1緒論

1.1  研究背景
現(xiàn)金分紅是與財(cái)務(wù)政策息息相關(guān)的一種股利政策，由最初的 MM 理論到客戶理論、代理成本論、一鳥在手論，再到稅差理論和信號傳遞論，直至自由現(xiàn)金流理論等諸多流派的理論與觀點(diǎn)，國內(nèi)外對股利政策這個“謎”的探究從未停止。自中國資本市場建立以來，股利政策就成為了國內(nèi)眾多學(xué)者熱烈討論的話題。股利政策是企業(yè)在分配利潤與擴(kuò)大再生產(chǎn)之間的一種抉擇，它關(guān)系到企業(yè)各個利益相關(guān)者之間的博弈，也涉及到企業(yè)的短期利益與長期利益，因而股利政策是分析上市企業(yè)內(nèi)在投資價值、培養(yǎng)良好證券市場文化和完善資本市場需要考慮的一個重要因素。 根據(jù)信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論，私有信息將導(dǎo)致信息不對稱現(xiàn)象的出現(xiàn)。因此，為了避免逆向選擇的發(fā)生，理性的經(jīng)濟(jì)人應(yīng)當(dāng)主動發(fā)送信號。反映到證券市場上，就表現(xiàn)為理性的企業(yè)將通過合理的股利分配政策向市場傳遞有關(guān)企業(yè)未來盈利能力的信息。一般來說，為了凸顯自身的企業(yè)質(zhì)量，吸引更多的投資者，高質(zhì)量的企業(yè)將會保持相對較高的分紅比例[1]。同時，穩(wěn)定而連續(xù)的股利分配政策將使投資者對企業(yè)未來的盈利能力和現(xiàn)金流量抱有信心�？傊�，上市企業(yè)希望通過較高的股利支付率向市場傳遞利好消息。但自國內(nèi)證券市場成立以來，上市企業(yè)主動回報股東意識較為淡薄，重融資輕分配的現(xiàn)象就一直為市場各界所詬病，，很少有企業(yè)能夠主動發(fā)放現(xiàn)金股利，甚至有很大一部分企業(yè)長期充當(dāng)“鐵公雞”的反面角色，頻繁進(jìn)行自我消費(fèi)卻不分紅或者僅僅象征性分紅的情況在證券市場中屢見不鮮。 近年來，由于市場各界人士對分紅問題的愈發(fā)關(guān)切，證監(jiān)會采取多種組合措施，希望促使上市企業(yè)重視對股東的回報，歷任證監(jiān)會主席也陸續(xù)出臺相關(guān)政策促進(jìn)上市企業(yè)現(xiàn)金分紅，使得上市企業(yè)現(xiàn)金分紅的分紅意愿、穩(wěn)定性、股息率等都有較大進(jìn)步，整體來看，國內(nèi)企業(yè)在分紅公司占比指標(biāo)上與國外市場相比差距并不大，但國內(nèi)擁有高股息率的企業(yè)較少，股息率指標(biāo)與國外市場水平有很大差距，并且依然存在著熱衷于送股但忽視現(xiàn)金分紅的情況。因此，通過統(tǒng)計(jì)分析國內(nèi) A 股證券市場  2001—2011①  年期間上市企業(yè)的現(xiàn)金分紅，將對正確地認(rèn)識國內(nèi)上市企業(yè)現(xiàn)金分紅的最新情況有很大幫助，通過總結(jié)現(xiàn)金分紅的特征變化，并分析現(xiàn)金分紅新特征出現(xiàn)的主要原因，最終從完善市場監(jiān)管的角度提出相關(guān)的建議，進(jìn)一步改善和提高上市企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平。 
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1.2   研究目的及意義 
現(xiàn)金分紅是讓投資者取得投資回報的一種重要形式，也是投資者獲得實(shí)實(shí)在在收益的主要方式，同時對于培育證券市場的長期投資理念、加強(qiáng)證券市場活力以及吸引力起著重要作用。 自 2001 年 3 月份證監(jiān)會頒布《上市公司新股發(fā)行管理辦法》，直至郭樹清出任證監(jiān)會主席下決心進(jìn)行“強(qiáng)制分紅”，證監(jiān)會堅(jiān)持不懈地要求上市企業(yè)重視回報股東，主動進(jìn)行現(xiàn)金股利地發(fā)放。國內(nèi)上市企業(yè)也積極響應(yīng)證監(jiān)會的各項(xiàng)政策，分紅水平得到較大提高，在分紅企業(yè)占比、分紅金額上有很大改善，現(xiàn)金分紅政策的穩(wěn)定性及分紅意愿等也有很大進(jìn)步。與此同時，股息率低、股利分配存在集中化等諸多新特征也逐漸浮現(xiàn)。因此，本文旨在分析  2001—2011  年十一年期間所有 A 股上市企業(yè)的現(xiàn)金分紅情況，主要希望達(dá)到以下三個方面的目的： 第一，總結(jié)并對比國內(nèi)外現(xiàn)金分紅監(jiān)管的發(fā)展歷程，并結(jié)合中國的具體國情給出政策性建議。 第二，對十一年間的現(xiàn)金分紅企業(yè)占比、現(xiàn)金分紅數(shù)額總額、股息率、派息率、行業(yè)現(xiàn)金分紅數(shù)額及占比等重要指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，多方面地呈現(xiàn)出國內(nèi)上市企業(yè)現(xiàn)金分紅情況的顯著變化。 第三，以證監(jiān)會頒布的現(xiàn)金分紅政策為脈絡(luò)，對國內(nèi)上市企業(yè)現(xiàn)金分紅水平顯著提高的原因進(jìn)行分析，同時總結(jié)上市企業(yè)現(xiàn)金分紅出現(xiàn)的新特征及其反映的問題，給出進(jìn)一步改善國內(nèi)上市企業(yè)現(xiàn)金分紅狀況的政策和建議。
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2文獻(xiàn)綜述

2.1  國外文獻(xiàn)綜述
國外學(xué)者對現(xiàn)金分紅政策影響因素已有較長時間的研究，從不同角度對其進(jìn)行了廣泛而深刻的探究，試圖解釋股利政策這個謎。在這些研究當(dāng)中，從微觀角度出發(fā)的論述較多，且大多集中于公司治理，企業(yè)利益最大化，代理成本和自由現(xiàn)金流等方面。而從宏觀角度，尤其是政府監(jiān)管政策因素出發(fā)的論述較少，有關(guān)證券市場監(jiān)管的研究，國外的文獻(xiàn)大多分散在金融監(jiān)管和其他一般監(jiān)管研究之中，西方管制經(jīng)濟(jì)學(xué)一般以普通產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中的公共管制為研究對象，很少專門針對證券市場中的政府管制進(jìn)行闡述。之前的與證券監(jiān)管相關(guān)的研究一般傾向于對某一時期具體的證券監(jiān)管政策進(jìn)行深入的研究，其他的則大都是以法學(xué)角度去探討各項(xiàng)證券法律法規(guī)的合理性及其效用。這主要是由于在自由競爭的市場經(jīng)濟(jì)國家，政府管制在證券領(lǐng)域被看成是對市場機(jī)制的一種替代所導(dǎo)致的。以下是一些比較有代表性的研究： 首次在現(xiàn)金分紅制度中應(yīng)用到代理成本理論的學(xué)者是Frank H. Easterbrook，他認(rèn)為上市企業(yè)保持長期穩(wěn)定的現(xiàn)金股利支付率時，自身的資金需求就需要借助于外部籌資這一要接受資本市場的嚴(yán)厲審查和多方面監(jiān)督的方式，這就在某種程度上減少了代理成本。Michael C. Jensen將其發(fā)展為自由現(xiàn)金流量假說，他認(rèn)為過多的現(xiàn)金資源掌握在管理者手中是極其危險的，管理者手中的自由現(xiàn)金流應(yīng)該得到監(jiān)管層的遏制，從而防止管理者濫用現(xiàn)金資源，最為直接的方式便是現(xiàn)金分紅。從這個角度來看，強(qiáng)制上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅可以使得管理人的代理成本降低，進(jìn)而增加上市公司的股票價值[1]。Shleifer&Vishny(1997)認(rèn)為,確保投資者獲取投資回報是公司治理的根本問題。作為投資者獲取投資回報重要方式的現(xiàn)金股利,與公司治理水平有著密不可分的關(guān)系。在西方成熟的資本市場中,有效的市場約束、較為健全的公司治理以及完善的投資者法律保護(hù)組建成完善的公司治理系統(tǒng),強(qiáng)有力的保護(hù)了投資者利益,當(dāng)上市企業(yè)缺乏良好的投資機(jī)會時,內(nèi)部人將有可能用企業(yè)利潤來攫取私利，有效的公司治理系統(tǒng)可以迫使企業(yè)支付股利從而杜絕這種情況[2]。然而,在許多發(fā)展中的新興市場上,公司治理并不具備高效率(Shleifer&Vishny,1997),難以有效的促使上市企業(yè)主動向投資者發(fā)放股利。在這種特殊情況下,一些國家就需要訴諸于強(qiáng)制性股利政策來保護(hù)投資者的利益。
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2.2  國內(nèi)文獻(xiàn)綜述
國內(nèi)的證券市場由于起步較晚,在國內(nèi)學(xué)者開始探究討論股利政策理論時, 比較成熟的股利政策理論在國外已經(jīng)形成，且國內(nèi)學(xué)者對股利政策的影響因素方面的探討也主要集中在公司治理、企業(yè)利潤最大化及中國市場的特殊市場制度與經(jīng)濟(jì)背景上，而從上研究分紅治理的學(xué)者較少，關(guān)于監(jiān)管政策對上市企業(yè)分紅影響的分析主要集中在以下幾個方面： 何濤和陳曉(2002)通過對1997-1999年三年年報公布期間現(xiàn)金股利分配預(yù)案的市場反應(yīng)的研究,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利的市場反應(yīng)與企業(yè)市場價值并沒有直接關(guān)系,進(jìn)而對監(jiān)管層頒布的半強(qiáng)制分紅政策的合理性提出了質(zhì)疑[6]。肖星和陳曉(2002)對同時有配股和分紅行為的上市企業(yè)進(jìn)行了研究,提出由于存在著股權(quán)分割、一股獨(dú)大等現(xiàn)實(shí)問題,大股東很有可能出于自身利益而主動進(jìn)行現(xiàn)金分紅,這使得半強(qiáng)制分紅政策無法起到保護(hù)外部投資者利益的作用[7]。楊熠和沈藝峰(2004) 認(rèn)為證監(jiān)會實(shí)施的半強(qiáng)制分紅規(guī)定具有一定的理論和實(shí)證依據(jù)，他們是通過考察1994-2001年的962次現(xiàn)金股利公告發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)現(xiàn)金股利對約束自由現(xiàn)金流代理成本具有重要的監(jiān)督治理作用，進(jìn)而提出這一結(jié)論的[8]。李常青（2010）首次考察了市場對半強(qiáng)制分紅政策的反應(yīng)，他是以2008年10月9日中國證監(jiān)會頒布的《關(guān)于修改上市企業(yè)現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》為背景，研究顯示半強(qiáng)制分紅政策的負(fù)面影響主要集中在有再融資需求或潛在的再融資需求的高成長型企業(yè)，且投資者對于半強(qiáng)制分紅政策的市場反應(yīng)由一開始的強(qiáng)烈預(yù)期逐漸向失望轉(zhuǎn)化[9]。
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3.   國外證券市場分紅監(jiān)管歷程 ..... 9
3.1   美國證券市場分紅監(jiān)管歷程 ........... 9
3.2   韓國證券市場分紅監(jiān)管歷程 ......... 10
3.3   國外證券市場分紅監(jiān)管政策的總結(jié)與啟示 ......... 11
4   國內(nèi)證券市場監(jiān)管歷程 .... 13
4.1   國內(nèi)證券市場監(jiān)管歷程 ......... 13
4.2   國內(nèi)分紅監(jiān)管政策的特征分析 ..... 15
5   不同監(jiān)管階段下的現(xiàn)金分紅狀況 .... 17
5.1   不同監(jiān)管階段下的現(xiàn)金分紅整體情況 ......... 17
5.2   不同監(jiān)管階段下的現(xiàn)金分紅行業(yè)分布 ......... 20
5.3   不同監(jiān)管階段下現(xiàn)金分紅的特征及其成因分析 ......... 22
5.4   現(xiàn)行分紅監(jiān)管政策下遺留的問題及成因分析 ..... 25

6 對現(xiàn)行分紅監(jiān)管制度改革發(fā)展的建議

經(jīng)過證監(jiān)會和市場各界人士的努力，國內(nèi)現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策從無到有，從量的約束到質(zhì)的關(guān)注，從一概而論到逐漸細(xì)化，國內(nèi) A 股市場的現(xiàn)金分紅情況在十余年的不懈堅(jiān)持終于有了較大的改觀，無論從上市企業(yè)以現(xiàn)金分紅回報投資者的積極性來看，還是對現(xiàn)金分紅數(shù)額的前后情況進(jìn)行對比，都可以看出現(xiàn)金分紅政策的顯著效果，由此帶動了整個證券市場的投資氛圍，使得國內(nèi) A 股市場呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象。而建立成熟穩(wěn)定證券市場的重任才跨出了它的第一步，面對當(dāng)前改革創(chuàng)新階段證券市場中出現(xiàn)的新特征和新問題，國內(nèi)現(xiàn)金分紅監(jiān)管制度仍需要從細(xì)化實(shí)施步驟，提高可操作性，加強(qiáng)貫徹力度等角度不斷完善[50]。為了幫助市場完善和健全現(xiàn)行的現(xiàn)金分紅監(jiān)管制度，進(jìn)一步提高證券市場現(xiàn)金分紅水平。本文建議未來的現(xiàn)金分紅監(jiān)管制度考慮向以下幾個方面演進(jìn)發(fā)展： 

6.1  上市公司現(xiàn)金分紅監(jiān)管制度的改進(jìn)建議

上市企業(yè)往往以自由現(xiàn)金流不足或者未來資金需求不明確為理由來拒絕以現(xiàn)金分紅回報投資者，通過上市企業(yè)的財(cái)務(wù)報表可以估計(jì)自由現(xiàn)金流的充裕程度，而未來的資金需求則需要通過對上市企業(yè)提供的財(cái)務(wù)計(jì)劃書進(jìn)行分析并對后期的實(shí)際工作開展情況進(jìn)行跟蹤[51]。再結(jié)合各行業(yè)成長性不盡相同，機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展不完善的市場特點(diǎn)，現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策的發(fā)展與深化可從以下幾個方面入手： 由證監(jiān)會成立獨(dú)立的評審機(jī)構(gòu),評審機(jī)構(gòu)依據(jù)競爭度的大小,自由現(xiàn)金流水平,投資水平的高低,盈利能力的大小,市場拓展的機(jī)會大小等數(shù)據(jù)建立成長性的評價指標(biāo),將上市公司按行業(yè)進(jìn)行劃分,以高成長行業(yè)或成熟行業(yè)等標(biāo)簽對行業(yè)進(jìn)行區(qū)分.對于不同行業(yè)的上市公司,制定不同的派現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn),如高成長行業(yè)對資金的需求一般較大,可適當(dāng)放寬相關(guān)政策?具體而言,可按照行業(yè)生命周期等相關(guān)理論進(jìn)行評級,如處在萌芽期的行業(yè)對于資金需求量較大時,可以選擇不分配或較少分配,而當(dāng)行業(yè)處于成長期,行業(yè)內(nèi)投資機(jī)會較多時,就應(yīng)該給予低分配的權(quán)利,當(dāng)行業(yè)經(jīng)過一定時間的高速發(fā)展進(jìn)入成熟期時,就應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高分配比例,進(jìn)入衰退期時則將可分配利潤大比例分配甚至全分配或進(jìn)行股票回購[37].

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結(jié)論

經(jīng)過證監(jiān)會和市場各界人士的努力，國內(nèi)現(xiàn)金分紅監(jiān)管政策從無到有，從量的約束到質(zhì)的關(guān)注，從一概而論到逐漸細(xì)化，國內(nèi) A 股市場的現(xiàn)金分紅情況在十余年的不懈堅(jiān)持終于有了較大的改觀，無論從上市企業(yè)以現(xiàn)金分紅回報投資者的積極性來看，還是對現(xiàn)金分紅數(shù)額的前后情況進(jìn)行對比，都可以看出現(xiàn)金分紅政策的顯著效果，由此帶動了整個證券市場的投資氛圍，使得國內(nèi) A 股市場呈現(xiàn)出一片欣欣向榮的景象。而建立成熟穩(wěn)定證券市場的重任才跨出了它的第一步，面對當(dāng)前改革創(chuàng)新階段證券市場中出現(xiàn)的新特征和新問題，國內(nèi)現(xiàn)金分紅監(jiān)管制度仍需要從細(xì)化實(shí)施步驟，提高可操作性，加強(qiáng)貫徹力度等角度不斷完善[50]。為了幫助市場完善和健全現(xiàn)行的現(xiàn)金分紅監(jiān)管制度，進(jìn)一步提高證券市場現(xiàn)金分紅水平。本文建議未來的現(xiàn)金分紅監(jiān)管制度考慮向以下幾個方面演進(jìn)發(fā)展： 由證監(jiān)會成立獨(dú)立的評審機(jī)構(gòu),評審機(jī)構(gòu)依據(jù)競爭度的大小,自由現(xiàn)金流水平,投資水平的高低,盈利能力的大小,市場拓展的機(jī)會大小等數(shù)據(jù)建立成長性的評價指標(biāo),將上市公司按行業(yè)進(jìn)行劃分,以高成長行業(yè)或成熟行業(yè)等標(biāo)簽對行業(yè)進(jìn)行區(qū)分,對于不同行業(yè)的上市公司,制定不同的派現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn),如高成長行業(yè)對資金的需求一般較大,可適當(dāng)放寬相關(guān)政策?具體而言,可按照行業(yè)生命周期等相關(guān)理論進(jìn)行評級,如處在萌芽期的行業(yè)對于資金需求量較大時,可以選擇不分配或較少分配,而當(dāng)行業(yè)處于成長期,行業(yè)內(nèi)投資機(jī)會較多時,就應(yīng)該給予低分配的權(quán)利,當(dāng)行業(yè)經(jīng)過一定時間的高速發(fā)展進(jìn)入成熟期時,就應(yīng)當(dāng)適當(dāng)提高分配比例,進(jìn)入衰退期時則將可分配利潤大比例分配甚至全分配或進(jìn)行股票回購[37].
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參考文獻(xiàn)(略)

本文編號：49943