今年以來，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨下行壓力，人民幣匯率預(yù)期出現(xiàn)分化，同時美聯(lián)儲退出QE，美元持續(xù)走強(qiáng)。在內(nèi)外部多種因素的共同作用下，境內(nèi)居民和企業(yè)結(jié)匯意愿下降、售匯意愿上升，跨境資本流出規(guī)模有加大的跡象，從而導(dǎo)致外匯占款從3月份開始增速持續(xù)較低，新增絕對額不大。

 

    年底預(yù)計(jì)這些影響因素難以出現(xiàn)明顯變化，外匯占款增長放緩的總體趨勢將繼續(xù)。但同時也要看到，近期我國經(jīng)常項(xiàng)下順差保持高位，滬港通實(shí)施和股市階段性走強(qiáng)對境外資金流入具有吸引力，這都有利于外匯占款增長。綜合以上分析，年底預(yù)計(jì)外匯占款余額將延續(xù)增速放緩的態(tài)勢，余額可能會小幅增加。

 

    “熱錢”一般指的是受逐利動機(jī)驅(qū)使的短期國際投機(jī)資本。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融全球化的背景下，一國在一定階段內(nèi)有一定數(shù)額的“熱錢”進(jìn)出是難以避免的。但在較為積極的外匯管理體制和政策條件下，我國的總體狀況可控。下半年，在內(nèi)外部多種因素的影響下，國內(nèi)增長放緩，投資收益相對不高，

 

    估計(jì)會有一部分短期資本流出我國。但從利率、匯率、股價、房價等未出現(xiàn)短時劇烈變化來看，加之我國資本和金融賬戶尚未完全開放，估計(jì)短期資本流出規(guī)模有限并處在可控范圍之內(nèi)，應(yīng)該不會對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形成較大沖擊。

 

    未來一個時期，人民幣匯率階段性升值和貶值交替出現(xiàn)將會是常態(tài)。我國潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩，加上房地產(chǎn)下行對投資和消費(fèi)的壓力較大、地方政府債務(wù)和“影子銀行”等領(lǐng)域的潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，市場預(yù)期會出現(xiàn)一定程度的分化，以往那種持續(xù)長時間的單邊升值預(yù)期已成“明日黃花”，難以再現(xiàn)。

 

    受可能進(jìn)一步降息預(yù)期和美聯(lián)儲可能加息的影響，加之貶值有利于出口和穩(wěn)增長，市場上有人認(rèn)為人民幣將進(jìn)入貶值通道，似并不奇怪。我們認(rèn)為，短期看人民幣有一定貶值壓力。

 

    但從中長期看，中國經(jīng)濟(jì)仍將保持中高速增長并較為穩(wěn)定；貿(mào)易順差仍會在較高水平，尤其是對美國的貿(mào)易順差占比很大；在目前存貸款基準(zhǔn)利率已經(jīng)接近歷史最低水平的情況下，大幅降息的空間十分有限；持續(xù)貶值還可能引發(fā)資本較大規(guī)模地流出，而人民幣匯率也已日益接近其合理均衡水平，因此，未來人民幣匯率將繼續(xù)呈現(xiàn)階段性升貶值交替出現(xiàn)的雙向波動格局，總體保持基本穩(wěn)定。

 

    從我國實(shí)際使用外資的運(yùn)行態(tài)勢來看，今年以來FDI確實(shí)出現(xiàn)了同比增速放緩的現(xiàn)象，但總體仍屬穩(wěn)定，近兩月FDI仍在80-90億美元的平穩(wěn)水平。近年來，隨著中國經(jīng)濟(jì)國際化程度不斷提高，企業(yè)“走出去”步伐有所加快，我國對外直接投資快速增長。近兩年非金融企業(yè)對外直接投資累計(jì)同比增速保持在16-17%的較高水平，今年我國會成為直接投資凈輸出國。

 

    但盡管如此，與國內(nèi)龐大的金融存量比較，適度加快的有限對外投資增量難以形成對國內(nèi)金融市場的壓力。當(dāng)前企業(yè)資金緊缺是經(jīng)濟(jì)下行期企業(yè)盈利下降、風(fēng)險(xiǎn)暴露增加導(dǎo)致銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降、非銀行融資增速放緩等因素共同作用的結(jié)果。

 

    人民幣升貶值交替出現(xiàn)、雙向波動的格局，一方面有助于減緩降低“熱錢”大規(guī)模進(jìn)出套利，減小跨境資金頻繁進(jìn)出對國內(nèi)金融體系的不利影響。因?yàn)橹暗膯芜吷惦y以再現(xiàn)，不確定性加大。匯率機(jī)制可以成為調(diào)節(jié)資本流動的有效手段。

 

    但另一方面，這種匯率的雙向波動也給企業(yè)帶來一定的匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)需要培養(yǎng)匯率風(fēng)險(xiǎn)意識，加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。這種運(yùn)行格局也有利于匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)一步推進(jìn)。因?yàn)橹挥性谑袌鲱A(yù)期有分化、升貶值交替出現(xiàn)的情況下，擴(kuò)大匯率波幅才不會導(dǎo)致過度升值和貶值的情況出現(xiàn)。

 

    受降息后境內(nèi)外利差收窄、經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大、美元總體走強(qiáng)等因素的共同影響，短期內(nèi)人民幣可能面臨一定程度的貶值壓力。但出口保持穩(wěn)定增長、股市轉(zhuǎn)好吸引資本流入也會對人民幣匯率構(gòu)成支撐。

 

    從中長期看，鑒于中國經(jīng)濟(jì)保持基本穩(wěn)定，增速大幅放緩的可能性不大，國際收支順差格局仍將保持一定時期，中外之間依然存在不小的利差，人民幣趨勢性的大幅貶值的可能性不大。而從維護(hù)國內(nèi)金融市場穩(wěn)定和推進(jìn)人民幣國際化的角度看，人民幣也不宜持續(xù)大幅貶值。

 

    利率和匯率是相互影響的，貶值預(yù)期會反過來進(jìn)一步加大資本流出的可能性，從而導(dǎo)致國內(nèi)流動性吃緊，不利于境內(nèi)緩解企業(yè)融資成本壓力。而當(dāng)局會通過各種手段加大資金投放來加以應(yīng)對，引導(dǎo)市場利率保持平穩(wěn)，因此貶值預(yù)期對國內(nèi)利率的影響有限。

 

    但同時也要看到，在存在美聯(lián)儲加息預(yù)期和美元走強(qiáng)的大背景下，特別是在QE退出的初期，我國可能會在一定階段面臨一定程度的資本流出和貨幣貶值壓力，我國基準(zhǔn)利率的向下調(diào)整似應(yīng)謹(jǐn)慎。

 

    降息的主要目的在于緩解融資成本壓力，而非貨幣政策全面轉(zhuǎn)向，仍屬預(yù)調(diào)微調(diào)的范圍。展望未來，我國經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步小幅下降，但預(yù)計(jì)仍能保持在合理區(qū)間；此次降息貸款利率降幅相對較大，降息帶來的按揭貸款利率下降有利于穩(wěn)定明年的房地產(chǎn)市場；降息也有利于緩解地方政府的融資成本壓力，進(jìn)而對穩(wěn)定基礎(chǔ)設(shè)施投資有一定作用。

 

    考慮到目前一年期貸款基準(zhǔn)利率已接近10多年來的最低水平，類似2008年下半年那種短期內(nèi)頻繁降息、走所謂下降通道的操作不大可能出現(xiàn)。但若PPI繼續(xù)負(fù)增長、企業(yè)融資成本壓力未見明顯緩解，不排除2015年初仍有小幅降息的可能。

 

    近期市場傳聞存貸比口徑調(diào)整，有可能將部分同業(yè)存款納入一般性存款，這會導(dǎo)致商業(yè)銀行補(bǔ)繳準(zhǔn)備金；而存款保險(xiǎn)制度推出需要銀行繳納保費(fèi)，因而不排除為適應(yīng)上述制度變革、緩解銀行壓力，適度下調(diào)準(zhǔn)備金率的可能。

 

    但鑒于央行[微博]目前向市場投放資金的工具如SLF、MLF和PSL等較多，且較之調(diào)整準(zhǔn)備金率更為靈活和有針對性；同時我國的杠桿率總體偏高，明年準(zhǔn)備金率也不大可能大幅下調(diào)。即使近期準(zhǔn)備金率作小幅下調(diào)，也屬于適應(yīng)性的調(diào)整，并非貨幣政策大幅放松的標(biāo)志；但此舉客觀上有助于提振市場信心，起到穩(wěn)增長的作用。