第一章   導論

1.1 研究背景

近來，由于我國經濟社會改革不斷加深和“一帶一路”等經濟刺激藍圖的出臺，資本市場再次被點燃。短短一年內，滬深兩市的日交易額從 5000 億人民幣飆升至 16000億人民幣；而央行也連續(xù)降息降準，實行寬松的貨幣政策，企業(yè)的融資問題再次受到人們的關注。從世界層面來看，自 Miler 和 Modigliani 于 1958 年創(chuàng)立 MM 理論以來，西方學界對企業(yè)的融資行為愈加重視，一系列的觀點和學派不斷涌現(xiàn)。經過半個世紀的不斷發(fā)展，以“重內源融資，輕外源融資；重債權融資，輕股權融資”為主要觀點的優(yōu)序融資理論得到了理論界和實踐研究者的一致好評，“重股權融資，輕債權融資”成為世界主流經濟體企業(yè)融資的顯著特征。

中國的資本市場起步較晚，到目前為止不過 20 年的時間。在中國資本市場發(fā)展的20 年中，出現(xiàn)了與世界主流融資理論相違背的地方，那就是中國的企業(yè)表現(xiàn)出強烈的股權融資偏好。見表 1-1:

一定時期內，如果研究者把中國特色的股權分置看成是影響中國公司選擇股權融資方式的主要原因的話，那么，在 2006 年之后這一說法會略顯單薄，因為不少研究都表明股權分置改革之后，股權融資偏好問題在我國依然存在。由于我國特殊的國情和經濟結構，上市公司中國有資本占有絕對的優(yōu)勢，而之前為了保護國有資產的控制權而行使的“同股不同權”制度安排隨著我國經濟社會的發(fā)展越來越受到市場的詬病，因為流通股股東的利益很難得到保證，持有非流通股的大股東往往對公司具有控制權，他們享有流通股帶來的凈產值，致使流通股股東利益受到危害。這一制度安排也使得我國早期的股票市場形同虛設，為了促進我國資本市場的健康發(fā)展，我國于 2006 年開始進行股權分置改革，打破了“同股不同權”的制度安排。

代理層的出現(xiàn)是現(xiàn)代企業(yè)的一個重要特征，企業(yè)的代理人往往不是企業(yè)的實際擁有者，卻對企業(yè)擁有控制權，且較擁有者具有更多的企業(yè)信息。由于信息不對稱和代理層的道德風險等問題，企業(yè)的擁有者會產生代理成本，代理人根據自身利益而非委托人利益經營企業(yè)，做出一些重要的戰(zhàn)略決策。就企業(yè)而言，融資政策是一個公司重要的財務政策，它對于公司資金流的穩(wěn)定和公司的資本成本具有決定性影響。一般來說，企業(yè)內源融資的能力有限，外源融資的渠道主要為股權融資和債券融資。由于代理人的擁有控制權，本文認為我國上市公司股權融資偏好從代理人效用視角出發(fā)去研究更為準確，據此，本文將從代理人視角研究我國上市公司股權融資偏好。

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1.2 研究的目的與意義

1.2.1 研究的目的

融資是現(xiàn)代公司普遍面臨的必須首先解決的重要問題，繼 MM 理論創(chuàng)立以來，不同的學者從不同的角度分別創(chuàng)立了代理成本理論、信號傳遞理論、激勵理論、優(yōu)序融資理論、控制權理論等，試圖從各個方面來解釋公司的融資行為和順序。從個體來看，當公司選擇融資方式時，除了付現(xiàn)成本的考量，其他因素的影響也可能使得公司被迫選擇成本較高的融資方式，例如，在惡劣的財務狀況下，公司很難從銀行取得大額的資金支持，成本較低的債權融資很難實現(xiàn)；代理人從自身效用函數(shù)出發(fā)選擇的融資方式很有可能沒有將股東利益最大化放在首要考慮范疇。那么我國這種特殊的股權融資偏好是否與代理層的效用函數(shù)具有密切的聯(lián)系呢？據此，本文的研究目的有：

（1）從代理層效用視角出發(fā)，構建股改前后代理層效用函數(shù)模型，估算不同融資方式對代理層的融資成本，對比上市公司股改前后的融資偏好情況。

（2）利用 Probit 模型從代理層視角對上市公司股改前后融資方式選擇進行實證研究。

（3）從代理層視角對我國股權融資偏好提出可行性建議。

1.2.2 研究的意義

（1）理論意義

我國上市公司具有明顯的股權融資偏好（黃少安和張崗，2001；陸正飛和葉康濤，2004 等），這種偏好在股改之前表現(xiàn)得尤為顯著。這種與西方主流經濟體截然相反的融資順序引起了中外學者的廣泛關注。我國學者從股權融資成本低、上市公司資本結構不合理、高昂的代理成本等多方面對這一現(xiàn)象進行了研究，雖然研究的結論不盡相同，但是大多數(shù)學者都認為深層的公司制度安排不合理和低效的公司治理結構引起高昂的代理成本是這種現(xiàn)象產生的根本原因�，F(xiàn)有文獻中，學者多從股東的視角出發(fā)研究融資偏好，即便有學者意識到代理成本是引起股權融資偏好的原因之一，卻鮮有人從代理層效用函數(shù)出發(fā)構建理論模型進行深入研究。本文從代理層效用視角出發(fā)，構建理論模型并進行實證分析，具有一定的理論意義。

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第二章   股權融資偏好的相關理論

2.1 股權融資偏好

企業(yè)融資的方式主要為分為內源融資和外源融資,內源融資主要指企業(yè)的盈余公積,資本公積等資金,這是企業(yè)最容易獲得的融資方式,也是成本最低的融資方法。但是企業(yè)的內源資本往往難以滿足自身需求，當企業(yè)籌劃重大項目或其他重大資金需求而自身難以籌集所需資金時，外源融資則是必不可少的融資方式。外源融資的方法主要有股權融資和債權融資，股權融資主要是企業(yè)通過在證券市場 IPO、定增等方式籌集股權資金，用于公司新建項目或其他重大決策。債權融資主要是企業(yè)通過資本市場發(fā)行債券、可轉債等籌集債權資金，或通過銀行等金融機構獲得授信貸款，用于公司重大項目建設或日常經營。

股權融資偏好就是公司在有外源融資需求時，在股權融資和債權融資兩種方法都可以籌集到資金的情況下，企業(yè)往往更偏向于采用股權融資的方法，或者大部分資金采用股權融資而小部分資金采用債券融資或自身籌集。這種偏好與西方主流資本理論是有偏差的，且主要分布在資本市場不夠成熟的新興國家中。關于形成這種偏好的具體原因下文會詳細研究，此處不再贅余。

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2.2 融資理論

早在而是二十世紀二十年代，西方學術界就對公司資本結構展開了研究，五六十年代該理論得到了迅速的發(fā)展，并逐漸成為了學派林立的成熟理論體系，對西方各國公司的融資行為提供了理論指導。西方資本結構理論的發(fā)展大致可以分為三個階段：早期的資本結構理論、現(xiàn)代資本結構理論、新資本結構理論。第一階段的資本結構理論還未形成體系，其代表人物有威廉斯、多德、格雷漢姆、高頓、杜蘭特等，杜蘭特將這一時期的資本結構理論概括區(qū)分為三種：凈收入理論、凈營業(yè)收入理論、和傳統(tǒng)理論。第二階段的現(xiàn)代資本結構理論以 Miller 和 Modigliani 于 1958 年提出的 MM 理論為起點，這一理論奠定了現(xiàn)代公司資本結構理論的基礎，對于資本結構的理論發(fā)展具有里程碑式的意義。然而，這一理論假設條件苛刻，使得它與現(xiàn)實情況脫節(jié)較大，之后的學者在這一理論基礎上，發(fā)展出“稅收差異對資本結構的影響”和“破產成本與資本結構的關系問題”兩個分支，之后，這兩大分支又歸結到權衡理論。第三階段則興起于而是世紀七十年代，這一時期的資本結構理論引入了不對稱信息理論，主要有代理成本理論、信號理論、財務契約理論和優(yōu)序融資理論。盡管資本結構理論經過將近一個世紀三個階段的發(fā)展已經成為了較成熟的理論體系，但是這一領域的研究并沒有完成最后的統(tǒng)一，不同的學派仍然有不同的看法和側重點。下面將對在西方資本結構理論中有重要影響的理論進行簡要評述，為后文的研究奠定基礎。

（1）MM 理論及修正。Miller 和 Modigliani 聯(lián)名于 1958 年在《美國經濟評論》上發(fā)表《資本成本率、公司財務和投資理論》的文章，提出了具有開創(chuàng)性的 MM 理論，這一理論的提出標志著現(xiàn)代資本結構理論的開端。此時的 MM 理論不考慮公司所得稅，并且假設資本市場是充分競爭的、資本市場上的套利是完全自由的、市場上替代投資機會收益率和私人融資成本相同，，則此時相同投資所需資金的籌措，無論是采用債權融資還是股票融資方式，從股東角度來看，成本是相同的。公司的市場價值也不會因此而有所不同，即不存在最優(yōu)的資本結構，公司的加權平均資本成本與其資本結構無關。

（2）權衡理論。權衡理論中，公司所處的環(huán)境不再是完美市場環(huán)境。公司不能無限制的獲得等成本的貸款，未來現(xiàn)金流量不穩(wěn)定以及對經濟沖擊高度敏感的公司，如果過多的的負債，會導致其陷入財務困境，出現(xiàn)財務危機甚至破產。所謂權衡理論就是強調在平衡債務利息的抵稅收益與財務困境導致的破產成本的基礎上，實現(xiàn)公司價值最大化時的最佳資本結構，此時所確定的債務比率是債務抵稅收益的邊際價值等于增加的財務困境成本的現(xiàn)值，權衡理論的關鍵就是確定使抵稅收益由有利轉向不利的均衡負債比率。

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第三章   股改前后代理層效用函數(shù)模型構建 ................... 16

3.1 股改前代理層效用函數(shù) ................. 16

3.2 股改后代理層效用函數(shù) ................. 18

3.3 所得結論及原因分析 ................. 20

第四章   上市公司股權融資偏好實證分析......... 22

4.1 樣本數(shù)據的選擇標準 ................ 22

4.2 描述性統(tǒng)計分析 ................ 22

4.3 Probit 模型的構建 .................. 23

4.4 結果分析 ............. 24

第五章  研究結論與政策建議 .................... 26

5.1 研究結論 ........... 26

5.2 政策建議 ............ 26

第四章   上市公司股權融資偏好實證分析

本文選取 250 家 A 股上市公司作為樣本，利用 Probit 模型對其股改前后融資情況進行回歸分析，股改前選取 2003-2005 年的數(shù)據，股改后選取 2010-2013 年的數(shù)據。這樣選擇的原因是 2006-2007 年是我國上市公司大量進行股改的年份，絕大部分的上市公司在這兩年內完成股改。而為了維持股票市場和經濟的穩(wěn)定性，完成股改的上市公司通常將原非流通股滯后 1-2 年再上市流通，舍棄 2008、2009 年的數(shù)據是為了消除改革滯后性的影響。

4.1 樣本數(shù)據的選擇標準

為了對比論證股改前后上市公司融資情況的變化，本文對樣本公司的選擇設立如下標準：（1）2003 年以前在深圳或上海證交所上市的 A 股上市公司；（2）2003-2005年、2010-2013 年間具有配股資格（標注：本文配股資格的考察主要從當年公司的凈資產收益率是否達標入手），且實施了外部融資的公司；（3）的 2003-2005 年、2010-2013年非 ST 處理。

通過上述篩選，共得到 1116 組數(shù)據，剔除明顯異常的 92 組數(shù)據，可用數(shù)據共 1024組。以上數(shù)據來自金融界（）和和訊網（）。

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第五章   研究結論與政策建議

5.1 研究結論

通過對前文分析的總結，可以得到以下結論：

（1）我國上市公司整體來看具有較為明顯的股權融資偏好。描述性統(tǒng)計分析中，雖然股改以后上市公司的股權融資的比例降至 37.33%，但是這一結果仍然高于西方發(fā)達國家的股權融資比例。具有較為明顯的股權融資偏好。

（2）股權分置改革對我國上市公司的股權融資偏好具有較為明顯的改善作用。股改之前，上市公司具有強烈的股權融資偏好；股改之后，上市公司的股權融資偏好視公司融資規(guī)模和自身特性而變，不在具有強烈的股權融資偏好。這一結論得到了理論模型、描述性統(tǒng)計分析和回歸分析的驗證。

（3）從代理層效用視角出發(fā)，代理層具有充分的動力來選擇不同的融資方式。從理論模型中我們可以看出，不同的政策或治理機制下，代理層會從自身效用最大化出發(fā)選擇不同的融資方式，這為我們改善公司資本結構提供了一種思路。

（4）股改以后，融資額度、代理層的風險規(guī)避系數(shù) R 和努力程度 K 對企業(yè)融資方式的選擇具有決定性作用。這一結論是對結論（三）的延伸。

（5）企業(yè)規(guī)模（SIZE）和成長性(GROW)對上市公司的股權融資偏好具有顯著相關性，前者具有顯著負相關性，后者則具有顯著的正相關性。

參考文獻（略）