摘要：企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資渠道的選擇不僅直接關(guān)系到企業(yè)的融資成本和財務(wù)風(fēng)險，而且影響公司治理的效率。本文就企業(yè)如何以最低的融資成本、最小的資金風(fēng)險，確定企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)及融資渠道的選擇進(jìn)行了分析，闡述了不同的融資結(jié)構(gòu)會產(chǎn)生不同的財務(wù)風(fēng)險及對資本結(jié)構(gòu)的不同影響。

關(guān)鍵字：資本結(jié)構(gòu)   融資渠道   外部融資

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和融資渠道的選擇是公司治理的兩個重要方面，不僅直接關(guān)系到企業(yè)的融資成本和財務(wù)風(fēng)險，而且影響公司治理的效率。隨著我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模日益擴(kuò)大，資金需求也不斷增加，而我國資本市場的逐漸完善及融資環(huán)境的改變使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和融資管理也迎來了新的時代。如何確立最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，選擇合理的融資方式，使各種資金來源和資本配比保持合理的比例，在公司治理中越發(fā)顯得重要和迫切。

一、企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及融資渠道概述

（一）資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論經(jīng)歷了早期資本結(jié)構(gòu)理論—現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論—新資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展，最經(jīng)典的MM理論認(rèn)為公司資本結(jié)構(gòu)不影響企業(yè)價值，即不存在最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，但這是理想環(huán)境前提下的結(jié)論，與現(xiàn)實(shí)不符。在放寬各種限制條件后又出現(xiàn)了權(quán)衡理論、代理理論和優(yōu)序融資理論，從不同的視角考察了公司資本結(jié)構(gòu)的問題。權(quán)衡理論認(rèn)為企業(yè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)是在平衡債務(wù)利息的抵稅收益與財務(wù)困境成本的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)公司價值最大化時的資本成本；代理理論則在權(quán)衡理論基礎(chǔ)上又考慮了債務(wù)代理成本及收益；優(yōu)序融資理論考慮了信息不對稱，認(rèn)為企業(yè)存在融資需求時，首先選擇內(nèi)源融資，其次是債務(wù)融資，最后選擇股權(quán)融資。

企業(yè)融資渠道多樣，從資金來源來看可分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是利用公司的創(chuàng)始資本和運(yùn)行過程中的資本積累所形成的資金來融資，主要有留存收益、股本、營業(yè)利潤積累以及折舊基金等，具有低成本和低風(fēng)險的特點(diǎn)，屬于公司的權(quán)益性資本。外部融資是從公司外部融入資金，主要有債務(wù)融資和股權(quán)融資兩種形式。具體來說，債務(wù)融資的形式有銀行信貸、企業(yè)債券、商業(yè)信用、租賃融資。股權(quán)融資的形式有IPO(新股發(fā)行上市)、配股、非定向增發(fā)、定向增發(fā)。還有一些融資形式兼具股權(quán)與債權(quán)融資的性質(zhì)，如可轉(zhuǎn)換公司債券、認(rèn)股權(quán)證等，方便了企業(yè)融資。

（二）資本結(jié)構(gòu)及融資渠道選擇的影響因素

長期債務(wù)與權(quán)益資本的組合形成了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，債務(wù)融資一方面可以實(shí)現(xiàn)抵稅收益，另一方面在增加債務(wù)的同時也會增加企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，并最終要由股東承擔(dān)這種風(fēng)險的成本。影響資本結(jié)構(gòu)及融資渠道的因素較為復(fù)雜，大體來說有幾個方面：

1、資本成本

資本成本是企業(yè)選擇融資方式的最根本的決定因素。資本總成本是權(quán)益性融資和負(fù)債性融資成本的加權(quán)平均。債權(quán)融資最大的優(yōu)勢就是債務(wù)利息的抵稅收益，一般來說，負(fù)債資金的比率大，則資金成本低；權(quán)益資金的比率小，則資金成本低。同時，考慮債務(wù)融資時還要關(guān)注稅率及利率的變化。

2、企業(yè)的盈利能力及發(fā)展階段

盈利能力強(qiáng)的企業(yè)收益與現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定，內(nèi)源融資的滿足率較高，會較少的選用外部融資；企業(yè)建立伊始，融資先由內(nèi)源融資開始，當(dāng)企業(yè)發(fā)展到具有一定的資金積累能力和風(fēng)險承受能力時，資金的需求也大大增加，便會傾向于外源融資，借助外部資金發(fā)展自己，當(dāng)壯大到相當(dāng)規(guī)模再逐步縮小外源融資量，轉(zhuǎn)而依靠內(nèi)部資金發(fā)展。

3、融資用途及管理層的偏好

從融資用途上來看，如果融資是用于公司的流動資產(chǎn)，則適合選擇短期融資方式；如果融資是用于長期投資或購置固定資產(chǎn)，則適合選擇長期融資方式。從管理層的偏好來說，如果管理層是風(fēng)險中立者，則會按照融資用途來進(jìn)行選擇，若比較保守，則會考慮用長期資金來滿足短期需求，若比較激進(jìn)，則會在長期需求上涉入短期資金。

4、行業(yè)特征

行業(yè)特征是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，不同的行業(yè)呈現(xiàn)出不同的資本結(jié)構(gòu)。集中度較高的行業(yè)，，或需要雄厚的資本投入的行業(yè)，平均資產(chǎn)負(fù)債率會高；競爭激烈的行業(yè),企業(yè)為求得穩(wěn)定的財務(wù)狀況，資產(chǎn)負(fù)債率會低。

二、最佳資本結(jié)構(gòu)的確定

資本結(jié)構(gòu)不只由資本成本決定，而是利潤率、財務(wù)杠桿利益、資本成本和總風(fēng)險互相制約、互相作用的結(jié)果。企業(yè)應(yīng)綜合考慮財務(wù)狀況、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、行業(yè)因素、經(jīng)營情況、利率變動等因素，選擇適有效的資本結(jié)構(gòu)。目前確定最佳資本結(jié)構(gòu)的定量方法主要有以下三種。

一是資本成本比較法，即計算各方案的加權(quán)平均資金成本，并以加權(quán)平均資金成本最低的方案來確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。這種方法較簡單直接，但是只是在備選方案間的比較，可能不全面。

二是每股收益無差別點(diǎn)法，即通過分析資本結(jié)構(gòu)與每股收益之間的關(guān)系，計算各種籌資方案的每股收益無差別點(diǎn)，進(jìn)而確定合理的資本結(jié)構(gòu)。這種方法確定的最佳資本結(jié)構(gòu)是每股收益最大的資本結(jié)構(gòu)，因而只考慮了資本結(jié)構(gòu)對每股收益的影響，沒有考慮資本結(jié)構(gòu)變動給企業(yè)帶來的風(fēng)險變化，因為隨著負(fù)債的增加，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險加大，股票價格和企業(yè)價值會有下降的可能。

三是企業(yè)價值比較法，即根據(jù)企業(yè)的市場價值就是股票的市場價值加上長期債務(wù)的價值，通過計算和比較各種資金結(jié)構(gòu)下公司的市場總價值進(jìn)而確定債務(wù)與股權(quán)的最佳比例。公司價值比較法的出發(fā)點(diǎn)是追求公司價值的最大化，它沒有考慮到風(fēng)險對公司價值的影響，同時債券價值和股票價值的確定基礎(chǔ)也不是很科學(xué)。

需要強(qiáng)調(diào)的是，企業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是針對特定環(huán)境而言的，并不是一成不變的。金融政策、企業(yè)固定資產(chǎn)規(guī)模、投資機(jī)會、新產(chǎn)品開發(fā)和破產(chǎn)清算等都會影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，所以根據(jù)市場環(huán)境和經(jīng)營狀況的變化來調(diào)整目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這就是資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化問題。

三、融資渠道的選擇

從資金來源上看，企業(yè)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長的方式是保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和與此有關(guān)的財務(wù)風(fēng)險，按照股東權(quán)益的增長比例增加借款，以此支持銷售增長。當(dāng)企業(yè)的資金需求比較少時，選擇自有資金來補(bǔ)足，比如從現(xiàn)金賬戶中提取現(xiàn)金,或者考慮短期投資的變現(xiàn)；如果企業(yè)的自有資金不足，則考慮內(nèi)部融資，根據(jù)企業(yè)的投資機(jī)會適當(dāng)?shù)恼{(diào)整股利發(fā)放率，增加利潤留存；如果企業(yè)的資金需求量比較大，外部融資是必要的，則企業(yè)首先要采用合理的財務(wù)預(yù)測方法來確定外部融資額度，再考慮是采取債權(quán)融資還是股權(quán)融資。

（一）外部融資額的確定

一般財務(wù)管理中主要是運(yùn)用銷售百分比法來確定外部融資額。通過假設(shè)銷售收入與資產(chǎn)負(fù)債表項目間存在穩(wěn)定的比例關(guān)系，根據(jù)預(yù)期銷售收入的增長來預(yù)測外部融資額。此時，外部融資額=新增銷售額×（經(jīng)營資產(chǎn)銷售百分比-經(jīng)營負(fù)債銷售百分比）-預(yù)計銷售額×銷售凈利率×（1-股利支付率）-可以動用的金融資產(chǎn)

但是如果有因素使的經(jīng)營資產(chǎn)與負(fù)債與銷售收入的比例不穩(wěn)定，則上式就不適用了，就應(yīng)尋找其他的方法，比如回歸分析、超額生產(chǎn)能力調(diào)整法，前者是確定某項資產(chǎn)和銷售之間定量關(guān)系的統(tǒng)計方法，后者是當(dāng)某項資產(chǎn)存在過量生產(chǎn)能力時，銷售收入可增長至滿負(fù)荷銷售水平而不用增加任何該項資產(chǎn)，但一旦超過滿負(fù)荷銷售水平就需要增加該項資產(chǎn)。這兩種方法的準(zhǔn)確性稍差，所以實(shí)際中運(yùn)用較少。

（二）外部融資結(jié)構(gòu)的確定

1、融資數(shù)量結(jié)構(gòu)

一是股權(quán)與債權(quán)融資比例的確定，需要考慮方面：一方面，比較預(yù)期的投資收益率與負(fù)債的利息率，只有前者明顯的大于后者時，才較多的采用債權(quán)融資，否則，采用股權(quán)融資的成本更低。另一方面，比較財務(wù)杠桿效益與財務(wù)風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)的所得稅率較低時，負(fù)債的利息抵稅收益很小，而利用負(fù)債融資的財務(wù)風(fēng)險很大，此時，企業(yè)需要更多的考慮采用股權(quán)融資。同時，股權(quán)融資常被認(rèn)為是一種現(xiàn)金不足的消極信號，可能導(dǎo)致市場低估公司價值，并且股權(quán)擴(kuò)張會導(dǎo)致權(quán)益被稀釋和股東的控制權(quán)收益喪失，所以，股權(quán)融資規(guī)模不宜過大，保持必要的規(guī)模即可。

二是股權(quán)中優(yōu)先股與普通股比例的確定。目前我國上市公司優(yōu)先股的發(fā)行占比不大，雖然都是股權(quán)，但優(yōu)先股彈性更大一些，必要時可以轉(zhuǎn)換為普通股。優(yōu)先股相當(dāng)于發(fā)行無限期的債券，可以獲得長期的低成本資金，夠提高公司的資產(chǎn)質(zhì)量，而且基本不稀釋原普通股股東的權(quán)益，對市場不會構(gòu)成沖擊，因而公司可以增加優(yōu)先股的發(fā)行，保持普通股必要的數(shù)量，以促進(jìn)公司的長久發(fā)展。

2、融資期限結(jié)構(gòu)

這里主要是指債權(quán)融資中短期債權(quán)與長期債權(quán)的比例選擇問題。企業(yè)長期債權(quán)比例不當(dāng)會產(chǎn)生“投資過度”或“投資不足”的治理效應(yīng)。首先根據(jù)融資用途，本著長期資產(chǎn)長期資金融通，短期資產(chǎn)短期資金融通的原則，選擇債權(quán)結(jié)構(gòu)；其次，考慮成本與風(fēng)險，短期負(fù)債的彈性較大，且資本成本較小，但財務(wù)風(fēng)險大，長期負(fù)債正相反，企業(yè)在選擇時要充分考慮方案的成本，控制財務(wù)風(fēng)險。

四、結(jié)語

確立合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，選擇合理的融資方式,使各種資金來源和資本配比保持合理的比例,既是企業(yè)提升核心競爭力,提高經(jīng)濟(jì)效益的必要條件,也是企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略管理的核心。企業(yè)融資方式的選擇應(yīng)始終保持與資本結(jié)構(gòu)、投資收益及負(fù)債比率保持動態(tài)的協(xié)調(diào)和相互的適應(yīng)，以保持企業(yè)盈利能力與經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險的協(xié)調(diào)平衡，促進(jìn)企業(yè)的穩(wěn)定持續(xù)發(fā)展。

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