【摘要】 美元在當今國際貨幣體系中處于領(lǐng)導(dǎo)、支配和優(yōu)勢地位。美元的支配主導(dǎo)地位導(dǎo)致了兩個矛盾：第一，美國要維持美元目前的國際地位，需為其他各國提供商品銷售場所，保持國際收支逆差，從而為國際貨幣體系提供美元流動性。但是美國持續(xù)的國際收支逆差將會導(dǎo)致全球經(jīng)濟失衡，對美元的信心削弱以及美國的收支危機，引起美元在國際貨幣體系中地位的衰落。從二戰(zhàn)后的歷史來看，每次美元地位出現(xiàn)危機的時候，世界經(jīng)濟就會出現(xiàn)一次大的調(diào)整。第二，美國本國的經(jīng)濟是其貨幣政策服務(wù)的主要目標，而美元又是一種全球貨幣，足以影響全球經(jīng)濟。當這兩者不一致時，美國必定會選擇前者，從而對其他國家經(jīng)濟造成溢出效應(yīng)。對于第一方面問題的研究，包括全球經(jīng)濟失衡、“新布雷頓體系”、危機理論、美元外部鑄幣稅等研究。而對于第二方面的研究包括了美國貨幣政策調(diào)整對其他國家資本流動、利率、匯率、通貨膨脹、產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟指標的溢出效應(yīng)。本文主要關(guān)注第二方面的實證研究，全方面研究了美國貨幣政策調(diào)整對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)，包括了傳統(tǒng)的美聯(lián)儲目標利率調(diào)整以及非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策。美國貨幣政策主要通過三個途徑影響中國經(jīng)濟。第一個途徑是通過影響外部商品的價格影響中國經(jīng)濟。第二個途徑是通過國際資本流動來影響中國經(jīng)濟。第三個途徑是通過影響我國的金融市場從而傳導(dǎo)到中國經(jīng)濟。而以上三個途徑都會對我國的通貨膨脹產(chǎn)生影響。本文主要采用定量分析的方法全面研究美國貨幣政策對中國的溢出效應(yīng)。由于2008年次貸危機的爆發(fā)，美聯(lián)儲將貨幣政策從傳統(tǒng)的對目標利率進行調(diào)控轉(zhuǎn)向了量化寬松貨幣政策。因此本文將分為兩個部分，分別研究傳統(tǒng)的目標利率調(diào)整手段和非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策手段對中國的溢出效應(yīng)。由于美元是全球大宗商品的定價和結(jié)算貨幣，而且對大宗商品具有定價權(quán)的期貨交易所多位于美國境內(nèi)，市場參與者也多為發(fā)達國家資本。因此，美元利率的調(diào)整對于大宗商品價格有較強的影響。中國隨著經(jīng)濟的發(fā)展對于國際大宗商品進口的依賴越來越強。因此，本文首先運用協(xié)整VAR模型（Cointergration VAR）模型研究了美聯(lián)儲目標利率調(diào)整如何通過影響國際大宗商品價格指數(shù)影響中國的物價水平。實證結(jié)果顯示，美聯(lián)儲目標利率、國家大宗商品價格、中國的原材料、燃料和動力購進價格指數(shù)、PPI之間存在著長期協(xié)整關(guān)系。美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整將影響國際大宗商品的價格，從而影響我國的原材料、燃料、動力購進價格，進而影響我國的PPI指數(shù)。美聯(lián)儲目標利率和中國原材料、燃料、動力購進價格以及工業(yè)品出廠價格指數(shù)PPI之間存在著負向的關(guān)系。國際資本的流動會對宏觀經(jīng)濟各個方面造成影響。人民幣與美元相對比較穩(wěn)定的匯率較易使得我國在美國貨幣政策調(diào)整時容易造成資本的大規(guī)模流動。本文分析了影響我國非貿(mào)易和FDI資本流動的主要因素，發(fā)現(xiàn)人民幣預(yù)期投資收益率是我國資本流動的主要影響因素。影響人民幣預(yù)期投資收益率的主要指標是中美利差和人民幣預(yù)期匯率。本文利用聯(lián)立方程組實證結(jié)果美元利率調(diào)整會影響美元指數(shù)和中美利差，美元指數(shù)引起人民幣預(yù)期匯差收益率的變化，中美利差和美元指數(shù)構(gòu)成了人民幣預(yù)期投資收益率。而人民幣預(yù)期投資收益率是影響人民幣資本流入的主要因素。因此，美元利率的變化會導(dǎo)致中國非貿(mào)易及FDI資本流入的變化，當美元利率處于較低水平時，有大量的非貿(mào)易及FDI資本流入進入中國。通貨膨脹可以通過多種途徑在國際間傳導(dǎo)。不管是通過國際大宗商品價格還是資本流動，這都會造成我國物價水平的變化。因此本文研究了國際間通貨膨脹的傳導(dǎo)。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，各國通貨膨脹存在長期協(xié)整關(guān)系。國際通貨膨脹傳導(dǎo)在1995年12月、1999年4月、2004年3月、2007年8月存在4個結(jié)構(gòu)變點，這將整個樣本區(qū)間分為了5個子區(qū)間�？傮w來講，國際通貨膨脹在總體趨勢上正在逐漸加強，但是在98年東南亞金融危機和2008年次貸危機之后出現(xiàn)了反復(fù)。實證結(jié)果與傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)理論的預(yù)測并不一致，匯率并不是影響通脹傳導(dǎo)的決定性因素。匯率相對固定的中國受國際通貨膨脹傳導(dǎo)的影響并沒有顯著大于其他國家。隨著中國與世界經(jīng)濟的聯(lián)系越來越緊密，中國受國際通貨膨脹的影響越來越大。同時，中國的通貨膨脹傳導(dǎo)也更易傳導(dǎo)到其他國家。美聯(lián)儲的目標利率調(diào)整對中國金融市場存在著廣泛的影響。這種影響既存在于美聯(lián)儲對未來經(jīng)濟情況看法的改變，也來自于貨幣政策調(diào)整后資本流動的變化。根據(jù)有效市場理論假設(shè)，一個有效的金融市場應(yīng)當已經(jīng)充分消化了目前市場上的所有信息。本文利用Kunttner（2001）的方法將美聯(lián)儲的目標利率調(diào)整分為已預(yù)期到的部分和未預(yù)期到的沖擊來全面研究美聯(lián)儲貨幣目標利率調(diào)整對中國金融市場的影響。實證結(jié)果證明，F(xiàn)OMC目標利率調(diào)整對中國股票市場、貨幣市場和外匯市場均有顯著的影響。其中，未預(yù)期到的FOMC目標利率調(diào)整對上證指數(shù)有顯著的負效應(yīng)，已預(yù)期到利率調(diào)整對股票市場則沒有效果。而對于貨幣市場，中國國內(nèi)的代表性利率會隨著FOMC的目標利率調(diào)整（已預(yù)期到的調(diào)整和未預(yù)期到的沖擊）而同方向變動。對于匯率，已預(yù)期到的調(diào)整和未預(yù)期到的FOMC目標利率的提高都會提高人民幣預(yù)期匯率，使人民幣預(yù)期貶值。隨著2008年次貸危機的爆發(fā)，美聯(lián)儲已經(jīng)將貨幣政策從傳統(tǒng)的目標利率調(diào)整轉(zhuǎn)向了量化寬松貨幣政策。對于量化寬松貨幣政策實施最直接的反應(yīng)就是美聯(lián)儲資本負債表急速擴張。本文采用美聯(lián)儲總資產(chǎn)作為其量化寬松貨幣政策的代理變量，運用時變系數(shù)VAR模型研究了美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國的影響，實證結(jié)果說明美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策對我國的消費物價指數(shù)CPI有正向的影響，而且影響的程度在逐漸增大。但是其也有助于我國在次貸危機后經(jīng)濟的恢復(fù)，美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策對我國工業(yè)企業(yè)增加值增速有著正向的影響，并且影響的程度在逐漸增大。 

第 1章 緒論 

1.1  研究背景和意義 

1.1.1  美元主導(dǎo)的國際貨幣體系 

當今全球經(jīng)濟體系失衡的根源在于美元的主要儲備貨幣地位，以及美國依靠美元的地位所進行的經(jīng)濟政策獲取收益和“新布雷頓森林體系”。由于各種原因，東亞無法像歐洲那樣通力合作組建共同貨幣區(qū)以隔阻美國經(jīng)濟政策的溢出效應(yīng)，而中國亦無法依靠自己能力單獨解決此問題。因此，中國暴露在美國經(jīng)濟政策溢出效應(yīng)當中，并且在未來一段時間內(nèi)這種局面仍無法改變。 

各個國家的貨幣根據(jù)其國際地位來劃分可以分為三種：貿(mào)易貨幣、國際性貨幣以及主要儲備貨幣。貿(mào)易貨幣是指該貨幣可以作為國際貿(mào)易中的結(jié)算貨幣。這要求其經(jīng)常賬戶是完全開放的。目前人民幣就是一種貿(mào)易貨幣。國際性貨幣是指在世界經(jīng)濟金融體系當中被普遍接受、廣泛使用的可兌換貨幣。國際性貨幣應(yīng)當具有三個特征：可兌換性、價值的相對穩(wěn)定性和普遍接受性。國際性貨幣的這種特征要求該國的資本和金融賬戶也是開放的。目前日元就是一種典型的國際性貨幣。主要儲備貨幣是指是指被多國政府或機構(gòu)大量持有，作為外匯儲備的貨幣。在國際市場上進行如石油、黃金、農(nóng)產(chǎn)品等商品的貿(mào)易時，也常使用主要儲備貨幣來計價。歷史上英鎊曾經(jīng)承擔(dān)過主要儲備貨幣地位的職責(zé)。而隨著第二次世界大戰(zhàn)后英美實力的此消彼長和“布林頓森林體系”的建立，美元就搶走了英鎊的主要儲備貨幣地位并一直持續(xù)到現(xiàn)在。主要儲備貨幣除了要求該國有超強的經(jīng)濟實力之外，該國的央行應(yīng)當具有獨立性以及被認可的制約制度保證貨幣的穩(wěn)定性，從而獲得其他國家對該貨幣的認可。目前除了美元之外，歐元也承擔(dān)了一定的儲備貨幣職責(zé)。 

美國享受了美元作為主要儲備貨幣的許多收益。首選，美國可以向境外居民征收鑄幣稅和通貨膨脹稅。利用美元的地位，美國可以開動印鈔機發(fā)行更多美元來向其他國家購買商品和服務(wù)。其他國家，主要是亞洲發(fā)展中國家和石油出口國出口了大量的商品換回了美元外匯儲備以及美元債權(quán)。但是美元的大量增發(fā)帶來了美元流動性的泛濫，這些巨額的美元外匯儲備和美元債權(quán)產(chǎn)生了劇烈的貶值。據(jù)測算，如果美國通脹年率達到6%，那么只需要經(jīng)過四年，美國的國債余額/GDP比值就可以下降20%。其次，國際市場上對于儲備貨幣有較高的需求。這樣美國就能以較低的利率進行借貸，所以美國的國債收益率都是較低的。 

1.2  研究方法與結(jié)構(gòu)安排 

美元在目前國際貨幣體系中處于領(lǐng)導(dǎo)、支配和優(yōu)勢地位。美元的主導(dǎo)地位導(dǎo)致了兩個矛盾：第一，美國要想維持美元的國際地位，需要為其他各國提供商品銷售場所，保持國際收支逆差，從而為國際貨幣體系提供美元流動性。但是美國持續(xù)的國際收支逆差將會導(dǎo)致全球的經(jīng)濟失衡，對于美元的信心削弱以及美國的收支危機，從而引起美元在國際貨幣體系中地位的衰落。第二，美國本國的經(jīng)濟是美國貨幣政策服務(wù)的主要目標之一，而美元又是一種全球貨幣，足以影響全球經(jīng)濟。當這兩者不一致時，美國必定會選擇前者，從而對其他國家經(jīng)濟造成影響。對于第一方面問題的研究，包括全球經(jīng)濟失衡、“新布雷頓體系”、危機理論、美國外部鑄幣稅等方面的研究。而對于第二方面的研究包括了美國貨幣政策調(diào)整對其他國家資本流動、利率、匯率、通貨膨脹、產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟指標的影響。而美國貨幣政策的調(diào)整又分為傳統(tǒng)的美聯(lián)儲目標利率調(diào)整和次貸危機過后實行的量化寬松貨幣政策。本文主要關(guān)注第二方面的實證研究，全方面研究了美國貨幣政策調(diào)整對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)，包括了傳統(tǒng)的美聯(lián)儲目標利率調(diào)整以及非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策。美國貨幣政策主要通過三個途徑影響中國經(jīng)濟。第一個途徑是通過影響外部商品的價格影響中國經(jīng)濟。這部分內(nèi)容主要在第 3章進行研究。第二個途徑是通過國際資本流動來影響中國經(jīng)濟，這主要在第4章進行了實證研究。第三個途徑是通過影響我國的金融市場從而傳導(dǎo)到中國經(jīng)濟，這主要在第6章進行了研究。而以上三個途徑都會對我國的通貨膨脹產(chǎn)生影響，因此在 5章進行了國際通貨膨脹傳導(dǎo)的檢驗。美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國的影響單獨成章研究是因為美聯(lián)儲在非常時期采取了非常規(guī)的貨幣政策手段，但是其在影響中國的途徑上并無區(qū)別。本文主要采用定量分析的方法全面研究美國貨幣政策對中國的溢出效應(yīng)。論文的結(jié)構(gòu)安排如圖1.1所示。由于 2008年次貸危機的爆發(fā)，美聯(lián)儲將貨幣政策從傳統(tǒng)的對目標利率進行調(diào)控轉(zhuǎn)向了量化寬松貨幣政策。因此本文將分為兩個部分，分別研究傳統(tǒng)的目標利率調(diào)整手段和非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策手段對中國的溢出效應(yīng)。 

第 2章 理論和文獻回顧 

美元在目前國際貨幣體系中處于領(lǐng)導(dǎo)、支配和優(yōu)勢地位。美元的主導(dǎo)地位導(dǎo)致了兩個矛盾：第一，美國要想維持美元的國際地位，需要為其他各國提供商品銷售場所，保持國際收支逆差，從而為國際貨幣體系提供美元流動性。但是美國持續(xù)的國際收支逆差將會導(dǎo)致全球的經(jīng)濟失衡，對于美元的信心削弱以及美國的收支危機，從而引起美元在國際貨幣體系中地位的衰落。第二，美國本國的經(jīng)濟是美國貨幣政策服務(wù)的主要目標之一，而美元又是一種全球貨幣，足以影響全球經(jīng)濟。當這兩者不一致時，美國必定會選擇前者，從而對其他國家經(jīng)濟造成影響。對于第一方面問題的研究，包括全球經(jīng)濟失衡、“新布雷頓體系”、危機理論、美國外部鑄幣稅等方面的研究。而對于第二方面的研究包括了美國貨幣政策調(diào)整對其他國家資本流動、利率、匯率、通貨膨脹、產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟指標的影響。而美國貨幣政策的調(diào)整又分為傳統(tǒng)的美聯(lián)儲目標利率調(diào)整和次貸危機過后實行的量化寬松貨幣政策。本章將對這兩方面的主要文獻進行梳理。 

2.1  開放宏觀經(jīng)濟學(xué)理論模型 

在開放宏觀經(jīng)濟學(xué)的領(lǐng)域中，主要有兩大類的理論分析框架。傳統(tǒng)的分析框架是以Mundell-Fleming-Dornbusch 模型(以下簡稱 MFD 模型)為代表的凱恩斯分析框架，以及近年來出現(xiàn)的由Obstfeld和Rogoff開創(chuàng)的新開放經(jīng)濟宏觀經(jīng)濟學(xué)(以下簡稱NOEM)。 

2.1.1  凱恩斯分析框架 

Mundell（1963）、Fleming（1962）、Mundell & Fleming（1964）提出了凱恩斯框架的開放宏觀經(jīng)濟學(xué)分析模型，Dornbusch（1976）修正了該模型，引入了完全預(yù)期的擴展。至此，MFD 模型成為了開放宏觀經(jīng)濟學(xué)凱恩斯分析的主要框架。 

2.1.2  新開放宏觀經(jīng)濟學(xué)的 Redux 分析框架

從理論層面上來看，MFD 模型存在幾個缺陷。MFD 模型缺乏微觀的理論基礎(chǔ)，導(dǎo)致如果沒有事先給定的價格和市場出清的情況下，MFD 模型不能夠解決如何解決產(chǎn)量和總需求之間的缺口。同時，因為沒有個人和政府的跨期預(yù)算約束與目標方程，MFD 模型也不能刻畫經(jīng)濟的動態(tài)變化。由于缺乏微觀基礎(chǔ)，MFD 模型也不能對國際貿(mào)易的變化如何影響個人福利的情況進行分析。 

Obstfeld & Roggoff（1995）建立了一個具有微觀基礎(chǔ)的兩國動態(tài)一般均衡模型來分析國際宏觀經(jīng)濟學(xué)。在這基礎(chǔ)之上許多的研究文獻出現(xiàn)，為區(qū)別于以MFD 模型為代表的凱恩斯分析框架，被稱為“新開放宏觀經(jīng)濟學(xué)”（new open economy macroeconomics，簡稱 NOEM）。該模型假定存在兩個國家和眾多的差異化商品和壟斷廠商。本國生產(chǎn)者位于[0,n)，外國生產(chǎn)者位于區(qū)間(n,1]。

2.2  “新布雷頓森林體系”與貨幣危機理論 

關(guān)于不斷爆發(fā)的經(jīng)濟危機，Krugman(1979)、Flood & Garber（1984）提出了第一代貨幣危機理論，認為貨幣危機的根源是當內(nèi)部均衡與外部均衡發(fā)生沖突時，政府為了內(nèi)部均衡而擴張貨幣政策時，國內(nèi)資金將流向國外。為了維護固定匯率制度，必將導(dǎo)致資金的持續(xù)流出而耗盡外匯儲備，在某一臨界點導(dǎo)致危機的爆發(fā)。Obstfeld（1994）、Esquive & Larrain（1999）發(fā)展了第二代貨幣危機理論，將政府和公眾看作是使自己利益最大化的行為主體，并引入了博弈論，探討了在經(jīng)濟基本面沒有出現(xiàn)惡化的情況下也有可能爆發(fā)經(jīng)濟危機的可能性，認為投機者的行為將使公眾喪失信心，從而使得維持固定匯率制的成本過高，導(dǎo)致危機的爆發(fā)。東南亞金融危機的爆發(fā)，使得經(jīng)濟學(xué)家對于危機理論展開了進一步的探討。Krugman（1998）認為企業(yè)的經(jīng)營狀況、脆弱的金融體系以及腐敗的政治是東南亞金融危機爆發(fā)的原因。縱觀三代危機理論，都將危機發(fā)生的原因歸結(jié)于發(fā)展中國家的經(jīng)濟狀況、金融體系、外匯制度安排、政治腐敗以及投機者的攻擊。而忽視了美國主導(dǎo)的經(jīng)濟體系失衡是根本原因，美國在危機前的經(jīng)濟貨幣政策誘導(dǎo)了危機的發(fā)生，由美國主導(dǎo)的 IMF 等國際組織要求其他國家開放資本項目等為危機的發(fā)生創(chuàng)造了條件，危機發(fā)生后 IMF 等國際組織遲緩、附帶難以實現(xiàn)條件的救援更是加深了危機的影響。 

Masson（1998）、Gourinchas & Ray（2007）根據(jù)當今國際貿(mào)易的現(xiàn)實情況，指出美元匯率和利率的波動才是導(dǎo)致危機的主要原因，并且危機一旦產(chǎn)生，會在各國之間傳導(dǎo)。這種危機被稱為“季風(fēng)性危機”。美國利用其美元的主要儲備貨幣地位以及強大的金融體系，在全球范圍內(nèi)透支信用，借貸消費。這種以美國為中心的“借貸消費”通過全球金融體系的放大成全球的貨幣擴張從而帶動了全球的經(jīng)濟發(fā)展。Dooly &  Garber（2003）將這種體系稱為“新布雷頓森林體系”，認為新興工業(yè)國家為了換取工業(yè)部門的規(guī)模經(jīng)濟，不惜承擔(dān)持有低收益美元資產(chǎn)的風(fēng)險。張純威（2007，2008）將“新布雷頓森林體系”擴展成為了兩個循環(huán)，一個是國際經(jīng)濟貿(mào)易的總循環(huán)，另一個是金融資本的自循環(huán)。國際經(jīng)濟貿(mào)易的循環(huán)是美國在新興國家投資，這些國家生產(chǎn)的產(chǎn)品出口到美國。美國通過提供美元供給購買這些產(chǎn)品。另一個循環(huán)是新興國家由于貿(mào)易積累了大量的美元外匯儲備，將這些外匯儲備又購買了低收益率的美元債券。美國利用這些資金又對新興國家進行投資，獲得收益。然而，一旦這個循環(huán)鏈條中的任何一環(huán)出現(xiàn)問題，都將產(chǎn)生國際性的危機。朱太輝（2010）認為次貸危機爆發(fā)的根源在于“美元環(huán)流”。美國主導(dǎo)的國際經(jīng)濟秩序?qū)е铝巳虻慕?jīng)濟結(jié)構(gòu)失衡，形成了一個“美元環(huán)流”。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡導(dǎo)致了全球流動性的泛濫，積聚了風(fēng)險并最終導(dǎo)致了次貸危機的爆發(fā)。  

第3 章 美元利率、大宗商品價格與中國物價水平 ............. 31 

3.1 美元、大宗商品價格與通貨膨脹 ..................... 31 

3.2 實證研究 ......... 34 

3.3 小結(jié) .................... 39 

第4 章 美元利率調(diào)整對中國資本流動的影響 ................. 41 

4.1 資本流動的測算 ................................... 41 

4.2 資本流動的影響因素 ............... 43 

4.3 實證研究 ..................... 46 

4.4 小結(jié) .............. 50 

第5 章 國際通貨膨脹傳導(dǎo)的實證研究 ....................... 53 

5.1 國際通脹傳導(dǎo)及其與匯率的關(guān)系 ..................... 53 

5.2 實證研究 .................. 54 

5.3 小結(jié) ................. 63 

第 7章 美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng) 

貨幣政策工具包含數(shù)量工具和價格工具兩大類。其中數(shù)量工具包括控制各種范疇下的貨幣供應(yīng)量、信貸規(guī)模等，而價格規(guī)則主要包括利率、匯率調(diào)整等（張代強，2010）。中國人民銀行主要采取貨幣供應(yīng)量等數(shù)量工具為貨幣政策調(diào)控的手段，而美聯(lián)儲一般采取公開市場目標利率作為美聯(lián)儲調(diào)控的手段。隨著 2008 年次貸危機的爆發(fā)，美聯(lián)儲迅速將目標利率調(diào)整至接近于0的水平。然而由于市場極度缺乏信心、以及金融機構(gòu)手中持有大量的高風(fēng)險證券面臨巨大的損失，使得市場的恢復(fù)過程緩慢，在很長的一段時間內(nèi)正常的金融市場交易都無法進行，金融市場陷入失靈狀態(tài)。無法為經(jīng)濟增長特工新的動力。為了防止重蹈大蕭條的覆轍，重建金融秩序，刺激經(jīng)濟增長，美聯(lián)儲啟動非常規(guī)的量化寬松貨幣政策。 

7.1  美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策與資產(chǎn)負債表的擴張 

量化寬松貨幣政策被視作是一種當經(jīng)濟跌入凱恩斯陷阱之后的非常規(guī)貨幣政策。Bernanke et al.（2004）曾經(jīng)研究過當名義貨幣利率接近于 0 時央行可以采用的貨幣政策工具，其中就談到了影響公眾預(yù)期和大量購買資產(chǎn)以影響資產(chǎn)價格和收益率的方法。在 2008 年次貸危機爆發(fā)以前，日本在 2001 年就開始實行了量化寬松貨幣政策。當時日本面臨著通貨緊縮的風(fēng)險，而利率已經(jīng)降低到 0。因此，日本央行在零利率的基礎(chǔ)之上進一步的擴張貨幣政策，將大量的流動性注入到金融系統(tǒng)當中，以刺激經(jīng)濟增長。Oda & Ueda（2007）、Ueda（2010）和Schenkelberg & Wazka（2011）研究了日本量化寬松政策的效果，認為量化寬松貨幣政策在短期內(nèi)顯著的提高了產(chǎn)出，卻沒有顯著的提高通貨膨脹水平，并認為這種經(jīng)驗可以為其他國家所借鑒。因此，當本次金融危機爆發(fā)時，美聯(lián)儲在目標利率接近于零之后選擇量化寬松貨幣政策作為其進一步的調(diào)控手段。與日本的量化寬松貨幣政策不同，首先美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策實施的時期全球經(jīng)濟都因為次貸危機而陷入到了蕭條當中；其次，由于美元的貨幣地位，美聯(lián)儲的量化寬松貨幣政策對全球經(jīng)濟影響更大，也為全球所關(guān)注。 

結(jié)論 

正如前面的章節(jié)所述,美元在目前國際貨幣體系中處于領(lǐng)導(dǎo)、支配和優(yōu)勢地位。美元的主導(dǎo)地位導(dǎo)致了兩個矛盾：第一，美國要想維持美元的國際地位，需要為其他各國提供商品銷售場所，保持國際收支逆差，從而為國際貨幣體系提供美元流動性。但是美國持續(xù)的國際收支逆差將會導(dǎo)致全球的經(jīng)濟失衡，對于美元的信心削弱以及美國的收支危機，從而引起美元在國際貨幣體系中地位的衰落。第二，美國本國的經(jīng)濟是美國貨幣政策服務(wù)的主要目標之一，而美元又是一種全球貨幣，足以影響全球經(jīng)濟。當這兩者不一致時，美國必定會選擇前者，從而對其他國家經(jīng)濟造成影響。對于第一方面問題的研究，包括全球經(jīng)濟失衡、“新布雷頓體系”、危機理論、美國外部鑄幣稅等方面的研究。而對于第二方面的研究包括了美國貨幣政策調(diào)整對其他國家資本流動、利率、匯率、通貨膨脹、產(chǎn)出等宏觀經(jīng)濟指標的影響。而美國貨幣政策的調(diào)整又分為傳統(tǒng)的美聯(lián)儲目標利率調(diào)整和次貸危機過后實行的量化寬松貨幣政策。本文主要關(guān)注第二方面的實證研究，全方面研究了美國貨幣政策調(diào)整對中國經(jīng)濟的溢出效應(yīng)，包括了傳統(tǒng)的美聯(lián)儲目標利率調(diào)整以及非傳統(tǒng)的量化寬松貨幣政策。美國貨幣政策主要通過三個途徑影響中國經(jīng)濟。第一個途徑是通過影響外部商品的價格影響中國經(jīng)濟。這部分內(nèi)容主要在第 3章進行了研究。第二個途徑是通過國際資本流動來影響中國經(jīng)濟，這主要在第4章進行了實證研究。第三個途徑是通過影響我國的金融市場從而傳導(dǎo)到中國經(jīng)濟，這主要在第6章進行了研究。而以上三個途徑都會對我國的通貨膨脹產(chǎn)生影響，因此在5 章進行了國際通貨膨脹傳導(dǎo)的檢驗。美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策對中國的影響單獨成章研究是因為美聯(lián)儲在非常時期采取了非常規(guī)的貨幣政策手段，但是其在影響中國的途徑上并無區(qū)別。本文的實證研究主要得到以下結(jié)論： 

由于美元是全球大宗商品的定價和結(jié)算貨幣，而且對大宗商品具有定價權(quán)的期貨交易所多位于美國境內(nèi)，市場參與者也多為發(fā)達國家資本。因此，美元利率的調(diào)整對于大宗商品價格有較強的影響。中國隨著經(jīng)濟的發(fā)展對于國際大宗商品進口的依賴越來越強。實證結(jié)果顯示，美聯(lián)儲目標利率、國際大宗商品價格、中國的原材料、燃料和動力購進價格指數(shù)、PPI之間存在著長期協(xié)整關(guān)系。美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整將影響國際大宗商品的價格，從而影響我國的原材料、燃料、動力購進價格，進而影響我國的PPI指數(shù)。美聯(lián)儲目標利率和中國原材料、燃料、動力購進價格以及工業(yè)品出廠價格指數(shù)PPI之間存在著負向的關(guān)系。 
 

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