本文關(guān)鍵詞：國(guó)際金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

　　摘要：在經(jīng)濟(jì)全球化的大環(huán)境下，金融危機(jī)的傳導(dǎo)更加復(fù)雜、多變。研究其傳導(dǎo)渠道，能夠有效防范金融風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生并減弱危機(jī)的影響。本文首先回顧了金融危機(jī)傳導(dǎo)理論，并在此基礎(chǔ)上分析了2008年金融危機(jī)在美國(guó)國(guó)內(nèi)的傳導(dǎo)過程，以及從美國(guó)傳導(dǎo)至全世界的機(jī)制過程，以期為各國(guó)有效防范金融危機(jī)以及危機(jī)發(fā)生時(shí)減輕經(jīng)濟(jì)影響提供理論參考。

　　關(guān)鍵詞：國(guó)際金融危機(jī)，傳導(dǎo)機(jī)制，研究

　　由2007年美國(guó)“次債危機(jī)”所引發(fā)的全球性金融危機(jī)自從爆發(fā)以來迅速蔓延到全世界，至今經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢。此次金融危機(jī)造成的影響巨大，理論界與實(shí)務(wù)界基本上都認(rèn)同這次危機(jī)是1 929年世界性經(jīng)濟(jì)大蕭條以來最嚴(yán)重的一次全球性金融危機(jī)。然而：為何在美國(guó)發(fā)生的“次債危機(jī)”會(huì)逐漸衍變成世界性的金融危機(jī)？為何在美國(guó)本土發(fā)生的危機(jī)會(huì)如此迅速的蔓延至全世界，各個(gè)國(guó)家都無法避免？為何危機(jī)從影響虛擬經(jīng)濟(jì)到后來發(fā)展到對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)也造成巨大傷害？這當(dāng)然不能簡(jiǎn)單的以經(jīng)濟(jì)全球化來一言以蔽之。其中，復(fù)雜與連續(xù)的傳導(dǎo)機(jī)理起到重要的推動(dòng)作用，本文試圖對(duì)此次國(guó)際金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制作簡(jiǎn)單分析，以能更加清晰地理解整個(gè)金融危機(jī)的發(fā)展過程。

　　金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制理論

　　從金融系統(tǒng)出現(xiàn)紊亂到實(shí)體經(jīng)濟(jì)全面衰退有一系列的過程與環(huán)節(jié)，所有這些過程和環(huán)節(jié)的集合即為金融危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制。由于全球外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)24小時(shí)不間斷交易，金融市場(chǎng)全球化程度越高的國(guó)家和地區(qū)其接受和釋放金融危機(jī)信號(hào)越快。因此金融危機(jī)一旦爆發(fā)，很快就從一國(guó)金融市場(chǎng)傳導(dǎo)到另一國(guó)金融市場(chǎng)，進(jìn)而再向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)蔓延。一般認(rèn)為，金融危機(jī)是通過以下幾種方式傳導(dǎo)的。

　　(一)季風(fēng)效應(yīng)(Monsoonal Effect)

　　季風(fēng)效應(yīng)最早是由Masson(1998)提出的，是指由于共同的沖擊引起的危機(jī)傳導(dǎo)。比如主要工業(yè)國(guó)家實(shí)施的經(jīng)濟(jì)政策會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)政策產(chǎn)生相似的作用和影響。此次金融危機(jī)是在次債危機(jī)的共同沖擊下而引發(fā)的全面的流動(dòng)性危機(jī)，這也印證了季風(fēng)效應(yīng)是危機(jī)傳導(dǎo)的途徑之一。

　　(二)溢出效應(yīng)(Spillovers)

　　溢出效應(yīng)通�？梢苑譃閮煞N。一種是金融溢出效應(yīng)，另一種是貿(mào)易溢出效應(yīng)。由于一國(guó)與他國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系主要是通過貿(mào)易和金融，因此金融溢出和貿(mào)易溢出成為金融危機(jī)傳導(dǎo)的兩個(gè)重要途徑。當(dāng)一國(guó)發(fā)生金融危機(jī)時(shí)，該國(guó)出口、外國(guó)直接投資和國(guó)際資本流入都會(huì)大幅減少。比如1997年發(fā)生在亞洲的金融危機(jī)，泰國(guó)就備受金融和貿(mào)易的雙重打擊。泰銖受到重挫后，與其有著貿(mào)易往來的各國(guó)也就相繼卷入這場(chǎng)危機(jī)中。此次金融危機(jī)大大削減了美國(guó)的國(guó)內(nèi)需求，而美國(guó)又是全球最大的進(jìn)口國(guó)，與其貿(mào)易關(guān)系密切的相關(guān)國(guó)家的出口無疑會(huì)大幅較少。因此，在金融溢出和貿(mào)易溢出的雙重作用下，，危機(jī)從金融市場(chǎng)傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的速度更快，增加了危機(jī)感染的速度與強(qiáng)度。

　　(三)凈傳染效應(yīng)(Pure Contagion)

　　所謂凈傳染傳導(dǎo)是指金融危機(jī)是由宏觀基本面數(shù)據(jù)不能解釋的原因所引起的。其主要涉及的是自我實(shí)現(xiàn)(serf-fulfilling)和多重均衡理論(multiple equilibriums)。在這一框架下，一國(guó)陷入危機(jī)后會(huì)引致另一國(guó)經(jīng)濟(jì)走向“壞的均衡”，然而這種新均衡的特征卻是貨幣貶值、資產(chǎn)價(jià)格下降、資本外流和壞賬增加。此次當(dāng)金融危機(jī)使得冰島銀行體系陷入全面崩潰時(shí)，其主要存款人所在國(guó)英國(guó)和德國(guó)立即查封了該國(guó)在兩國(guó)的資產(chǎn)，以此避免冰島金融危機(jī)通過凈傳染效應(yīng)使得該兩國(guó)金融業(yè)受到?jīng)_擊。

　　(四)羊群效應(yīng)(Herd Behavior)

　　由于缺乏足夠的信息，投資者一般認(rèn)為一個(gè)國(guó)家發(fā)生金融危機(jī)其他國(guó)家也會(huì)發(fā)生類似的危機(jī)。Calvo和Mendoza證明了信息不對(duì)稱性以及收集和處理信息的高額費(fèi)用是導(dǎo)致羊群效應(yīng)產(chǎn)生的原因。Agenor和Aizenman(1998)證明了大部分中小投資者是沒有能力負(fù)擔(dān)收集和處理信息的費(fèi)用的。因此小投資者更愿意根據(jù)其他投資者的決策來作出自己相應(yīng)的決策。小投資者往往跟隨大的投資者作出決策。當(dāng)金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，大投資人減持或賣出資產(chǎn)或投資組合時(shí)，小投資人會(huì)跟進(jìn)減持和賣出，這就導(dǎo)致羊群效應(yīng)，也即是下文所指心理預(yù)期渠道傳導(dǎo)。

　　金融危機(jī)在美國(guó)國(guó)內(nèi)傳導(dǎo)分析

　　美國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)不是偶然的，有其內(nèi)在原因與機(jī)理。長(zhǎng)期以來美國(guó)以過度消費(fèi)支撐和刺激經(jīng)濟(jì)，在創(chuàng)造繁榮的同時(shí)，積聚了財(cái)政赤字、貿(mào)易逆差、資產(chǎn)價(jià)格飆升、過度借貸、投機(jī)資金泛濫等大量金融風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)泡沫，最終促使風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)和泡沫破滅。美國(guó)這場(chǎng)危機(jī)的主要原因就是信貸泛濫，即金融衍生產(chǎn)品特別是資產(chǎn)支持證券的膨脹式發(fā)展。資產(chǎn)證券化的本意在于提高資產(chǎn)的流動(dòng)性和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，然而當(dāng)它無節(jié)制地發(fā)展并成為牟利性工具時(shí)，就產(chǎn)生了潛在的危機(jī)。

　　2002年以后，美國(guó)政府的低息政策即美聯(lián)儲(chǔ)的連續(xù)降息導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性泛濫，房?jī)r(jià)快速上漲，銀行大量放出次級(jí)貸款。銀行放貸之后將其賣給專業(yè)機(jī)構(gòu)，專業(yè)機(jī)構(gòu)以這些貸款為標(biāo)的，經(jīng)結(jié)構(gòu)性打包發(fā)行按揭支持證券(MBS)。另一些金融機(jī)構(gòu)參與購買MBS，又在此基礎(chǔ)上創(chuàng)造出新的擔(dān)保債務(wù)憑證(CDOs)，并且此過程一直持續(xù)下去，在CDOs的基礎(chǔ)上不斷衍生出新的CDOs。由于市場(chǎng)的過度投機(jī)氣氛，在房?jī)r(jià)節(jié)節(jié)攀升的情況下，幾乎意味著購買了這些債務(wù)憑證就會(huì)獲得收益。到2007年初，這些衍生證券的價(jià)值達(dá)到了其基礎(chǔ)資產(chǎn)的五倍以上。當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)逐漸升息，房?jī)r(jià)隨之回落，不良貸款率迅速上升，這些資產(chǎn)支持證券質(zhì)量惡化，相關(guān)金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損甚至倒閉，危機(jī)便從房地產(chǎn)市場(chǎng)傳導(dǎo)到了信貸市場(chǎng)以致整個(gè)金融市場(chǎng)。而美國(guó)是消費(fèi)大國(guó)，因此危機(jī)迅速從虛擬經(jīng)濟(jì)層面?zhèn)鲗?dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

　　金融危機(jī)的國(guó)際傳導(dǎo)分析

　　(一)貿(mào)易渠道的傳導(dǎo)

　　貿(mào)易傳導(dǎo)渠道是指一國(guó)發(fā)生的金融危機(jī)，導(dǎo)致本幣貶值或該國(guó)國(guó)民購買力下降，惡化了其他與其貿(mào)易關(guān)系密切的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，從而可能導(dǎo)致其他國(guó)家產(chǎn)生發(fā)生金融危機(jī)的壓力，傳播金融危機(jī)，即“貿(mào)易溢出效應(yīng)”。金融危機(jī)發(fā)生后，美元持續(xù)走低，也即其他國(guó)家的貨幣相對(duì)于美元持續(xù)升值，其中人民幣表現(xiàn)最為明顯。美國(guó)的外部需求減少，進(jìn)口急劇下降，這使得與美國(guó)貿(mào)易關(guān)系密切的全世界各國(guó)對(duì)美國(guó)的出口都大幅下滑。此外，美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性降低，資產(chǎn)價(jià)值縮水，于是各大金融機(jī)構(gòu)都緊縮信貸，一直以借貸消費(fèi)的美國(guó)人產(chǎn)生對(duì)未來的不確定性預(yù)期，從而需求減少，通過收入效應(yīng)作用于有直接貿(mào)易關(guān)系的國(guó)家，進(jìn)口需求直接減少，由此造成出口國(guó)企業(yè)利潤(rùn)下降，經(jīng)濟(jì)受到?jīng)_擊。世界是一個(gè)聯(lián)系緊密的大經(jīng)濟(jì)體，各國(guó)之間相互影響。金融危機(jī)于是從美國(guó)通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)到世界各國(guó)。

　　(二)金融渠道的傳導(dǎo)

　　金融渠道傳導(dǎo)以匯率和利率作為傳導(dǎo)的媒介，外匯市場(chǎng)和資本市場(chǎng)作為傳導(dǎo)的途徑。相對(duì)于貿(mào)易渠道的傳導(dǎo)，金融渠道傳導(dǎo)的速度更快，且影響更為猛烈。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，世界各國(guó)金融市場(chǎng)實(shí)際上處于一個(gè)系統(tǒng)中，各金融機(jī)構(gòu)之間尤其是跨國(guó)銀行之間相互持有大量的頭寸，由此系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被擴(kuò)大。這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是金融危機(jī)在區(qū)域間傳導(dǎo)的重要內(nèi)部市場(chǎng)機(jī)制之一。

　　美國(guó)擁有全世界較完善的金融系統(tǒng)，也被認(rèn)為擁有最穩(wěn)定的投資環(huán)境。美國(guó)國(guó)內(nèi)的金融交易比較頻繁，交易量較大，交易機(jī)制也相對(duì)完善。這也吸引了世界上很多的投資資金，不僅有私人投資者的資金，也有機(jī)構(gòu)投資者的資金，更有一些國(guó)家的外匯儲(chǔ)備資金也進(jìn)入美國(guó)金融市場(chǎng)。美國(guó)的股市、債市也有著穩(wěn)定的收益率，良好的示范效應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)了投資者持股的積極性。

　　在2007年之前，參與美國(guó)資產(chǎn)證券化的過程不僅有美國(guó)國(guó)內(nèi)的投資者，還有全球很多國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者，這其中以西歐國(guó)家的機(jī)構(gòu)投資者為甚，于是這些國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)便融入到美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)鏈條中。美國(guó)金融市場(chǎng)的出現(xiàn)的危機(jī)無疑也會(huì)使其他國(guó)家在美國(guó)市場(chǎng)上投資上遭受虧損，于是歐洲銀行也出現(xiàn)大量不良資產(chǎn)，銀行之間的互相拆借也幾乎癱瘓。當(dāng)各家銀行收縮信貸時(shí)，危機(jī)又互相傳開，逐步傳導(dǎo)到全世界。

　　中國(guó)在此次危機(jī)的影響中，通過貿(mào)易渠道傳導(dǎo)的份額可能相對(duì)較大，但通過金融渠道傳導(dǎo)的部分也不可忽視，這其中主要表現(xiàn)在以下方面：第一，中國(guó)有大量的外匯儲(chǔ)備投資在美國(guó)的國(guó)債市場(chǎng)中，美元的貶值使得中國(guó)持有的大量美國(guó)國(guó)債大幅縮水，虧損嚴(yán)重。第二，美國(guó)在金融危機(jī)蔓延的同時(shí)也進(jìn)行著投資組合的調(diào)整，由于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)流動(dòng)性嚴(yán)重不足，美國(guó)將大部分海外的資本撤回，加劇了全球短期資本流動(dòng)的波動(dòng)性。在中國(guó)表現(xiàn)為熱錢撤回，中國(guó)的股價(jià)、房?jī)r(jià)波動(dòng)劇烈，中國(guó)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定性受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)，中國(guó)大量投身于股市、房地產(chǎn)市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)或私人投資者虧損嚴(yán)重。第三，美國(guó)及西歐各國(guó)股市的波動(dòng)對(duì)亞太股市也有較大影響，中國(guó)的資本市場(chǎng)雖未完全開放，但通過香港股市間接地受到全球的股市走低的影響。

　　(三)心理渠道的傳導(dǎo)

　　金融市場(chǎng)尤其是資本市場(chǎng)重要的支撐因素之一是信心。外匯市場(chǎng)每天有2萬億美元的交易，投機(jī)性資本約占97%，這就為金融市場(chǎng)的波動(dòng)增加了更多不確定性因素。衍生工具等金融創(chuàng)新進(jìn)一步增加了金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)，網(wǎng)絡(luò)、通信技術(shù)使得資金投資在瞬間得以完成。這就使得金融市場(chǎng)變得波動(dòng)異常，市場(chǎng)更為情緒化，投資者的心理預(yù)期不確定因素增加，一旦出現(xiàn)利空消息，市場(chǎng)就會(huì)產(chǎn)生恐慌心理，使得投資者對(duì)所有市場(chǎng)重新進(jìn)行評(píng)估。金融危機(jī)引發(fā)的心理恐慌，在本國(guó)乃至世界進(jìn)行傳遞和擴(kuò)散，導(dǎo)致人們行為盲目和過度反應(yīng)，進(jìn)一步增強(qiáng)金融市場(chǎng)的波動(dòng)程度。在金融危機(jī)爆發(fā)以前，投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)抱有較高的期望，信心盲目高漲，不斷投入資金，增持美國(guó)資產(chǎn)；危機(jī)爆發(fā)后，投資者又表現(xiàn)極度悲觀，從資本市場(chǎng)上迅速撤出資金，對(duì)政府的政策舉措也持懷疑態(tài)度，這種“羊群效應(yīng)”進(jìn)一步惡化了金融危機(jī)，甚至一些經(jīng)濟(jì)狀況良好的邊緣國(guó)家和地區(qū)由于資金流的翻轉(zhuǎn)而陷入危機(jī)。

　　心理渠道傳導(dǎo)的對(duì)象是與危機(jī)發(fā)生國(guó)經(jīng)濟(jì)類型相同、地理位置相近，金融體制、發(fā)展模式、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)社會(huì)文化傳統(tǒng)類似，經(jīng)濟(jì)聯(lián)系緊密的國(guó)家。例如這次金融危機(jī)中，在亞洲新興國(guó)家里，韓國(guó)損失最為慘重，因?yàn)轫n國(guó)在1997年金融危機(jī)以后按照美國(guó)模式推行了一系列改革。

　　結(jié)論

　　由上文分析可以看出，在世界經(jīng)濟(jì)一體化和金融貿(mào)易自由化背景下，國(guó)與國(guó)之間、地區(qū)與地區(qū)之間金融與經(jīng)濟(jì)部門的廣泛聯(lián)系使得一國(guó)金融經(jīng)濟(jì)部門所遭受的沖擊足以在另一國(guó)體現(xiàn)，并且這種傳導(dǎo)趨勢(shì)日趨迅速。美國(guó)由于自身金融系統(tǒng)在監(jiān)管制度層面較寬松，以及金融創(chuàng)新的牟利性動(dòng)機(jī)和過度寬松的信貸制度，使得從內(nèi)部產(chǎn)生的危機(jī)首先在房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出來，然后傳播到整個(gè)金融市場(chǎng)直至美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。通過貿(mào)易渠道、金融渠道以及心理渠道又把危機(jī)從美國(guó)到傳導(dǎo)到全世界。

　　在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化的大環(huán)境下，任何國(guó)家在危機(jī)中都不能獨(dú)善其身，因此抵御金融危機(jī)，減少金融危機(jī)對(duì)各國(guó)的影響需要世界各國(guó)密切合作。中國(guó)成功抵御了1997年的亞洲金融危機(jī)，但這并非因?yàn)橹袊?guó)的金融系統(tǒng)完善。而且由于加入WTO后，中國(guó)與世界的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系更加緊密，抵御世界性經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)的難度進(jìn)一步加大，這對(duì)中國(guó)應(yīng)對(duì)危機(jī)能力提出了更高要求。中國(guó)金融和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中還存在著諸如金融監(jiān)管乏力、金融體系不健全、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不平衡等缺陷。在這次金融危機(jī)中，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)在各個(gè)層面上都受到了較嚴(yán)重的影響。本文通過對(duì)國(guó)際金融危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制的研究，以期為國(guó)家采取有效措施，應(yīng)對(duì)金融危機(jī)提供借鑒，進(jìn)而最大限度地減少損失，實(shí)現(xiàn)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的和諧發(fā)展。

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