公司治理的動(dòng)機(jī)和能力。與流動(dòng)負(fù)債相比，長(zhǎng)期負(fù)債沒(méi)有緊迫的還款壓力，使公司財(cái)務(wù)安排更具靈活性。長(zhǎng)期負(fù)債是企業(yè)信用的一種標(biāo)志，銀行可以利用與企業(yè)債券市場(chǎng)相匹配的信用評(píng)級(jí)機(jī)制來(lái)篩選信貸對(duì)象，以較低的利率為穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)客戶提供長(zhǎng)期貸款，從而使企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債融資比流動(dòng)負(fù)債融資更具成本優(yōu)勢(shì)。而且由于長(zhǎng)期負(fù)債的債權(quán)人會(huì)與企業(yè)有著長(zhǎng)期而穩(wěn)定的關(guān)系，并面臨長(zhǎng)期借貸的風(fēng)險(xiǎn)，因此更有動(dòng)機(jī)積極主動(dòng)參與公司治理。

參考文獻(xiàn)：

[1]肖仲．中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)治理效應(yīng)研究[M]．中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社．2008

[2]閆華紅，李曉芹．企業(yè)價(jià)值與負(fù)債結(jié)構(gòu)的關(guān)系研究[J]．會(huì)計(jì)之友，2009(12)

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