第 1 章   導(dǎo)論

1.1  研究背景

1.1.1 宏觀政策對微觀企業(yè)行為的影響關(guān)注度增強(qiáng)

宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)行為之間的傳導(dǎo)機(jī)制受到越來越多的關(guān)注。貨幣政策是其中之一。評價(jià)政策有效性不僅要看微觀企業(yè)對相關(guān)指標(biāo)的敏感性，而且還要看貨幣政策的是否發(fā)揮了資金配置的作用來達(dá)到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)等宏觀目標(biāo)。

中央銀行的貨幣政策對微觀企業(yè)行為的影響是通過貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，即央行運(yùn)用一定的貨幣政策工具,通過影響中介指標(biāo)進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)決策,最終實(shí)現(xiàn)預(yù)期政策目標(biāo)。這種傳導(dǎo)機(jī)制是貨幣政策有效的基礎(chǔ)。作為政策的制定者，央行很自然對貨幣政策變化是通過哪種渠道影響微觀實(shí)體的投資等經(jīng)濟(jì)決策有興趣。因?yàn)橹挥挟?dāng)中央銀行制定的貨幣政策在實(shí)體經(jīng)濟(jì)及金融系統(tǒng)中得到充分有效的傳導(dǎo)，才能實(shí)現(xiàn)全社會不同層面利益與整體利益的相互協(xié)調(diào)（周小川，2010）。已有研究發(fā)現(xiàn)貨幣政策波動對企業(yè)的投資產(chǎn)生顯著的影響(Kashyap  et  al.,1993; Nilsen,  1997;  Hu,1999; 祝繼高和陸正飛,2009;  饒品貴和姜國華,2011)。

Modigliani  和 Miller (1958)的先驅(qū)性研究提出，在完美的資本市場上，融資與實(shí)際決策（包括投資決策）無關(guān)。企業(yè)投資僅僅取決于項(xiàng)目的凈現(xiàn)值，與融資結(jié)構(gòu)是無關(guān)的。信息的完全對稱消除了道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題，企業(yè)沒有投資不足和過度投資現(xiàn)象。然而 ，信 息不對稱(Myers  and  Majluf,1984)和代 理 問題(Jensen  and Meckling,1976)的存在導(dǎo)致市場是不完美的。企業(yè)的投資決策將受到信息和代理成本的影響，導(dǎo)致投資決策和融資決策之間存在交互影響（Stein, 2002）。也就是說，企業(yè)的投資必然受到融資的影響，也必然會受到各種宏觀因素的影響。其中，貨幣政策是與企業(yè)融資和投資密切相關(guān)的一個政策因素。

 成熟市場經(jīng)濟(jì)國家都將利率作為重要的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控工具。因此，研究利率對經(jīng)濟(jì)的影響的文獻(xiàn)非常豐富。隨著我國利率市場化改革的推進(jìn),中央銀行不斷完善調(diào)控理念和方式,利率已經(jīng)成為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要手段之一（易綱，2009）。利率作為非常重要的資金價(jià)格，應(yīng)該在市場有效配置資源過程中起到基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用，實(shí)現(xiàn)資金流向和配置的不斷優(yōu)化（周小川，2011）。在我國貨幣政策實(shí)踐中，利率調(diào)整是我國貨幣政策工具中最常用的操作工具之一(郭紅兵、陳平，2012）。因此，利率的重要性日益凸顯。

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1.2  問題的提出和研究意義

1.2.1  問題的提出

貨幣政策對微觀企業(yè)行為的影響是通過貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制實(shí)現(xiàn)的，，貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制是評價(jià)貨幣政策有效的基礎(chǔ)。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論認(rèn)為，貨幣政策是通過多種渠道影響宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)或微觀經(jīng)濟(jì)變量的。典型的貨幣政策傳導(dǎo)渠道有貨幣渠道和信貸渠道。其中，利率渠道被認(rèn)為是通過利用 IS-LM 框架的傳統(tǒng)凱恩斯模型的標(biāo)準(zhǔn)特征的貨幣渠道。貨幣政策（例如短期官方利率的變化）會改變市場利率，這意味著資本成本（價(jià)格）的變化，繼而影響投資決策(Taylor,1995; Mishkin,1996)。由于貨幣政策對企業(yè)投資的影響首先是通過資本成本，因此，利率渠道是貨幣政策影響企業(yè)投資的基本傳導(dǎo)機(jī)制。

與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國經(jīng)濟(jì)增長方式主要表現(xiàn)為“投資拉動”型，這意味著投資問題在中國更加重要。但現(xiàn)有宏觀層面的研究并沒有給予投資足夠的重視。而且，隨著我國經(jīng)濟(jì)市場化進(jìn)程的加快, 企業(yè)已成為我國投資的主體。此外，隨著我國利率市場化改革的推進(jìn),中央銀行不斷完善調(diào)控理念和方式,利率已經(jīng)成為調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主要手段之一（易綱，2009）。利率作為非常重要的資金價(jià)格，在市場有效配置資源過程中起著基礎(chǔ)性調(diào)節(jié)作用（周小川，2011）。因此，研究利率傳導(dǎo)機(jī)制對微觀企業(yè)投資的影響對于理解宏觀經(jīng)濟(jì)政策的作用機(jī)理，以及對于政策制定者了解政策執(zhí)行的效果，把握今后政策制定的方向都是現(xiàn)實(shí)而必要的問題。因此，本文提出的第一個問題是：我國貨幣政策對企業(yè)投資的利率傳導(dǎo)機(jī)制是否有效？

雖然貨幣政策通過利率渠道影響投資，但是就投資本身來講，貨幣政策并不是投資的決定因素。傳統(tǒng)的投資理論從投資的需求出發(fā)，認(rèn)為投資機(jī)會是決定投資的唯一因素，這是由資本逐利規(guī)律所決定的。也就是說，公司未來的投資活動主要取決于其當(dāng)前的投資機(jī)會（靳慶魯?shù)龋?012；李青原等，2013）。宏觀經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果主要依賴于公司所面臨的投資機(jī)會，制定宏觀調(diào)控政策時(shí)應(yīng)該考慮公司面臨的現(xiàn)實(shí)投資機(jī)會，這是以往經(jīng)濟(jì)學(xué)理論經(jīng)常忽視的因素（靳慶魯?shù)龋?012）。 

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第 2 章   理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

本章將根據(jù)本文的研究主題展開相關(guān)理論的回顧，確定本文的理論基礎(chǔ)。并對與主題密切相關(guān)的研究文獻(xiàn)做詳細(xì)的梳理，從已有文獻(xiàn)中找到本文研究的切入點(diǎn)。本章將首先回顧經(jīng)典的投資理論及貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論，著重闡述新古典投資理論的核心觀點(diǎn)，并回顧市場不完美情形下的融資理論以及債務(wù)治理理論。在理論基礎(chǔ)闡述之后，本章將進(jìn)行文獻(xiàn)回顧。由于貨幣政策對企業(yè)投資的影響通常首先是通過影響融資，然后影響到投資的。所以，本章文獻(xiàn)回顧部分首先對融資與投資之間關(guān)系的研究進(jìn)行了回顧，然后對貨幣政策對企業(yè)行為影響方面的文獻(xiàn)進(jìn)行分類梳理，以理清已有研究的脈絡(luò)，找出已有文獻(xiàn)中的不足，為本文后續(xù)的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)提供理論依據(jù)和支撐。

2.1 理論基礎(chǔ)

2.1.1 貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論

貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的研究始于貨幣政策有效性的相關(guān)研究。西方貨幣理論文獻(xiàn)中,貨幣政策有效性問題特指貨幣政策能否影響產(chǎn)出等真實(shí)經(jīng)濟(jì)變量,而與能否促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長并無必然聯(lián)系（謝平和廖強(qiáng)，1998）。貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的內(nèi)涵是：中央銀行通過運(yùn)用各種貨幣政策工具在特定的時(shí)期內(nèi)對預(yù)定的貨幣政策中介目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度，以及在特定的時(shí)期內(nèi)達(dá)到預(yù)期影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)變量目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)程度（潘敏，2010)。從這個概念上看,貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性主要考慮兩方面因素:（1）貨幣政策通過何種途徑作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。這涉及到貨幣政策傳導(dǎo)渠道,在特定國家的特定時(shí)期中貨幣政策不同傳導(dǎo)渠道的作用效果存在差異。（2）微觀經(jīng)濟(jì)主體對來自金融領(lǐng)域的沖擊反應(yīng)程度（潘敏，2010)。而貨幣政策是否有效取決于三個條件（謝平和廖強(qiáng)，1998）:貨幣能夠影響產(chǎn)出；貨幣與產(chǎn)出之間存在穩(wěn)定聯(lián)系；貨幣當(dāng)局能夠控制貨幣。前兩個條件遵循的是貨幣非中性假說，第三個條件是貨幣外生假說。下文從這兩個前提出發(fā)對貨幣政策有效性的理論淵源做簡要的梳理。

1.貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的理論前提

（1）貨幣非中性假說

貨幣中性論屬于貨幣數(shù)量論的一個方面，主要觀察貨幣數(shù)量是否不僅影響了價(jià)格水平,而且影響就業(yè)、產(chǎn)出等實(shí)際變量。如果貨幣是中性的，也就是說貨幣自身不會影響產(chǎn)出、就業(yè)問題；若貨幣非中性，則貨幣會影響產(chǎn)出和就業(yè)等經(jīng)濟(jì)變量。古典經(jīng)濟(jì)理論在分析長期經(jīng)濟(jì)的過程中，使用的價(jià)格是實(shí)際價(jià)格，而不是名義價(jià)格，與貨幣供給無關(guān)，從這種意義上貨幣是中性的。

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2.2 文獻(xiàn)綜述

2.2.1 研究起點(diǎn)：企業(yè)融資與投資關(guān)系的研究

融資影響經(jīng)濟(jì)的很多方面，這一點(diǎn)早已被廣為關(guān)注。在融資與投資關(guān)系的研究中，主要是圍繞融資約束對投資的影響展開的。企業(yè)所面臨的融資約束是影響企業(yè)投資行為的重要因素(Meyer and Kuh, 1957; Fazzari et al., 1988; Devereux and Schiantarelli, 1990)，也是影響企業(yè)融資等財(cái)務(wù)政策的重要因素（王彥超，2009）。缺乏融資約束因素的理論模型對于周期性投資行為的解釋是乏力的(Caballero, 2000)。融資約束產(chǎn)生的原因是不同的信息和激勵問題的存在使外部融資比內(nèi)部融資成本更高。關(guān)于融資約束與投資之間關(guān)系的研究，主要可分為以下兩類。

（一）融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的研究

Myers 和 Majluf (1984)以及 Fazzari、Hubbard 和 Petersen (FHP, 1988)分析認(rèn)為，信息越不對稱，公司融資約束越大，公司財(cái)務(wù)決策更依賴內(nèi)部融資。在這種情形下內(nèi)部產(chǎn)生的資金的可用性以及/或可被用于抵押的資產(chǎn)，可能對投資決策有影響(Devereux and Schiantarelli, 1990)。也就是說，不同融資約束程度的企業(yè)，其內(nèi)部現(xiàn)金流對投資的影響程度是不同的。從經(jīng)驗(yàn)證據(jù)來看，自從 FHP(1988)的開創(chuàng)性研究以來，大部分融資約束對企業(yè)投資的影響的實(shí)證研究都是按照投資-現(xiàn)金流敏感性的范式進(jìn)行研究的，即融資約束影響企業(yè)投資對內(nèi)部資金的依賴。

 Fazzari 等(1988)的研究證明了對于融資約束的企業(yè)，內(nèi)部資金的確顯著地影響著企業(yè)的投資行為，但內(nèi)部資金不影響融資無約束企業(yè)的投資行為。他們認(rèn)為，如果由于交易成本、信息成本使外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，那么對于一個具有好的投資機(jī)會的企業(yè)來說，支付大量股利是不符合價(jià)值最大化原則的；如果融資約束問題很重要，則對一個具有較好的投資機(jī)會的企業(yè)來說，投資對現(xiàn)金流將非常敏感。為證明融資約束的存在及其對企業(yè)投資的影響，F(xiàn)azzari 等(1988)利用 1970-1984 年期間 421家美國制造業(yè)公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，對融資約束與企業(yè)投資-現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系作了開創(chuàng)性的研究。他們以股利支付率作為衡量公司所受融資約束程度的指標(biāo)進(jìn)行了檢驗(yàn)，結(jié)果表明，樣本的現(xiàn)金流系數(shù)為正值，而且隨著股利支付率的降低而增加。這意味著低股利支付率公司的投資與現(xiàn)金流敏感性比高股利支付率的公司更高。也就是說，對于融資約束的企業(yè)，內(nèi)部資金的確顯著地影響著企業(yè)的投資行為。而融資不受約束的企業(yè)，由于其獲得資金的壁壘相對較小，豐富的資金來源使得投資行為不受內(nèi)部資金的約束，即內(nèi)部資金不影響融資無約束企業(yè)的投資行為。Gertler (1992)的研究發(fā)現(xiàn)，由于融資約束的存在,企業(yè)的投資行為不僅取決于投資需求,也會受到所擁有的內(nèi)部資本的影響。隨后的一些研究，如 Fazzari  and  Petersen  (1993)、Gilchrist  and Himmelburg (1995)也利用股利支付率作為融資約束分類標(biāo)準(zhǔn)，得到了相似的結(jié)果。而Hoshi et al. (1991)、Calomiris (1994)以及 Lamont (1997)則采用不同的樣本和方法也證實(shí)了 FHP (1988)的結(jié)論。

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第 3 章   貨幣政策對企業(yè)投資行為的影響機(jī)理................... 58

3.1  貨幣政策影響企業(yè)投資的資本成本渠道分析 .............. 58

3.1.1  經(jīng)濟(jì)學(xué)視角下的貨幣政策資本成本渠道原理 ............... 58

第 4 章   貨幣政策對企業(yè)資本成本傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn).................. 107

4.1  理論分析與研究假說 ................ 107

4.1.1  貨幣政策利率渠道的總體有效性假說 ........... 107

第 5 章   貨幣政策對企業(yè)投資效率傳導(dǎo)機(jī)制的實(shí)證檢驗(yàn)............. 130

5.1  理論分析與研究假說 ......................... 130

第 6 章   制度因素對貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制影響的實(shí)證檢驗(yàn)

6.1 理論分析與研究假說

6.1.1 產(chǎn)權(quán)制度對貨幣政策微觀傳導(dǎo)機(jī)制的影響

貨幣政策的有效性不僅受內(nèi)部因素決定，它還受制度環(huán)境制約和影響。這也是國別研究中不同制度背景的國家得到不同結(jié)論的一個原因。處于轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國，政府對經(jīng)濟(jì)的普遍干預(yù)是一個顯著特征（唐雪松等，2010），政府干預(yù)以及預(yù)算軟約束是影響宏觀經(jīng)濟(jì)政策如貨幣政策調(diào)控效果的重要原因。 預(yù)算軟約束的主要表現(xiàn)為：（1）國有企業(yè)在稅收減免、稅收返還（吳文鋒等，2009；羅黨論等，2009；曹書軍等，2009）、股權(quán)和債權(quán)融資申請（祝繼高、陸正飛，2011）等方面得到更多政策支持和優(yōu)惠，從而降低其資本使用成本，導(dǎo)致投資和利率之間的反向關(guān)系并不明顯（Kornai,1980；Kornai, Maskin and Roland, 2003）。（2）當(dāng)國有企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境時(shí)，地方政府有強(qiáng)烈的動機(jī)對其實(shí)施稅收優(yōu)惠和財(cái)政補(bǔ)貼等保護(hù)措施，降低其運(yùn)營難度（孔東民等，2013）,使其免于破產(chǎn)。由于有政府做擔(dān)保，國有企業(yè)往往表現(xiàn)出較大的風(fēng)險(xiǎn)偏好。而且，預(yù)算軟約束會促使管理層從事價(jià)值破壞行動（例如將公司資源轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺耸找? 用公司的資本進(jìn)行帝國建造等）的激勵，導(dǎo)致資本配置和經(jīng)營的低效率( 林毅夫、劉明興、章奇, 2004 )。而非國有經(jīng)濟(jì)主體具備“天然硬化”的預(yù)算約束，受利潤最大化的目標(biāo)的激勵，其財(cái)務(wù)決策更多地表現(xiàn)出市場化的特征。在面對貨幣政策的波動時(shí)會更加注重對面臨的風(fēng)險(xiǎn)的評估，更加合理地使用其資源，因此，貨幣政策對非國有企業(yè)往往是有效的。例如，當(dāng)貨幣政策緊縮時(shí)，利率的提高會抑制非國有經(jīng)濟(jì)投資，但對國有經(jīng)濟(jì)影響并不大（馬草原、李成，2013）。因此，本章提出：

假說 1：產(chǎn)權(quán)制度會影響貨幣政策對企業(yè)投資的利率傳導(dǎo)效應(yīng)。表現(xiàn)在，相比國有公司，非國有公司的投資受貨幣政策的影響更大。

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第 7 章   結(jié)論、啟示與研究展望

貨幣政策的制定是重要的政府職責(zé)之一。作為政策的制定者，央行很自然對貨幣政策變化如何影響微觀實(shí)體的投資等經(jīng)濟(jì)決策有興趣。自從 Milton  Friedman  (1970)在其“貨幣分析的理論框架”一文中提出貨幣政策傳導(dǎo)渠道理論以來，已有大量文獻(xiàn)基于宏觀數(shù)據(jù)研究了貨幣政策的主要傳導(dǎo)機(jī)制。然而，使用宏觀數(shù)據(jù)很難發(fā)現(xiàn)貨幣政策傳導(dǎo)渠道的清晰的證據(jù)（Chatelain et al.,2002）。本文結(jié)合了貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制理論以及公司財(cái)務(wù)學(xué)中的投資相關(guān)理論，對貨幣政策影響企業(yè)投資行為的機(jī)制進(jìn)行了理論分析，在理論上彌補(bǔ)了以往研究中的學(xué)科之間、宏微觀層面之間分割的不足，形成了一個較為完整貨幣政策微觀傳導(dǎo)的理論框架。

從貨幣政策面向的微觀對象看，不同企業(yè)間存在明顯的異質(zhì)性。首先是從資本逐利規(guī)律來看，企業(yè)的投資應(yīng)該隨著投資機(jī)會的變化而變化，投資機(jī)會不同的企業(yè)其投資行為自然不同，分析貨幣政策對企業(yè)的影響時(shí)首先應(yīng)區(qū)分這一特征（靳慶魯?shù)龋?012）。另外，隨著信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和不完全市場理論的發(fā)展，研究者們對市場不完美情形下的企業(yè)投資行為特征給予了更多關(guān)注。在  FHP（1988）的開拓性研究之后，越來越多的證據(jù)表明公司投資受融資約束的影響，主要原因是由于信息不對稱導(dǎo)致金融摩擦（financial frictions），進(jìn)而通過降低公司資源配置效率和提高外部資金成本的影子價(jià)格來影響公司投資決策(Gomes, 2001)。公司面臨的投資機(jī)會以及融資約束是決定公司投資決策的最基本因素，但在宏觀政策與投資之間的關(guān)系的研究中，以往研究往往忽略了這兩個因素對宏觀政策的效果的影響。宏觀層面的忽視并不是說這個問題不重要，相反，企業(yè)間的異質(zhì)性考慮幾乎涉及到所有公司財(cái)務(wù)問題的研究，若不考慮企業(yè)異質(zhì)性，會大大降低很多問題研究的意義。本文在理論上和實(shí)證上對這兩個關(guān)鍵因素都進(jìn)行了分析和檢驗(yàn)。

參考文獻(xiàn)（略）