第 1 章  緒論

1.1  研究背景及意義

1.1.1  研究背景

上市公司融資規(guī)�？焖僭鲩L、資本市場上融資方式日益多樣化，使得上市公司的融資結(jié)構(gòu)不斷豐富，科學(xué)地選擇融資結(jié)構(gòu)對上市公司的可持續(xù)發(fā)展至關(guān)重要。特別是 2014 年在企業(yè)、政策和市場的共同作用下，A 股市場出現(xiàn)轉(zhuǎn)折性的巨變。截至 2014 年底，中國上市公司已達 2592 家；滬深 A 股市值高達 37.11 萬億元，這比 2007 年牛市時的 32.26 萬億元還要高出 15%。而 2014 年中國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）為 63.65 萬億元，也就是說中國的證券化率已達 58.3%，比 2014 年的證券化率高出 18.2 個百分點。由此可見，中國證券化率提高的速度遠遠超過了經(jīng)濟增長的速度。（數(shù)據(jù)來源：《2014 年Ａ股市值年度報告》）。此外，2014 年，我國上市公司在境內(nèi)市場籌資總額達 8397 億元，比 2013 年增漲了 22.0%。全年社會融資規(guī)模為 16.5 萬億元，比上年減少 4.6%（數(shù)據(jù)來源：《2014 年國民經(jīng)濟和社會發(fā)展公報》）�？梢姡覈鲜泄救谫Y規(guī)模的增速遠遠超過社會融資規(guī)�？偭康脑鏊佟Ｔ谏鲜泄救谫Y規(guī)模如此高速增長的環(huán)境下，上市公司融資結(jié)構(gòu)必然發(fā)生變化，因此，有必要對其進一步深入研究，以增強上市公司融資結(jié)構(gòu)的科學(xué)性、合理性。

科學(xué)的制定融資戰(zhàn)略需要對影響上市公司融資結(jié)構(gòu)的因素具有全面深入的了解，不僅要考慮宏觀因素、微觀因素，也要考慮中觀因素。影響融資結(jié)構(gòu)的宏觀因素主要包括通貨膨脹和實際利率等；微觀因素主要包括公司成長性、盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險等。然而，除了這些因素，在中觀層面上，產(chǎn)業(yè)特性對上市公司融資結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生一定的影響。因此，企業(yè)決策者要根據(jù)企業(yè)所屬的產(chǎn)業(yè)類型采取相應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略。

另一方面，關(guān)于產(chǎn)業(yè)特性對上市公司融資結(jié)構(gòu)影響的研究并不完善，現(xiàn)有的究主要是從行業(yè)性質(zhì)和產(chǎn)業(yè)生命周期特性進行的研究。并且上市公司的數(shù)量仍在迅速增長，融資規(guī)模更是不斷擴大，現(xiàn)有的研究成果并不能滿足所有上市公司的需求，因此學(xué)者們?nèi)孕枰彤a(chǎn)業(yè)特性這一角度進一步挖掘其對融資結(jié)構(gòu)的影響，本文正是立足于此，研究產(chǎn)業(yè)的生產(chǎn)要素特性，即生產(chǎn)要素密集度與上市公司融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

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1.2研究內(nèi)容和技術(shù)路線

1.2.1  研究內(nèi)容

首先，本文要對要素密集度和上市公司融資結(jié)構(gòu)相關(guān)理論進行分析，建立要素密集度與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論框架。一方面，根據(jù)不同的理論研究需要，產(chǎn)業(yè)分類具有不同的方法。本文根據(jù)生產(chǎn)要素集約分類法，將產(chǎn)業(yè)根據(jù)要素特性分為技術(shù)密集度產(chǎn)業(yè)、資本技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)、勞動技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)、資本密集型產(chǎn)業(yè)和勞動密集型產(chǎn)業(yè)。另一方面，基于權(quán)衡理論和融資優(yōu)序理論分析影響上市公司融資結(jié)構(gòu)的主要因素。然后，在上述分析的基礎(chǔ)上，研究要素密集度對上市公司融資結(jié)構(gòu)影響的機理。

其次，對上市公司的要素密集度和融資結(jié)構(gòu)進行度量，然后建立面板數(shù)據(jù)回歸模型。首先從生產(chǎn)要素投入的角度用技術(shù)密集度指標和資本-勞動密集度指標來測量上市公司的要素密集度，進而用 stata 對中國主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司分別進行產(chǎn)業(yè)聚類。然后，在此基礎(chǔ)上，對不同股票市場以及同一市場不同產(chǎn)業(yè)的融資結(jié)構(gòu)進行描述性統(tǒng)計分析。

最后，本文將構(gòu)建一組包括公司規(guī)模、經(jīng)營能力、償債能力、盈利能力和成長能力等在內(nèi)的融資結(jié)構(gòu)主要影響因素對上市公司融資結(jié)構(gòu)影響的多元線性回歸模型，利用主板、中小板 2007-2014 年，創(chuàng)業(yè)板 2009-2014 年的面板數(shù)據(jù)以及 Stata計量軟件進行檢驗和回歸，分析主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)的差異以及在同一市場中不同要素密集型產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)的差異。從而明確要素密集度對上市公司融資結(jié)構(gòu)的影響，為不同市場板塊、不同產(chǎn)業(yè)類型的上市公司優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)提供借鑒。

1.2.2技術(shù)路線 

本文整體的寫作過程遵循提出問題、分析問題、解決問題的邏輯，首先依據(jù)研究背景和研究現(xiàn)狀提出要素密集度與上市公司融資結(jié)構(gòu)是有關(guān)系的，但是其具體關(guān)系還需要深入研究；然后從產(chǎn)業(yè)要素特性和融資結(jié)構(gòu)理論兩方面進行分析，并將二者融合，構(gòu)建此問題研究的理論框架；從產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)的描述性統(tǒng)計分析和上市公司融資結(jié)構(gòu)實證分析兩種方法具體分析因素密集度與上市公司融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系；最后進行對比分析得到結(jié)論。

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第 2 章  要素密集度與融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的理論分析

2.1 基于要素密集度的產(chǎn)業(yè)特性分析

2.1.1 要素

關(guān)于要素的概念，不同學(xué)科有不同的內(nèi)涵和意義。其中，經(jīng)濟學(xué)所指要素一般是生產(chǎn)要素，即在進行物質(zhì)資料生產(chǎn)過程中所必須的有形或無形的各種投入。在現(xiàn)代西方經(jīng)濟學(xué)中，勞動力、土地、資本、企業(yè)家才能、技術(shù)、信息均可作為相對獨立的要素投入生產(chǎn)。但由于本文主要研究的是生產(chǎn)要素密集度與上市公司融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，本文的要素密集度中的要素主要指影響融資結(jié)構(gòu)的生產(chǎn)要素，，主要選取了勞動力要素、資本要素和技術(shù)要素作為研究對象。

2.1.2 要素密集度

要素密集度這一概念是赫克歇爾和俄林在要素稟賦理論中首次提出的，指生產(chǎn)一個單位某種產(chǎn)品所使用的生產(chǎn)要素的組合比例。當(dāng)生產(chǎn)某種產(chǎn)品只使用資本和勞動兩種生產(chǎn)要素時，要素密集度就是指生產(chǎn)過程中資本和勞動的投入比例。當(dāng)生產(chǎn) A、B 兩種產(chǎn)品時，若 A 的資本和勞動比例大于 B 的資本勞動比率時，產(chǎn)品 A 為資本密集型產(chǎn)品，B 為勞動密集型產(chǎn)品。

要素密集度是用來表示生產(chǎn)在某方面的要素優(yōu)勢。通常應(yīng)用于國際貿(mào)易理論中的比較優(yōu)勢理論，用來說明一個國家或地區(qū)在技術(shù)、資本、勞動術(shù)等生產(chǎn)要素的哪個方面具有比較優(yōu)勢，應(yīng)重點發(fā)展一國或地區(qū)具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)。隨著經(jīng)濟發(fā)展和技術(shù)進步，要素密集度被廣泛應(yīng)用于產(chǎn)業(yè)分類領(lǐng)域，按生產(chǎn)過程中對各生產(chǎn)要素的依賴程度，將產(chǎn)業(yè)劃分為技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)、資本密集型產(chǎn)業(yè)和勞動密集型產(chǎn)業(yè)等，揭示產(chǎn)業(yè)的資源優(yōu)勢和生產(chǎn)力發(fā)展?fàn)顩r，在經(jīng)濟增長和經(jīng)濟發(fā)展等研究領(lǐng)域具有重要意義和不可替代的優(yōu)勢。

2.1.3 基于要素密集度的產(chǎn)業(yè)分類

2.1.3.1 要素密集型產(chǎn)業(yè)劃分方法

根據(jù)投入生產(chǎn)要素的密集程度有兩種對產(chǎn)業(yè)進行分類的方法：定性分類法和定量分類法。前者是通過觀察實際生產(chǎn)過程，判斷生產(chǎn)對哪種要素的依賴性更大；后者是通過要素投入指標判斷生產(chǎn)對哪種要素的依賴性更大。定性分類比較粗略，相對來講，定量分類的更具可靠性。

然而，目前并沒有形成統(tǒng)一的產(chǎn)業(yè)定量劃分的標準。一方面，要素密集度在產(chǎn)業(yè)間具有相對性；另一方面，要素密集度在產(chǎn)業(yè)間具有動態(tài)性，不同地區(qū)同一行業(yè)的企業(yè)可能被劃分為不同的產(chǎn)業(yè)。對產(chǎn)業(yè)要素密集性質(zhì)界定標準確定的方法主要有平均或加權(quán)平均值法、模糊聚類法、排序法和主觀設(shè)定法等，其中平均值法是相關(guān)文獻中主要采用的方法。

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2.2  上市公司融資結(jié)構(gòu)相關(guān)理論分析

2.2.1 融資方式及融資結(jié)構(gòu)分析

2.2.1.1  融資方式

融資方式是指企業(yè)獲取資金的形式和渠道。根據(jù)不同的研究需要，有不同的融資方式劃分標準，也就會有不同的融資方式類型。根據(jù)本文從要素密集度角度對上市公司融資結(jié)構(gòu)研究的需要，將融資方式分為兩大類，即內(nèi)源融資和外源融資，外源融資又包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。

根據(jù)資金來源的不同，融資方式可以分為內(nèi)源融資、外源融資，根據(jù)資金產(chǎn)權(quán)關(guān)系的不同，可以將外源融資分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中對原始資本的積累以及剩余價值的資本化。企業(yè)融資通常從內(nèi)源融資開始，當(dāng)內(nèi)源融資不足時才會轉(zhuǎn)而尋求外源融資。外源融資是指企業(yè)從企業(yè)外部經(jīng)濟體獲得資本的方式，其中股權(quán)融資是指企業(yè)向股東籌集資金的方式，所獲資金屬于權(quán)益性資本；債權(quán)融資是指通過銀行貸款、發(fā)行企業(yè)債權(quán)等向債權(quán)人籌集資金的方式，到期需要還本付息，所獲資金屬于債務(wù)性資本。

內(nèi)源融資是企業(yè)發(fā)展的起點，是企業(yè)最可靠的資金來源，但其融資規(guī)模會受企業(yè)盈利能力和自身積累能力的限制。企業(yè)僅靠內(nèi)源融資發(fā)展是不現(xiàn)實的，必須借助外部資金才能實現(xiàn)快速融資，滿足企業(yè)的發(fā)展需要。隨著資本市場的發(fā)展和完善，融資方式的多元化，外源融資已成為企業(yè)融資的主要方式，但不能忽略內(nèi)源融資的重要性。如果企業(yè)內(nèi)部資本積累不足，過于依賴外部資金發(fā)展，企業(yè)融資成本會增加，財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險也會隨之增加，不利于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。因此，上市公司要更加注重企業(yè)內(nèi)部的資本積累。

外源融資為企業(yè)滿足融資需求提供了便利，但同時也存在成本和風(fēng)險問題。外源融資有較高的融資成本，企業(yè)進行股權(quán)融資時，要向中介機構(gòu)支付融資費用，還要向股東支付股利；企業(yè)進行債權(quán)融資時，要承擔(dān)利息費用，如果發(fā)行企業(yè)債券，還要承擔(dān)中介的融資費用，因此，外源融資具有有償性。此外，外源融資風(fēng)險較高，其中，股權(quán)融資會產(chǎn)生交易風(fēng)險；債權(quán)融資需要還本付息可能帶來較高的財務(wù)風(fēng)險。

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第 3 章 上市公司產(chǎn)業(yè)聚類及其融資結(jié)構(gòu)的描述性分析 ................. 17

3.1  基于要素密集度的上市公司產(chǎn)業(yè)聚類 .................. 17

3.1.1  樣本選取 .................. 17

3.1.2  上市公司要素密集度的測量 ..................... 18

3.1.3  產(chǎn)業(yè)聚類方法及上市公司產(chǎn)業(yè)聚類結(jié)果 ............ 19

第 4 章 要素密集度與上市公司融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究 ............. 27

4.1  上市公司融資結(jié)構(gòu)與其影響因素關(guān)系的模型構(gòu)建 ................ 27

4.1.1  樣本說明及數(shù)據(jù)來源 ................... 27

4.1.2  變量的定義 .................... 27

4.1.3  面板數(shù)據(jù)模型的構(gòu)建與選擇 .............28

第 4 章 要素密集度與上市公司融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的實證研究

上文分析了主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板及其各產(chǎn)業(yè)的融資結(jié)構(gòu)，研究發(fā)現(xiàn)，要素密集度對上市公司融資結(jié)構(gòu)是有影響的，但二者之間的關(guān)系又不是直接的、絕對的。為了進一步證實二者之間存在關(guān)系，研究這種關(guān)系是怎樣產(chǎn)生的，本文將構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型對要素密集度與上市公司融資結(jié)構(gòu)的關(guān)系實證分析。

4.1 上市公司融資結(jié)構(gòu)與其影響因素關(guān)系的模型構(gòu)建

4.1.1  樣本說明及數(shù)據(jù)來源

本文第三章進行產(chǎn)業(yè)聚類時已選取 2241 家滬深 A 股上市公司作為研究樣本，在實證分析中我們將主板 1240 家上市公司、中小板 664 家上市公司、創(chuàng)業(yè)板 320家上市公司分別進行實證研究。其中主板和中小板使用 2007-2014 年、創(chuàng)業(yè)板使用2009-2014 年的面板數(shù)據(jù)作為研究對象。各個變量的數(shù)據(jù)均從 Wind 資訊中獲得，對于部分不能直接獲取的數(shù)據(jù)（如內(nèi)源融資率、主營業(yè)務(wù)收入偏離均值程度等），本文將在 excel 中通過可直接獲取的數(shù)據(jù)進行運算得到。

4.1.2  變量的定義

關(guān)于被解釋變量，反映上市公司融資結(jié)構(gòu)的指標有很多，為滿足本文對不同產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)分析的需要，我們選取如下三個指標從不同角度來度量企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)：

⑴  資產(chǎn)負債率指標

資產(chǎn)負債率=總負債/總資產(chǎn)，這是一個反映企業(yè)財務(wù)杠桿、評價財務(wù)狀況、衡量債權(quán)人利益保障程度的指標。從資產(chǎn)負債率中可以知道企業(yè)權(quán)益資本和債務(wù)資本的相對比例。比值越大，說明企業(yè)越傾向于負債經(jīng)營，企業(yè)的財務(wù)政策越激進，財務(wù)風(fēng)險也就越大。當(dāng)企業(yè)收益下降時，很可能出現(xiàn)利息支付困難、償債困難的情況。但該指標過低，則說明企業(yè)未能充分利用財務(wù)杠桿，財務(wù)政策偏于保守。

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結(jié)論

本文為研究要素密集度與上市公司融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的問題，采用資源密集型產(chǎn)業(yè)分類法對上市公司進行產(chǎn)業(yè)聚類，通過分析要素密集型產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)將要素密集度與上市公司融資結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來。運用描述性統(tǒng)計分析方法從產(chǎn)業(yè)層面、運用面板數(shù)據(jù)實證分析方法從企業(yè)層面考察二者的關(guān)系。最后得到如下結(jié)論：

⑴  中國滬深 A 股主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板具有不同的融資結(jié)構(gòu)：主板市場上市公司的融資順序為債權(quán)融資、內(nèi)源融資、股權(quán)融資；中小板上市公司的融資順序為內(nèi)源融資、股權(quán)融資、債權(quán)融資；創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資順序為股權(quán)融資、內(nèi)源融資、債權(quán)融資。

創(chuàng)業(yè)板存在嚴重的股權(quán)融資偏好，主板和中小板市場的融資結(jié)構(gòu)經(jīng)過長期的優(yōu)化已經(jīng)打破了我國長期存在的股權(quán)融資偏好。雖然尚未能符合融資優(yōu)序理論，但存在著向西方國家成熟市場條件下的融資結(jié)構(gòu)發(fā)展的趨勢。

⑵  主板市場上市公司融資結(jié)構(gòu)受要素密集度影響較大，主要通過稅收效應(yīng)、盈利能力和公司規(guī)模對融資結(jié)構(gòu)進行調(diào)節(jié)；中小板和創(chuàng)業(yè)板受其市場自身服務(wù)對象、設(shè)立目的等影響受要素密集度影響很小。

⑶  主板市場技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)偏好股權(quán)融資、內(nèi)源融資率較低，資本技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)和勞動技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)在外源融資中更加偏好股權(quán)融資，資本密集型和勞動密集型產(chǎn)業(yè)融資結(jié)構(gòu)較為合理，基本符合成熟市場條件下的“啄食順序”。這說明我國技術(shù)密集程度較高的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)存在問題較大，產(chǎn)業(yè)發(fā)展不夠成熟。對技術(shù)依賴程度較高的企業(yè)在發(fā)展過程中要更加關(guān)注融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化、完善公司治理結(jié)構(gòu)的問題。

⑷  中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)不合理問題嚴重，這是由中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司發(fā)展階段和我國經(jīng)濟增長模式轉(zhuǎn)型時期的金融環(huán)境和金融體制決定的。改善和優(yōu)化中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司融資結(jié)構(gòu)，需要上市公司、政府和金融結(jié)構(gòu)共同努力，加快上市公司的發(fā)展速度，進一步開拓并完善多樣化、多層次的資本市場，滿足不同類型上市公司的融資需求，促進上市公司的健康持續(xù)發(fā)展。

本文的創(chuàng)新之處在于從全新的角度對上市公司融資結(jié)構(gòu)進行研究：一方面，改變傳統(tǒng)的以產(chǎn)出的角度，從投入生產(chǎn)要素的角度來分析上市公司的融資結(jié)構(gòu)；另一方面，本文將 A 股市場的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場分開研究其上市公司融資結(jié)構(gòu)，使得對要素密集度與上市公司融資結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究更為全面、準確。本文的局限性在于首次將生產(chǎn)要素和融資結(jié)構(gòu)融合，對二者關(guān)系的理論研究不足，有待于進一步深入分析。

參考文獻（略）