本文選題：動量效應　切入點：反轉效應　出處：《西南財經(jīng)大學》2014年碩士論文　論文類型：學位論文

【摘要】：現(xiàn)代金融學在其經(jīng)典框架下(如有效市場、資本資產定價模型等),對股票市場進行了大量的研究,取得了很多成果,但是也有一些無法解釋的市場異象,本文研究的就是其中的動量效應與反轉效應。 最早,涉足反轉效應實證的是Debond, Thaler (1987),他們將形成期和持有期定為3年到5年來研究美國股市的股票回報率,結果發(fā)現(xiàn)過去5年到3年表現(xiàn)差的股票,在以后3年到5年的時間里反而表現(xiàn)的很好,收益率較高；過去5年到3年表現(xiàn)好的股票,收益率卻出現(xiàn)了反轉,這是人們第一次發(fā)現(xiàn)反轉效應的存在。此后,Jegadeesh, Lehmann (1990)通過實證分析,證實了美國股票市場中的確存在著顯著的短期反轉效應；Jegadeesh, Titman(1993)通過對美國股票市場的股票收益率進行分析,最終發(fā)現(xiàn)3個月至12個月的動量組合具有顯著的動量效應。 總體來說,大多數(shù)實證結果表明,國外股票市場的確存在中長期的動量效應與反轉效應。至于動量效應與反轉效應的成因分析,國外研究主要是兩個方向進行的：理性框架與非理性框架。 在理性框架下,Fama-French (1992)試圖通過其三因素模型來解釋動量效應和反轉效應,他們認為動量效應、反轉效應并不是市場無效的證據(jù),它們只是偶爾存在于理性市場當中,由于風險β會隨著時間變化,所以動量效應的超額收益來源于風險變化的補償,模型可以解釋長期的反轉效應,但仍然無法解釋中期的動量效應。MoskwitzGrinblatt (1999)用四因子模型來研究動量效應,他們認為動量效應帶來的超額收益源于行業(yè)因素。 非理性框架下,Daniel, SubrahmanyamHirshleifer (1998)構造了DHS模型,認為“反應過度”引起了動量效應,“反應不足”引起了反轉效應。而Hong, Stein (1999)提出了HS模型,該模型卻認為動量效應、反轉效應分別是由于“反應不足”和“反應過度”引起的。Barberis,Shleifer＆Vishny(1998)的BSV模型與HS模型相一致。 國內對動量效應、反轉效應的研究主要是集中在A股市場。王永宏、趙學軍(2001)研究了滬深兩市于1993年前上市的所有股票后,認為市場存在明顯的反轉效應卻并沒有發(fā)現(xiàn)動量效應。周琳杰(2002)認為在中國股票市場上,的確存在著動量效應,但是這只有在極短期的時間內才成立。王之飛(2011)研究了我國中小板市場中的動量效應和反轉效應,實證結果顯示我國中小板市場中不存在動量效應；柴菁敏(2012)發(fā)現(xiàn)短期中,有些動量策略顯著為正,有些動量策略顯著為負,并用三因素模型對成因進行了分析,結果證明三因素模型不能解釋動量效應與反轉效應的超額收益。 國內對動量效應與反轉效應的成因分析也是從理性、非理性兩個角度進行探討的。 理性框架下,徐信忠(2006)利用單因子模型CAPM和三因素模型FF進行分析,發(fā)現(xiàn)FF三因素模型能夠部分解釋動量效應的超額收益,并認為：大SIZE的動量策略收益要高于小S工ZE動量策略,高B/M的股票動量組合的收益要小于低B/M的動量策略。但是,馬超群,張浩(2005)實證發(fā)現(xiàn)利用單因素模型CAPM,和Frama-French模型探究動量策略的收益來源,發(fā)現(xiàn)這兩個模型都無法解釋反轉效應的超額收益。 非理性框架下,趙宇龍(1998)認為A股市場對預期的利好信息存在過度反應,對預期的利空信息反應不足；宋希武、劉力(2000)發(fā)現(xiàn)我國股票市場中存在投資者對自己能力過度自信的現(xiàn)象,這將引起股價變動在短期中呈現(xiàn)正相關關系而長期中呈現(xiàn)負相關關系,這就能在一定程度上說明我國股票市場存在過度反應。 綜上,國內關于動量效應與反轉效應的研究結果為：我國A股市場的中長期動量效應并不明顯,只在短期顯示出動量效應；相反,中長期反轉效應顯著,總體來講我國A股市場存在明顯的反轉效應。至于成因,大多數(shù)研究證明有效市場中的模型,如FF模型并不能很好地解釋動量效應的超額收益；而,行為金融學卻能在邏輯上定性地解釋成因,如：A股市場對預期的利好信息存在過度反應,對預期的利空信息反應不足引起了動量效應。 在上文的基礎上,現(xiàn)在來談談本文的寫作目的及意義：第一,關于動量效應與反轉效應,國內目前幾乎沒有與創(chuàng)業(yè)板這個細分市場相關的實證分析；第二,國內對動量效應(抑或反轉效應)的研究期限集中于中長期,而短期研究相當少,所以本文想探究在短期中是否存在動量效應與反轉效應以及利用兩種效應投資是否有效；第三,假設我國存在做空機制且的確存在動量效應與反轉效應,那么哪種(J,K)組合才是最優(yōu)的動量策略或者反轉策略(收益最高)?；第四,嘗試探究動量效應與反轉效應的成因。 總樣本的研究方法：本文選取在創(chuàng)業(yè)板市場2010年11月前上市的股票,并將分析區(qū)間定為2011年1月-2014年2月,共計153周,134只股票。利用與JegadeeshTitman (1993)相類似的方法,將形成期J,持有期K分別定為1、2、3、4、6、8周,形成32個動量策略WP-LP來驗證創(chuàng)業(yè)板市場是否存在動量效應,若,WP-LP顯著為正,則說明存在動量效應,若WP-LP顯著為負,則說明存在逆轉效應。 實證結果：我國創(chuàng)業(yè)板市場的短期(2周至8周)動量效應并不存在,只有在形成期超短的時候(1周)持有期K1,才表現(xiàn)出顯著的動量效應,并且動量策略收益較低,持有期為2、3、4的時候獲得的最高周收益也不到O.5%,若考慮交易成本,則收益更微,WP組合與動量組合WP-LP平均每周收益率隨著持有期K時間的增加呈現(xiàn)出負相關的關系。當J1時,市場短期逆轉效應十分明顯,即2周至8周的反轉效應顯著,其中(8,2)組合中的逆轉策略-(WP-LP)收益最大,平均每周能獲得1.5%的收益；當J1時,LP組合的平均每周收益率隨著形成期J與持有期K時間的增加而增大,反WP-LP組合(反轉策略)的平均每周收益率隨著形成期J的增加而增大,但是與持有期的關系卻沒有明顯的規(guī)律。 動量策略與反轉策略有效性實證結果：將總體樣本分為2段,前77周,后76周,具體實證方法和研究總體樣本時一樣。當J1且K1時,子樣本1與子樣本2所對應的(J, K) WP-LP組合都顯著為負,說明兩個樣本所對應(J,K)都表現(xiàn)為反轉效應,反轉策略通過檢驗,反轉策略有效。當J=1時,樣本1中的(1,2)、(1,4)、(1,6)顯著為正,樣本2中的動量組合不顯著且結果又正有負,所以動量策略沒有通過檢驗,動量策略無效。 熊市投資策略建議：熊市期間(假如我國存在做空機制),實證結果顯示最佳的反轉策略為(2,1)組合,平均每周收益率1.32%。 牛市投資策略建議：牛市期間,當隨著持有期K的增加,牛市反轉策略LP-WP的平均周收益率也跟著增加；當持有期相同的情況下,形成期長的牛市反轉策略LP-WP的收益高于形成期短的牛市反轉策略LP-WP,所以,處于牛市時期進行反轉策略時,應當盡量將形成期延長來考察股票過去的表現(xiàn),并適當延長持有期,這樣方能獲得較好的收益。 本文對動量效應和反轉效應成因分析的結果如下。 理性框架下,通過CAPM模型進行檢驗,實證結果顯示除了(1,1)組合外,所有組合的截距項α都顯著大于零且所有的8個組合的擬合優(yōu)度R2都十分的小,說明CAPM模型對被解釋變量的解釋力度很差,CAMP模型并沒有解釋所有風險因素,基于CAPM的單因素風險解釋模型,不能解釋我國創(chuàng)業(yè)板市場中的動量效應與反轉效應的超額收益。 非理性框架下,①基于HS模型,HS模型認為市場的動量效應與反轉效應分別源于“趨勢投資者”的“反應不足”和“信息觀察者”的“反應過度”,“趨勢投資者”會根據(jù)“信息觀察者”的行為而采取跟隨策略,所以“信息觀察者”會引起顯著的“羊群效應”,這符合我國市場中機構投資者和大量散戶的投資者結構類型,本文結合GEM市場的實際情況,改進了HS模型的設定,增加了特殊動量交易者(如各類私募)并發(fā)現(xiàn)該類投資者是GEM中的動量效應與反轉效應的“催化劑”,該模型下很好地解釋我國市場中“追漲殺跌”,“齊漲齊跌”等現(xiàn)象,符合本文的實證結果,說明了為什么極短期內J=1,市場表現(xiàn)為動量效應,當J1時表現(xiàn)為反轉效應。②基于BSV模型,該模型也認為動量效應與反轉效應分別源于“反應不足”和“反應過度”,該模型將投資者進行決策時的狀態(tài)分為兩類：1、保守性偏差2、選擇性偏差。選擇性偏差(投資者專業(yè)能力差)是一種反應不足,保守性偏差(模擬了投資者規(guī)避風險的心理)是一種反應過度,我國大量的散戶投資者的專業(yè)素質都不高,這符合模型對選擇性偏差的設定。③基于DHS模型,DHS模型的結論在形式上與上述兩個模型相反,但筆者認為它們其實并不矛盾,只是對“反應不足”和“反應過度”的定義不同罷了。模型認為,開始時擁有私人信息的投資者反映過度,以至于過度樂觀,推動了股票的持續(xù)上漲,引起動量效應,隨著公共信息的逐步到來,私人信息投資者慢慢修正策略,從而形成反轉,我國股票市場內幕信息等問題正與此模型相符,從而也解釋了本文實證部分的結論：極短期內J=1,市場表現(xiàn)為動量效應。但是行為金融學只是從邏輯上定性地分析,缺乏數(shù)據(jù)分析的有利支撐,這也是本文成因分析的不足之處,因此這是以后筆者試圖去改進的方面。
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【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：碩士
【學位授予年份】：2014
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻】

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本文編號：1614893