相較國外資本市場，中國上市公司的并購重組既有共性，也有不少需要值得特別關(guān)注的地方。就共性而言，比如并購戰(zhàn)略、要約收購觸發(fā)、稅務(wù)籌劃等等，其重要性自然不遑多讓。而針對中國資本市場的特殊性而言，監(jiān)管審批、高管事宜、盈利預測等問題同樣相當關(guān)鍵。

       清晰的并購戰(zhàn)略

       對任何一家企業(yè)而言，無論用怎樣的詞語來描述和強調(diào)戰(zhàn)略在企業(yè)發(fā)展過程中的意義和作用都不為過。并購作為戰(zhàn)略實施的一個重要組成部分，毫無疑問應(yīng)當在戰(zhàn)略的指引下開展和進行，而這其中隱含的邏輯則是，企業(yè)尤其是企業(yè)家對經(jīng)濟發(fā)展趨勢、行業(yè)成長規(guī)律和企業(yè)發(fā)展訴求的理解、把握和平衡。要清楚地知道，自己想要什么，什么時候要，怎么要，要了之后怎么辦；要處理好收購與發(fā)展、收購與整合、近期利益和遠期利益的關(guān)系。

       上市公司作為公眾公司，實施戰(zhàn)略指引下的并購尤為重要，要能被監(jiān)管者和投資者理解和接受。道理雖然淺顯易懂，但我們?nèi)匀豢梢园l(fā)現(xiàn)，在資本市場上仍有不少“異軍突起”、“掛羊頭賣狗肉”的并購行為，這種掩耳盜鈴式的思維無疑將對其形象和市值產(chǎn)生不利影響。

       注意要約收購觸發(fā)點

       由于中國上市公司股權(quán)一般比較集中，分散程度不高，在上市公司并購重組中，有時會引起要約收購的問題。要約收購既是一種收購方式，也是一項收購義務(wù)。按照《收購辦法》的規(guī)定，上市公司30%股權(quán)是一個非常關(guān)鍵的界線，當一個投資者所持上市公司股份越過30%時，就會觸發(fā)要約收購義務(wù)。這里面又可以分為兩種情況。

       第一種是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓、間接收購、二級市場增持、非公開發(fā)行、司法裁決等方式獲得超過上市公司30%股權(quán)（不包括繼承方式獲得的情形），此時觸發(fā)了全面要約收購，投資者要么向上市公司股東發(fā)出全面要約，要么向證監(jiān)會申請豁免要約收購。在這種情況下，如果投資者既不想將上市公司退市，又不想申請豁免，只能在要約收購價格上進行策劃。

       根據(jù)《收購辦法》，要約收購價格不得低于要約收購提示性公告日前6個月內(nèi)投資者取得該種股票所支付的最高價格，因此，投資者可以選擇在上市公司股票價格相對低點，或通過利好預期管理將股價推高，使上市公司其他投資者沒有意愿按要約價格轉(zhuǎn)讓股份，從而避免自己全面接盤的風險。

       第二種則相對比較簡單，由投資者直接發(fā)出全面或部分要約。主動發(fā)全面要約，一般是基于終結(jié)上市公司上市地位而做出，屬于比較特殊的情況；主動發(fā)部分要約則是收購意味相對較濃的行為，主要動因是為了規(guī)避申請豁免全面要約收購義務(wù)的失敗。

       一般的操作方法是主動直接發(fā)出收購35%股份的部分要約或在收購到30%時停下，再發(fā)出5%的部分要約。但由于現(xiàn)行的《收購辦法》刪除了要約收購生效的條件，這意味著只要原股東愿意接受要約，投資者就有義務(wù)去收購，這就有可能影響與意向收購對象之前達成的收購安排。因此，在發(fā)出部分要約收購義務(wù)之前，投資者需在要約收購價格上做好充分準備。

       此外，由于“爬行增持”（投資者持有上市公司已發(fā)行股份30%及以上一年后，每12個月內(nèi)增持不超過該公司已發(fā)行的2%的股份；或投資者持有上市公司已發(fā)行股份達到或超過的50%的，繼續(xù)增加其在該公司擁有的權(quán)益不影響該公司的上市地位）無需申請要約收購豁免情形的存在，投資者即使在部分要約收購中未能取得之前預期的效果，仍然可以通過“爬行增持”的方式繼續(xù)完成之前的約定。因此，在部分要約收購中還要根據(jù)上市公司持股情況，設(shè)計好部分要約收購的股份比例。

       2013年最受關(guān)注的部分要約收購案例無疑是嘉士伯香港部分要約收購重慶啤酒。2013年11月5日至12月4日，合計持有重慶啤酒29.71%股份的嘉士伯香港及其關(guān)聯(lián)公司向重慶啤酒的其他股東發(fā)出了按每股20元的價格收購1.47億股（占重慶啤酒總股本30.29%）的部分要約，意圖收購重啤集團持有重慶啤酒全部0.97億股。根據(jù)其公告，最終有1.95億股股份接受了要約，嘉士伯香港按大約75.4%比例收購接受要約的股份，由此重啤集團實際只轉(zhuǎn)讓了0.73億股，仍保留0.24億股，占重慶啤酒總股本的4.95%。雖然嘉士伯香港未能在此次要約收購中一舉拿下重啤集團所持重慶啤酒全部股權(quán)，但在此次收購完成后，嘉士伯香港持股達到60%，超過50%，因此其后嘉士伯香港可以按照“爬行增持”的方式把重啤集團剩余不到5%的股份拿下，而此時只要重慶啤酒能依舊保持上市地位，嘉士伯香港再無需申請要約收購豁免。

       另外，在進行部分要約收購時，并不受30%股份的限制，這意味著一個投資者也可以發(fā)出收購上市公司15%股份的要約，但一般情況下，收購30%以下股份可以在二級市場或以協(xié)議收購的低成本方式進行。

       借殼上市與IPO等同

       2013年的資本市場，受制于IPO暫停，借殼上市無疑是焦點、熱點和爆點。客觀而言，何謂借殼上市，在中國相關(guān)的法律體系文件中并未加以清晰的界定。從實務(wù)操作上看，判斷一個項目是否屬于借殼上市，主要符合三個條件：一是上市公司控制權(quán)是否發(fā)生變化；二是在控制權(quán)變化后，上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度合并范圍資產(chǎn)總額的比例是否達到100%以上；三是看收購資產(chǎn)的所有人與新的上市公司控制人之間是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。如果只符合條件一，則是收購上市公司；如果只符合條件二，則是上市公司的重大資產(chǎn)重組。也就是說，如果通俗理解，借殼上市就是收購上市公司和上市公司重大資產(chǎn)重組的結(jié)合體，并且是先有控制權(quán)變更，再有資產(chǎn)規(guī)模變化。

       由于借殼上市一般會涉及上市公司主營業(yè)務(wù)的變化，中國證券監(jiān)管部門對此類行為采取了日益嚴格的審核標準，在某種程度上，比香港市場還要嚴格。比如香港資本市場規(guī)定，買方在成為擁有超過30%普通股的股東后的24個月內(nèi)，累計注入資產(chǎn)的任一指標高于殼公司的收益、市值、資產(chǎn)、盈利、股本等五個測試指標中任何一條的100%，則該交易構(gòu)成非常重大交易，該注入可能要以IPO申請的標準來審批（詳見本刊《香港買殼攻略》2010年1月）。而中國證監(jiān)會規(guī)定并無24個月的限制，而是執(zhí)行累計首次原則，即按照上市公司控制權(quán)發(fā)生變更之日起，上市公司在重大資產(chǎn)重組中累計向收購人購買的資產(chǎn)總額（含上市公司控制權(quán)變更的同時，上市公司向收購人購買資產(chǎn)的交易行為），占控制權(quán)發(fā)生變更的前一個會計年度經(jīng)審計的合并財務(wù)會計報告期末資產(chǎn)總額的比例累計首次達到100%以上的原則。這也就是說，即使在上市公司控制權(quán)變更時，收購人向上市公司注入的資產(chǎn)額未達到100%的標準，但只要在后續(xù)經(jīng)營年度內(nèi)注入的資產(chǎn)額達到100%，就構(gòu)成借殼上市。

       此外，在注入資產(chǎn)的性質(zhì)上，證監(jiān)會也采取了比較嚴格的態(tài)度，比如上市公司所購買資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體持續(xù)經(jīng)營時間應(yīng)當在3年以上；涉及多個經(jīng)營實體，則須在同一控制下持續(xù)經(jīng)營3年以上；經(jīng)營實體最近兩個會計年度凈利潤（以扣除非經(jīng)常性損益后）均為正數(shù)且累計超過2000萬元。2013年11月，證監(jiān)會正式下文，明確上市公司購買的資產(chǎn)對應(yīng)的經(jīng)營實體應(yīng)當是股份有限公司或者有限責任公司，且符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（證監(jiān)會令第32號）規(guī)定的發(fā)行條件，將借殼上市標準由“趨同”提升到“等同”。在該文中同時明確不得在創(chuàng)業(yè)板借殼上市。

       在日趨嚴格的監(jiān)管政策下，部分上市公司的重組被迫終止。例如2013年12月25日，匯源通信發(fā)布公告稱，由于最新的證券及行業(yè)監(jiān)管政策，決定終止重大資產(chǎn)重組。政策效果立竿見影。不過，在現(xiàn)實運作中不乏一些“創(chuàng)新”式借殼案例帶來的新問題。

       比如，針對收購資產(chǎn)100%的借殼標準，那么收購人注入的資產(chǎn)比例一直在99%該如何對待？更有甚者，如果投資者通過一系列的安排，使得上市公司收購的資產(chǎn)從表面上看上去并不是收購人的資產(chǎn)，是否意味著就不是借殼上市呢？如果上市公司先期以各種方式（重大資產(chǎn)重組、非公開發(fā)行等）完成資產(chǎn)注入而保持控制權(quán)不變，而后再進行控制權(quán)變更，這究竟是按兩次行為分別進行審批，還是按照“實質(zhì)重于形式”的原則按借殼上市進行審批？再比如，如果通過司法裁決的程序完成上市公司控制權(quán)的變更，那么創(chuàng)業(yè)板的上市公司是不是就能夠完成后續(xù)的資產(chǎn)注入，在實現(xiàn)借殼的同時而不會被認定為借殼上市呢？

       并購與非公開發(fā)行的協(xié)調(diào)

       在上市公司重大資產(chǎn)重組中，很多都會采用以上市公司股份為支付對價收購資產(chǎn)的情況。一般情況下，證監(jiān)會也會采取比較嚴格的審批標準。使用發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，要注意五個細節(jié)，尤其是要協(xié)調(diào)好與非公開發(fā)行的關(guān)系。

       一是視同發(fā)行股份購買資產(chǎn)的情形。嚴格意義上講，非公開發(fā)行屬于特殊的發(fā)行股份購買資產(chǎn)的行為，只不過這種資產(chǎn)是現(xiàn)金而已，二者的其他差異還體現(xiàn)在所發(fā)行股份定價、認購名額等方面（附表）。在實踐中，由于直接采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式會遭遇嚴格的審核標準，部分投資者會采取先非公開發(fā)行募集資金，再用所募集資金購買資產(chǎn)的方式加以規(guī)避。對于這樣的情況，《重組辦法》規(guī)定，特定對象以現(xiàn)金或者資產(chǎn)認購上市公司非公開發(fā)行的股份后，上市公司用同一次非公開發(fā)行所募集的資金向該特定對象購買資產(chǎn)的，視同上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)。因此，如果上市公司意欲采用非公開發(fā)行的方式，要注意募資對象和收購對象的不同。

       二是如果收購對象認購了部分非公開發(fā)行的融資額，這種情況該如何界定。在博盈投資非公開發(fā)行中，天津恒豐既是博盈投資非公開發(fā)行的6個認購對象之一，也是博盈投資使用募集資金所購買股權(quán)公司的所有者。天津恒豐的認購額不大，僅占募資總額的4.44%。對于這種行為，收購報告認為天津恒豐的認購行為不屬于發(fā)行股份購買資產(chǎn)行為。根據(jù)該非公開發(fā)行最終獲得審批通過的結(jié)果來看，似乎監(jiān)管機構(gòu)認可這一解釋。這種情況是否存在邊界，仍待觀察。

       三是要約收購的觸發(fā)點。如前所述，當投資者獲得上市公司股份超過30%需履行要約收購義務(wù)，除非獲得證監(jiān)會的豁免。因此，在發(fā)行股份購買資產(chǎn)和非公開發(fā)行中，相關(guān)投資者要事先做好謀劃，以避免耽誤工作進程，尤其是涉及借殼上市時更應(yīng)加以注意。

       四是盡量控制配套融資。雖然上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)可以同時募集部分配套資金，但監(jiān)管機構(gòu)對于配套融資一直持一種比較謹慎和高壓的態(tài)度，并根據(jù)配套融資的高低有意識地通過審批程序加以引導。在所配套資金比例不超過交易總金額25%的，一并由并購重組審核委員會予以審核；超過25%的，一并由發(fā)行審核委員會予以審核。按照一般操作思路，發(fā)行股份購買資產(chǎn)方案配套募集資金都是卡在25%紅線之下，以免提交發(fā)行部審核。

       五是并不是所有的重組都能采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式開展。根據(jù)《重組辦法》，上市公司采取發(fā)行股份購買資產(chǎn)的行為適用于：是向控股股東、實際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)，發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元。也就是說，上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)時，發(fā)行股份數(shù)最好要超過總股本的5%；對某些特大型上市公司，超過5%有困難的話，則需滿足交易金額的要求。

       盈利預測與業(yè)績補償承諾

       按照一般要求，上市公司購買資產(chǎn)時，應(yīng)當提供擬購買資產(chǎn)的盈利預測報告。上市公司擬進行符合條件的重大資產(chǎn)重組以及發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，還應(yīng)當提供上市公司的盈利預測報告。在重組方案中，涉及利益主體應(yīng)該基于盈利預測報告簽署補償協(xié)議，明確重組完成后實際盈利少于盈利預測數(shù)情況下的補償方式。補償主體可由涉及利益主體協(xié)商確定，并無硬性規(guī)定，一般是由收購方或資產(chǎn)賣出方提供補償。

       補償期限一般為重組實施完畢后的三年，對于標的資產(chǎn)作價較賬面價值溢價過高的，視情況延長業(yè)績補償期限。目前可行的業(yè)績承諾補償方式有兩種，一是股份補償，一是現(xiàn)金補償。股份補償存在以下三種情形：擬注入資產(chǎn)為房地產(chǎn)業(yè)、礦業(yè)；擬注入資產(chǎn)評估增值率較大，目前執(zhí)行的標準為增值率100%以上的為增值率較大；補償主體明顯缺乏現(xiàn)金支付能力。其他情形下則適用現(xiàn)金方式補償。

       在中技樁業(yè)借殼ST澄海的項目中，中技樁業(yè)的實際控制人顏靜剛是按承諾的凈利潤與實際凈利潤之間差額以現(xiàn)金形式補償，沒有涉及股份補償。主要原因有兩個，一是中技樁業(yè)92.95%股權(quán)評估值增值率為99.51%，沒有達到100%；二是顏靜剛在收購完成后僅持有ST澄海30.79%股權(quán)，若主動用股份進行補償，無疑將會動搖其對ST澄海的控制力。

       從盈利預測和業(yè)績補償承諾現(xiàn)有的政策框架和已通過監(jiān)管部門審核的案例來看，盈利預測和業(yè)績補償承諾背后的指向?qū)嵸|(zhì)是注入資產(chǎn)價值是否合理，落腳點在于資產(chǎn)實際的盈利能力，解決關(guān)鍵是重組涉及方如何進行利益平衡。

       目前困擾資本市場并購重組的一個問題是注入上市公司資產(chǎn)的估值合理性問題。對于這一問題，確實沒有一個客觀的、公認標準來加以衡量和評判，但這并不意味著“存在即合理”。判斷一項資產(chǎn)是否合理，關(guān)鍵在于常識和邏輯。如果從這個角度出發(fā)，可以發(fā)現(xiàn)目前很多項目的估值“離譜”，甚至是滑稽。

       據(jù)中創(chuàng)信測公告的收購方案，中創(chuàng)信測收購北京信威96.53%的股權(quán)的預估值約為268.8億元。而2007-2009年北京信威因連續(xù)虧損，大唐集團減持退出。截至2013年6月底，在經(jīng)過2012年1月開始的多次現(xiàn)金增資后，北京信威的凈資產(chǎn)也不過44億元，其營業(yè)收入雖由年初的9億元上升至將近20億元（應(yīng)收賬款也從年初的5.5億增加到24.9億元），利潤由年初的4.9億元暴增至16.79億元，但這種盈利大躍進似乎是依靠買方融資擔保形成的。所謂買方融資擔保，也就是買方申請銀行貸款用以支付采購貨款，境內(nèi)擔保銀行向貸款行開立銀行保函提供貸款擔保，北京信威及其子公司將收到的銷售貨款質(zhì)押反擔保給開立保函的擔保銀行，最終為買方的還款承擔擔保責任。僅在柬埔寨項目上，北京信威就為買方的融資以存單質(zhì)押方式提供了共計20.05億元的擔保。這種模式產(chǎn)生的經(jīng)營風險、巨額或有債務(wù)風險顯而易見，這對準備實施收購的上市公司又意味著什么呢？

       由于資產(chǎn)估值和盈利預測的難以把握，從已通過審核的案例分析，證監(jiān)會對這些問題的監(jiān)管思路和關(guān)注的重點一般不在于估值是否合理，業(yè)績補償由誰做出，而在于業(yè)績承諾期是否足夠、新進股東的鎖定期是否合適以及補償是否能實現(xiàn)全覆蓋等，資產(chǎn)估值的問題則傾向于交由市場決定。

       在這種監(jiān)管思路和市場重壓之下，有少數(shù)案例因業(yè)績補償承諾的問題而半途夭折，比如藍色光標收購分時傳媒，主要是因為重組各方對業(yè)績補償方案無法達成一致而不得不終止。但最近武昌魚重組案被否似乎在暗示監(jiān)管思路的調(diào)整。

       至于業(yè)績補償承諾是否能得到有效的執(zhí)行，實際上主要還是看上市公司的經(jīng)營管理水平。比如在收購完成后，通過上市公司業(yè)務(wù)單元之間的業(yè)務(wù)調(diào)整，做厚注入資產(chǎn)的經(jīng)營利潤，實現(xiàn)重組時的盈利預測，對上市公司而言也比較容易，也可以解釋過去。有些公司在注入上市公司后出現(xiàn)業(yè)績暴增的實際原因也許就來自于此。

       關(guān)注高管問題

       在上市公司發(fā)生并購重組行為時，中國資本市場監(jiān)管部門對交易雙方高管的相關(guān)事宜也有硬性規(guī)定，但這些規(guī)定往往被運作者所忽視。目前，對高管的約束主要表現(xiàn)在兩個方面。

       第一是收購資格認定。按照《收購辦法》規(guī)定，當涉及上市公司收購時，當收購人為自然人且收購人因貪污、賄賂、侵占財產(chǎn)、挪用財產(chǎn)或者破壞市場經(jīng)濟秩序，被判處刑罰，執(zhí)行期滿未逾五年，或者因犯罪被剝奪政治權(quán)利，執(zhí)行期滿未逾五年，不得收購上市公司。這一規(guī)定的實際效力在創(chuàng)維數(shù)字借殼華潤錦華案中得到體現(xiàn)。2013年9月，華潤錦華股東大會同意通過資產(chǎn)出售、置換及發(fā)行股份方式購買創(chuàng)維數(shù)字100%股權(quán)。交易完成后，華潤錦華將直接控制創(chuàng)維數(shù)字，而創(chuàng)維數(shù)字的股東創(chuàng)維RGB將持有華潤錦華58.53%股權(quán)，成為新的控制人。但由于創(chuàng)維數(shù)字的實際控制人黃宏生于2006年因串謀盜竊等罪行在港被判監(jiān)禁6年，目前執(zhí)行期已滿，然而并未超過5年，由此觸發(fā)監(jiān)管紅線，該方案被證監(jiān)會否決。

       第二個是高管股份轉(zhuǎn)讓的限制。在上市公司收購，尤其是收購民營股份公司股權(quán)時，會涉及到收購公司董、監(jiān)、高的股份。而這些人員的股份按照《公司法》的要求是存在轉(zhuǎn)讓限制的。比如在任職期間每年轉(zhuǎn)讓的股份不得超過其所持有本公司股份總數(shù)的25%等。若嚴格執(zhí)行該項規(guī)定，將會因存在轉(zhuǎn)股限制導致無法一次性全部轉(zhuǎn)讓，使很多重組工作無法進行下去。目前部分重組方案對這種情況選擇了回避，但這種情況不應(yīng)視為常態(tài)。

       對于該問題，一般可以采用兩種方式加以解決。一種是權(quán)益連續(xù)說，即董監(jiān)高的股份仍然保留，只是由直接方式變成了間接方式，這些人員持有的股份并未對外轉(zhuǎn)讓。第二種則是更加徹底一些，將標的公司由股份有限公司改制為有限責任公司，由此將不受《公司法》的約束。吉安集團借殼山鷹紙業(yè)的重組就采取了這種方式，該重組方案設(shè)定在重大資產(chǎn)重組實施前的適當時候?qū)⒓布瘓F的組織形式從股份有限公司變更為有限責任公司。不過這種操作方式的成本有點高昂。

       類似高管限售股的情況還有，上市公司與上市公司之間發(fā)生重組時，股東有限售股時是否能進行換股。從限售股的立法本意上看，筆者認為還是可以進行的，只要股東能繼續(xù)履行之前的承諾即可。若為方案通過考慮，也不妨進一步延長鎖定期。

       稅務(wù)籌劃

       在并購重組中，一個繞不開的問題是如何降低重組成本，而其中的重要內(nèi)容之一就是稅收成本，但這一問題往往被重組各方忽視。受并購標的不同，收購股權(quán)或收購資產(chǎn)時會產(chǎn)生不同的稅收后果。一般而言，股權(quán)收購涉及的稅收種類比較少，主要涉及所得稅和印花稅，特定情況下還會涉及土地增值稅；資產(chǎn)收購涉及的則相對較多，不僅涉及所得稅和印花稅，還會涉及增值稅、營業(yè)稅、契稅、土地增值稅等。如果在方案設(shè)計階段不做好稅收籌劃，將會給重組項目帶來較重的稅收負擔。

       通常情況下，收購股份會比收購資產(chǎn)節(jié)省稅收。但受《關(guān)于納稅人資產(chǎn)重組有關(guān)營業(yè)稅問題的公告》、《關(guān)于納稅人資產(chǎn)重組有關(guān)增值稅問題的公告》、《關(guān)于納稅人資產(chǎn)重組增值稅留抵稅額處理有關(guān)問題的公告》等稅收政策的影響，在特定情況之下，資產(chǎn)收購的稅負將會少于股份收購，這需要并購方仔細加以衡量，綜合平衡重組目的、標的情況等加以確定。

       在所得稅方面，情況稍顯復雜。并購重組中所得稅的征收大體分為兩種情形，一種是股東為法人，另一種是股東為自然人。對于第一種股東是法人的情形，在進行并購所得稅籌劃時一個重要的綱領(lǐng)性文件就是國稅總局的59號文，相關(guān)利益方要在股權(quán)收購比例、股份支付方式及比例上進行充分的謀劃，盡可能地適用特殊性重組。對于第二種情形，由于現(xiàn)行的政策并無明確的優(yōu)惠措施，在上市公司收購自然人持有的資產(chǎn)或股權(quán)時，由于資產(chǎn)增值的原因，個人投資者會面臨較重的稅收壓力，尤其是以發(fā)行股份收購資產(chǎn)時，自然人獲得的是股份，并沒有充分的納稅必要現(xiàn)金，如果不繳納個人所得稅，將會面臨產(chǎn)生很大的稅收隱患，因此，做好稅收籌劃對自然人而言意義更大。可以考慮的方式是提前做好謀劃，自然人不要直接持有標的資產(chǎn)，而是通過中間層公司實現(xiàn)間接持有，必要時，可以設(shè)計兩層中間層公司。

       一個值得關(guān)注的變化是，近期財政部和國稅總局擬對59號文進行修訂，修訂的亮點之一是將適用范圍從法人擴充到了自然人。如果這一思路最終得以明確，無疑對自然人參與上市公司并購重組的積極性產(chǎn)生重要的促進作用。

       在實際運作中，一個復雜的上市公司交易通常由上述幾個方面內(nèi)容交叉構(gòu)成。在借殼上市中，往往會涉及要約收購，非公開發(fā)行和發(fā)行股份購買資產(chǎn)又往往會涉及稅收方面的問題，因而需要對現(xiàn)有的規(guī)則體系有一個全面的了解并能融會貫通。能在現(xiàn)有制度框架內(nèi)設(shè)計并完成一個完美的，，能為參與者、監(jiān)管者、投資者共同認可的交易方案，是項目運作人員智慧和水平的體現(xiàn)，是其運作能力的試金石，運用之妙，存乎一心。這其中既需要企業(yè)決策者有明確的思路和寬闊的胸懷，懂得取舍之道，掌握平衡之道，也需要天時、地利、人和幾大因素的共同配合。

       內(nèi)幕交易催生監(jiān)管趨嚴

       資本市場從來就不是一個缺少故事的地方，在這個舞臺上，每天上演著一場又一場的悲喜劇。成功的并購都是相似的，不成功的并購各有各的不同，其中也不乏內(nèi)幕交易、股價操縱、套利做局、利益輸送等質(zhì)疑聲，保護中小投資者利益仍是任重道遠。

       根據(jù)Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2013年的并購中，已有50家上市公司公告重組項目失敗，19家公司公告停止實施。停止的原因各不相同，有的是因為監(jiān)管政策對重組涉及的標的資產(chǎn)提出了更高要求，有的是因為重組交易雙方無法就合作條款達成一致，當然也不乏因監(jiān)管部門稽查壓力而不得不終止的情況。

       證監(jiān)會網(wǎng)站披露，2013年1月至10月新增調(diào)查內(nèi)幕交易案件158起，立案67起，占全部立案案件的42%。在查處的內(nèi)幕交易案件中，主要內(nèi)幕信息仍為重大資產(chǎn)重組信息。

       涉及利用并購重組信息進行內(nèi)幕交易的上市公司比比皆是，典型者有春暉股份、九鼎新材、安諾其、萬順股份、博盈投資等。此外，還有魯銀投資、江蘇宏寶、威華股份等上市公司并購重組項目曾經(jīng)或正在被監(jiān)管部門稽查或核查。

       也許正如王巍在《私募帝國》一書的序言中所說的“規(guī)則無道，在荒郊野嶺上踩著石頭到處找河是中國私募基金行業(yè)的指導原則”那樣，正在過河的中國資本市場雖已不是荒郊野嶺，但到處激流險灘，暗潮涌動。在新的改革號角下，進入2014年的資本市場，又將上演怎樣的并購重組大戲呢？

       （文/符勝斌  來源：巴曙松研究員金融政策研究  《新財富》 ）

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