摘要：融資與企業(yè)經(jīng)營密切相關(guān)，更是中小企業(yè)獲得生命的渠道，融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效有著重要影響。科技型中小企業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的重要基地，在經(jīng)濟體中占據(jù)重要地位。本文以浙江省科技型中小上市企業(yè)為樣本對這一問題進行研究，選取樣本企業(yè)2011年~2013年的財務(wù)數(shù)據(jù)進行實證分析，并得出結(jié)論：債務(wù)性融資，包括資產(chǎn)負債率、銀行借款融資率、商業(yè)信用融資率對企業(yè)績效有顯著的負面影響；而股權(quán)融資率、內(nèi)部融資率則會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著的正面影響。最后對實證結(jié)果進行了討論，并就我國科技型中小企業(yè)如何改善融資結(jié)構(gòu)提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：融資結(jié)構(gòu)；企業(yè)績效；債權(quán)性融資；權(quán)益性融資

一、引言

融資結(jié)構(gòu)是企業(yè)籌資形成的不同來源資金的比例關(guān)系，一般可分為內(nèi)源融資和外源融資。前者主要是指企業(yè)的自有資金和盈余累計，后者主要由銀行信貸、債券和股票構(gòu)成。融資結(jié)構(gòu)對資本成本、盈利能力、經(jīng)營風(fēng)險及財務(wù)風(fēng)險等方面都有著重要影響。對于中小企業(yè)而言，資金是其生產(chǎn)發(fā)展的瓶頸問題，特別是科技型中小企業(yè)，需要很高的資金投入。它們一般規(guī)模較小，并且面臨著較大的經(jīng)營風(fēng)險�？萍夹椭行∑髽I(yè)是技術(shù)創(chuàng)新的主要發(fā)源地，在產(chǎn)業(yè)中有著特殊地位，以高新技術(shù)為核心的科技型中小企業(yè)的發(fā)展一直是各國政府和社會關(guān)注的重點。因此，研究科技型中小企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對績效的影響，有較強的理論與實踐意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

     現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論始于MM理論，并在此后迅速發(fā)展。基于這些理論成果，總結(jié)出不同融資方式對企業(yè)績效的影響。

1.債權(quán)融資的影響

（1）財務(wù)杠桿效應(yīng)：負債將同時擴大企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險與獲得高收益的可能。(2)稅盾效應(yīng):利息費用會減少息后利潤總額，減少稅收支出，從而提高企業(yè)價值。(3)治理結(jié)構(gòu)效應(yīng):固定財務(wù)費用減少了企業(yè)自由現(xiàn)金流，約束了經(jīng)營者的行為，從而降低股權(quán)代理成本。而隨著負債比率上升，股東與債權(quán)人之間的沖突惡化，會降低企業(yè)價值。(4)信號傳遞效應(yīng):較高的負債水平往往向投資者傳達企業(yè)經(jīng)營狀況良好、資產(chǎn)質(zhì)量較高、公司治理結(jié)構(gòu)較為完善等信息。

2.股權(quán)融資的影響

股票發(fā)行與交易有規(guī)范的市場制度，價格的競爭性和公開性較高，所受程序與條款約束也較少，因此成本低于債權(quán)融資，并且能夠籌集到大量的資金。但由于缺乏外界約束，可能出現(xiàn)道德風(fēng)險、資金閑置等現(xiàn)象。

3.內(nèi)部融資對企業(yè)績效的影響

內(nèi)部融資具有程序簡單、成本低、不需嚴(yán)格的信息披露、靈活性高等優(yōu)勢，因此對績效有正面影響。

4.假設(shè)

假設(shè)一：中小企業(yè)債權(quán)性融資與企業(yè)績效呈負相關(guān)。

假設(shè)二：中小企業(yè)股權(quán)融資與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

假設(shè)三：中小企業(yè)內(nèi)部融資與企業(yè)績效呈正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

1.概念界定及數(shù)據(jù)篩選

本文以在中小板或創(chuàng)業(yè)板上市，作為“中小企業(yè)”的標(biāo)準(zhǔn)；根據(jù)國家高新技術(shù)企業(yè)及浙江省科技型中小企業(yè)認定名錄，作為科技型企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。

本文研究的樣本是浙江省科技型中小上市公司，根據(jù)以下原則對原始數(shù)據(jù)進行篩選：企業(yè)注冊地為浙江；2011年前上市；剔除數(shù)據(jù)缺失及資產(chǎn)負債率小于0的樣本；剔除ST，*ST上市公司。

最終選取了符合條件的100家樣本企業(yè)，研究期間為2011~2013年，共300個樣本。樣本數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，使用SPSS 20.0進行分析。

2.變量選取

（1）被解釋變量：本文選擇總資產(chǎn)收益率（ROA）對績效進行評價。ROA反映了企業(yè)綜合治理水平。ROA越高，表明企業(yè)的績效越好。（2）控制變量：除了融資結(jié)構(gòu)外，企業(yè)規(guī)模也是影響績效的因素，因此本文選擇企業(yè)規(guī)模作為控制變量，用企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對數(shù)來衡量企業(yè)規(guī)模。（3）解釋變量：本文將融資來源分為債權(quán)融資和權(quán)益融資，并分別建立兩個回歸模型。債權(quán)型融資指標(biāo)包含資產(chǎn)負債率（LTA）、銀行借款融資率（BLTL）與商業(yè)信用融資率（CTL）；權(quán)益性融資指標(biāo)包含股權(quán)融資率（ETA）與內(nèi)部融資率（IFTA）。

3.描述性統(tǒng)計

本文對數(shù)據(jù)進行了描述性統(tǒng)計分析：1)科技型中小企業(yè)的平均盈利能力不強，僅為6%，說明其對資產(chǎn)的運用能力和利用效率不高。2)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比最高，其次為債權(quán)性融資，內(nèi)部融資所占比重最小。表明科技型中小企業(yè)自有資金較少。

4.相關(guān)性分析

本文對樣本數(shù)據(jù)進行了資產(chǎn)負債率、銀行借款率、商業(yè)信用融資率都與總資產(chǎn)收益率有顯著的負相關(guān)關(guān)系，內(nèi)部融資率與總資產(chǎn)收益率有顯著的正相關(guān)關(guān)系，股權(quán)融資率與總資產(chǎn)收益率有微弱的正相關(guān)關(guān)系。公司規(guī)模與總資產(chǎn)收益率有微弱的正相關(guān)關(guān)系。

四、回歸分析

本文采用多元線性回歸模型進行回歸分析。為避免出現(xiàn)多重共線性，本文將債權(quán)性融資變量與權(quán)益性融資分別建立兩個基本模型：

模型一  ROA = a + b1*SIZE + b3*BLTL +b4*CTL + b5*CLTA

參數(shù)值：    -0.353   0.021      -0.135      -0.045      -0.017

t檢驗值：    -3.918   5.125      -6.035      -2.200      -0.756

在債權(quán)性融資的模型中，資產(chǎn)負債率、銀行借款融資率均對ROA有顯著的負面效應(yīng)，系數(shù)分別為-0.135，-0.045，通過了顯著性檢驗；商業(yè)信用融資率對ROA有微弱的負面影響，但結(jié)果并不顯著。公司規(guī)模與ROA之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)為0.021。

模型二  ROA = a + b1*SIZE + b2*IFTA + b3*ETA

參數(shù)值：    -0.264   0.010       0.360       0.081

t檢驗值：    -3.191   2.767       14.571      4.610

在權(quán)益性融資模型中，股權(quán)融資率、內(nèi)部融資率均對ROA有顯著的正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)分別為0.018，0.36，通過了顯著性檢驗。控制變量公司規(guī)模對ROA有顯著的正面影響，系數(shù)為0.01。

模型一的R方為0.24，模型二的R方為0.417，表明模型的整體擬合程度一般。原因在于融資結(jié)構(gòu)并不能完全解釋企業(yè)績效，還有其他關(guān)鍵影響因素沒有納入模型中。F值分別為23.395、72.590，通過了置信度為0.01的顯著性檢驗，表明解釋變量與被解釋變量之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，模型整體上有較強的解釋力。兩個模型變量的方差膨脹因子VIF都小于10，可以認為不存在多重共線性問題。

五、結(jié)果討論

回歸結(jié)果表明債權(quán)性融資變量對企業(yè)績效存在顯著負相關(guān)關(guān)系，驗證了本文的假設(shè)一�？萍夹椭行∑髽I(yè)的治理機制還不完善，同時我國的商業(yè)信用體系尚未健全，企業(yè)與債權(quán)人之間存在較大的利益沖突。由于信息不對稱，債權(quán)人對企業(yè)的約束力較弱。而商業(yè)信用融資缺乏有效的抵押或擔(dān)保，難以對債務(wù)人進行有效的監(jiān)管。從而債務(wù)融資的優(yōu)勢難以發(fā)揮，反而由于其較高的融資成本和各項約束條款，對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。

回歸結(jié)果表明，權(quán)益性融資變量與企業(yè)績效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，，驗證了本文的假設(shè)二、三。股權(quán)融資中股東為了自身利益會產(chǎn)生較強的監(jiān)督和激勵作用。此外，股權(quán)融資的程序和條件比債權(quán)融資更低，并且能迅速籌集大量資金，融資成本較低。因而股權(quán)融資對企業(yè)績效有顯著的正面作用。內(nèi)部融資的成本相對較低，面臨的風(fēng)險較小，對企業(yè)績效產(chǎn)生正面的促進作用。

六、政策建議

1.完善融資結(jié)構(gòu)。盡管理論界一般認為債務(wù)融資帶來的稅盾效應(yīng)、約束激勵效應(yīng)能夠?qū)ζ髽I(yè)績效起正面影響，但在我國目前的經(jīng)濟環(huán)境下，這些優(yōu)勢難以實現(xiàn)，反而起到負面作用。因此立足實際，科技型中小企業(yè)應(yīng)適當(dāng)?shù)乩秘搨谫Y，提高股權(quán)融資率與內(nèi)部融資率。

2.加強債權(quán)性融資的約束激勵作用。由于我國金融市場與環(huán)境還有待完善，中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)還不健全，債務(wù)融資并不能如理論所述對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響，反而是顯著的負面效應(yīng)。加強債務(wù)融資的約束激勵作用能夠促使經(jīng)營者合理利用債務(wù)資本，加強內(nèi)部治理，提高經(jīng)營管理水平，從而使債務(wù)融資的積極作用得以實現(xiàn)。

3.提高企業(yè)資產(chǎn)運營效率和盈利能力

樣本科技型中小企業(yè)的ROA普遍較低，均值低于6%，盈利水平低下。說明企業(yè)自有資金薄弱，難以發(fā)揮內(nèi)部融資的積極效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)當(dāng)改善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營管理水平，提高資產(chǎn)利用效率和盈利，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高可持續(xù)發(fā)展能力，建立自己的核心競爭力。

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