【摘要】：本文就商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率的相關(guān)影響因素開(kāi)展研究。針對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)流動(dòng)性差、資金需求體量大以及資產(chǎn)管理難度高的問(wèn)題,本文結(jié)合國(guó)外成熟的商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展情況及相關(guān)文獻(xiàn)分析,對(duì)影響商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率的各因素進(jìn)行了建模并做了系統(tǒng)梳理。近幾年中國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)市場(chǎng)的快速發(fā)展以及出現(xiàn)的一系列商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,如高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、高和城市更新權(quán)益型房托一號(hào)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃、暢星-高和紅星家居商場(chǎng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃以及新派公寓權(quán)益型資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等,這些都為國(guó)內(nèi)推出REITs產(chǎn)品做了鋪墊。中國(guó)目前已經(jīng)邁進(jìn)了類REITs到REITs的過(guò)渡時(shí)期,而通貨膨脹率、匯率等因素可能是影響商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展的關(guān)鍵變量。本文就多因素對(duì)美國(guó)REITs及中國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)上市公司收益指數(shù)的影響、匯率和通貨膨脹率變動(dòng)對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率的影響進(jìn)行了重點(diǎn)研究。采用多因素分析模型研究了收益影響因素對(duì)美國(guó)REITs及中國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)上市公司收益指數(shù)的影響。通過(guò)主成分分析方法提取收益影響因素的主成分,進(jìn)而對(duì)這些主成分及收益率序列進(jìn)行GARCH(1,1)建模,發(fā)現(xiàn)它們的條件方差都是隨時(shí)間而變化。在此基礎(chǔ)上,利用GMM方法來(lái)估計(jì)收益影響變量對(duì)房地產(chǎn)上市公司收益指數(shù)及REITs超額收益的影響,實(shí)證結(jié)果顯示:任何一個(gè)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)影響因素對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)股票價(jià)格指數(shù)和美國(guó)REITs超額收益均未產(chǎn)生顯著的影響。然而方差方程的實(shí)證結(jié)果表明,工業(yè)產(chǎn)值、通貨膨脹以及貸款利率正向影響著美國(guó)REITs收益率的條件方差;GDP的增長(zhǎng)率、通脹率和匯率的變動(dòng)也對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)股票價(jià)格收益指數(shù)的條件方差有正向影響。在Fama-French三因素框架下,構(gòu)建了匯率變動(dòng)對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率影響的多因素收益影響模型。進(jìn)而分別利用美國(guó)REITs數(shù)據(jù)和中國(guó)商業(yè)房地產(chǎn)上市公司數(shù)據(jù)實(shí)證分析了匯率變動(dòng)對(duì)兩類商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益的影響。通過(guò)對(duì)美國(guó)市場(chǎng)中衡量匯率變動(dòng)的代理變量及多種類型的REITs實(shí)證,結(jié)果均表明REITs收益率與美元升值顯著負(fù)相關(guān)。但是,REITs的類型和REITs投資的物業(yè)類型不同,匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口存在顯著的差異。中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證結(jié)果與美國(guó)情況類似,在采用三種匯率變量作為代理變量的結(jié)果均顯示人民幣升值對(duì)房地產(chǎn)股票收益率產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響,并且基于可行廣義最小二乘回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)也進(jìn)一步驗(yàn)證了上述結(jié)論。構(gòu)建基于ARMA-EGARCH-GRG Copula的相關(guān)性測(cè)度模型實(shí)證檢驗(yàn)了不同分位數(shù)下中國(guó)房地產(chǎn)股票價(jià)格指數(shù)及美國(guó)REITs收益率與通貨膨脹的相關(guān)性。在實(shí)證模型中,采用ARMA(m,n)-EGARCH(1,1)-t模型對(duì)金融時(shí)間序列的邊緣分布進(jìn)行建模,進(jìn)而采用基于Markov轉(zhuǎn)換的GRG Copula方法度量變量之間的相關(guān)性。實(shí)證結(jié)果顯示:從2001年1月到2017年12月,在Markov轉(zhuǎn)換的兩種狀態(tài)下,美國(guó)REITs收益率和通貨膨脹率之間存在正向的和負(fù)向的尾部相關(guān)性;在非極端的一般情況下,兩者之間仍然存在兩種相關(guān)性,而出現(xiàn)正相關(guān)的可能性更大一些。與美國(guó)市場(chǎng)情況不同,在Markov轉(zhuǎn)換的兩種狀態(tài)下,中國(guó)房地產(chǎn)股票價(jià)格指數(shù)的收益從2000年1月到2017年8月期間均與通貨膨脹率保持正向的尾部相關(guān)性。即便是在非極端的一般情況下,中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)收益與通貨膨脹率保持正相關(guān)的可能性也遠(yuǎn)大于美國(guó)的情況。從長(zhǎng)期投資角度來(lái)看,REITs是一種能夠有效的對(duì)沖通貨膨脹的金融工具�？傊�,上述關(guān)于經(jīng)濟(jì)影響因素對(duì)商業(yè)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益率影響的研究結(jié)果,將為我國(guó)在合適時(shí)機(jī)推出REITs產(chǎn)品、制定相關(guān)的政策提供重要參考,同時(shí)為投資者的REITs投資決策制定提供有價(jià)值的指引。
【圖文】：

圖１－２論文研究框架圖逡逑－１邋－逡逑

圖２－１截至２０１５年各類ＲＥＩＴｓ的比重逡逑
【學(xué)位授予單位】：北京科技大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2019
【分類號(hào)】：F822.5;F299.23;F832.51

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本文編號(hào)：2632000