發(fā)布時(shí)間：2017-07-29 13:23

  本文關(guān)鍵詞：債券定價(jià)、流動(dòng)性效應(yīng)以及基于定價(jià)誤差的債券組合交易策略研究

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【摘要】：債券市場(chǎng)作為我國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分,對(duì)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展發(fā)揮了重要作用。自2002年銀行間債券市場(chǎng)建立以來(lái),我國(guó)債券市場(chǎng)得以迅速發(fā)展。根據(jù)中央結(jié)算公司2014年債券市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)報(bào)告,截至2014年12月末,我國(guó)債券市場(chǎng)的債券總托管量達(dá)到35.64萬(wàn)億元人民幣,所托管的債券總只數(shù)達(dá)11075只。在2014年當(dāng)年即完成債券發(fā)行11.87萬(wàn)億元人民幣,發(fā)行債券只數(shù)高達(dá)6773只,創(chuàng)下歷年來(lái)債券發(fā)行的新高�？紤]到債券的未來(lái)現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)定,因此通過(guò)理論模型估計(jì)債券的價(jià)格具有一定的可行性。本文采用Nettekoven(2005)的方法,以銀行間國(guó)債市場(chǎng)和交易所公司債市場(chǎng)作為研究對(duì)象,重點(diǎn)研究了不同定價(jià)模型對(duì)銀行間國(guó)債和交易所公司債的定價(jià)能力,并選取最適合我國(guó)債券市場(chǎng)的定價(jià)模型作為理論定價(jià)模型,并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建基于定價(jià)誤差均值回歸原理的交易策略。最后根據(jù)本文的結(jié)論針對(duì)目前我國(guó)債券市場(chǎng)存在的問(wèn)題提出了政策建議�；谝陨涎芯克悸�,本文共分為六章：第1章,緒論。本章主要介紹了本文的研究背景和研究意義,回顧了本文的主要研究對(duì)象的研究現(xiàn)狀和文獻(xiàn)綜述,最后總結(jié)了本文的創(chuàng)新點(diǎn)和不足之處。第2章,基于利率期限結(jié)構(gòu)模型的我國(guó)銀行間國(guó)債定價(jià)研究。本章共分為5節(jié)：第1節(jié),簡(jiǎn)要回顧了我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展歷程,并對(duì)其發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行分析�？紤]到目前我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)分割的現(xiàn)狀,且銀行間國(guó)債市場(chǎng)的交易量占整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)交易量的97%以上,因此本文主要以我國(guó)銀行間國(guó)債作為研究對(duì)象；第2節(jié)和第3節(jié),主要介紹了靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型和動(dòng)態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型,并分析了各個(gè)模型的優(yōu)缺點(diǎn)；第4節(jié),選用McCulloch三次樣條模型、Svensson模型、Vasicek模型和Cox-Ingersoll-Ross模型分別估計(jì)銀行間國(guó)債的理論價(jià)格。通過(guò)比較四個(gè)模型的定價(jià)能力,發(fā)現(xiàn)從擬合優(yōu)度分布的角度上看,Vasicek模型的擬合優(yōu)度明顯大于其他三個(gè)模型,由于Vasicek模型對(duì)我國(guó)銀行間國(guó)債的定價(jià)能力在四個(gè)模型中最強(qiáng),因此本文以該模型作為理論定價(jià)模型的基準(zhǔn)模型。為了驗(yàn)證國(guó)債定價(jià)誤差的有效性以及模型的選擇對(duì)國(guó)債定價(jià)誤差的影響,本文采用Bliss (1997)的方法,以McCulloch三次樣條模型視為基準(zhǔn)模型,通過(guò)將定價(jià)誤差分為三個(gè)區(qū)間來(lái)計(jì)算兩個(gè)模型估計(jì)的國(guó)債定價(jià)誤差落入同一區(qū)間的概率,最終發(fā)現(xiàn)Svensson模型、Vasicek模型和CIR模型與McCulloch三次樣條模型估計(jì)的國(guó)債定價(jià)誤差同時(shí)落入同一區(qū)間的概率分別為64%、49%和57%。盡管這一結(jié)果表明模型選擇確實(shí)會(huì)影響國(guó)債的定價(jià),但同樣也反映出我國(guó)銀行間國(guó)債的定價(jià)誤差中含有市場(chǎng)有效的信息,根據(jù)這些信息構(gòu)建基于定價(jià)誤差均值回歸原理的交易策略會(huì)獲得一定的超額回報(bào)；第5節(jié),對(duì)本章內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。第3章,基于結(jié)構(gòu)模型的我國(guó)交易所公司債定價(jià)研究。本章共分為4節(jié)：第1節(jié),簡(jiǎn)要介紹了我國(guó)可違約債券市場(chǎng)上主要的債券品種,考慮到交易所公司債的市場(chǎng)化程度較強(qiáng),交易相對(duì)頻繁,因此本文主要以交易所公司債作為主要研究對(duì)象；第2節(jié),主要介紹了結(jié)構(gòu)模型和簡(jiǎn)約模型,分析了各個(gè)模型的區(qū)別和優(yōu)缺點(diǎn)；第3節(jié),本文選用結(jié)構(gòu)模型估計(jì)交易所公司債的理論價(jià)格,主要包括Merton模型、Longstaff-Schwartz模型和Leland-Toft模型估計(jì)交易所公司債理論價(jià)格。實(shí)證結(jié)果表明隨著隨機(jī)利率和違約邊界的引入,結(jié)構(gòu)模型對(duì)我國(guó)公司債的定價(jià)能力有所增強(qiáng),其中Leland-Toft模型對(duì)我國(guó)公司債的定價(jià)能力在三個(gè)模型中最強(qiáng),因此本文選取該模型作為理論定價(jià)的基準(zhǔn)模型�？傮w而言結(jié)構(gòu)模型對(duì)高等級(jí)債券的定價(jià)能力較強(qiáng),而對(duì)低等級(jí)債券的定價(jià)能力較弱。這一結(jié)果的原因可能是由于我國(guó)交易所公司債券市場(chǎng)相比國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家債券市場(chǎng),流動(dòng)性不足所導(dǎo)致。為了驗(yàn)證公司債定價(jià)誤差的有效性以及模型的選擇對(duì)公司債定價(jià)誤差的影響,與國(guó)債類(lèi)似,本文采用Bliss(1997)的方法,以Merton模型視為基準(zhǔn)模型,通過(guò)將定價(jià)誤差分為三個(gè)區(qū)間計(jì)算兩個(gè)模型估計(jì)的公司債定價(jià)誤差落入同一區(qū)間的概率,最終發(fā)現(xiàn)Longstaff-Schwartz模型和Leland-Toft模型與Merton模型估計(jì)的公司債定價(jià)誤差同時(shí)落入同一區(qū)間的概率分別為49%和38%。盡管這一結(jié)果表明模型選擇確實(shí)會(huì)影響債券定價(jià),但同樣也反映出我國(guó)公司債的定價(jià)誤差中含有市場(chǎng)有效的信息,根據(jù)這些信息構(gòu)建基于定價(jià)誤差均值回歸原理的交易策略會(huì)獲得一定的超額回報(bào)；第4節(jié),對(duì)本章內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。第4章,流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)債券定價(jià)影響的研究。本章共分為5節(jié)：第1節(jié),介紹了流動(dòng)性的定義和特征,盡管目前并不存在理論上正確的流動(dòng)性度量方法,但總體而言流動(dòng)性包含四個(gè)基本特征,即市場(chǎng)寬度、市場(chǎng)深度、及時(shí)性和彈性；第2節(jié),主要介紹了幾種流動(dòng)性的度量方法,并對(duì)這些方法的優(yōu)缺點(diǎn)加以總結(jié)；第3節(jié),采用Elton與Green(1998)的研究方法研究了流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)銀行間國(guó)債定價(jià)的影響,將2008年10月1日至2014年10月1日分為三個(gè)觀測(cè)期間：子樣本一的觀測(cè)期間為2008年10月1日至2010年10月1日,子樣本二的觀測(cè)期間為2011年1月1日至2013年1月1日,子樣本三的觀測(cè)期間為2013年3月1日至2014年10月1日。實(shí)證研究表明在三個(gè)子樣本期間中流動(dòng)性對(duì)銀行間國(guó)債定價(jià)的影響程度分別為40bp、73bp和60bp。在除去國(guó)債基本價(jià)值以外能夠影響國(guó)債定價(jià)的所有其他因素中,流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)國(guó)債定價(jià)的貢獻(xiàn)度在三個(gè)子樣本期間分別為91.91%,95.19%和97.08%。這表明目前在我國(guó)債券市場(chǎng)中,影響國(guó)債定價(jià)的所有因素中,流動(dòng)性效應(yīng)是最重要甚至是唯一的定價(jià)決定因素,并且從樣本一占比91.91%到樣本三占比達(dá)97.08%之高,也體現(xiàn)出隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展,流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)國(guó)債定價(jià)的影響越來(lái)越大；第4節(jié),從Amihud非流動(dòng)性度量法、買(mǎi)賣(mài)價(jià)差和換手率三個(gè)角度研究了流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)交易所公司債定價(jià)的影響,實(shí)證研究結(jié)果表明流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)公司債定價(jià)的貢獻(xiàn)度在39bp到64bp。其中Amihud非流動(dòng)性度量法對(duì)公司債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的解釋力和顯著性在三種流動(dòng)性度量方法中最強(qiáng),因此目前Amihud非流動(dòng)性度量法更適用于度量我國(guó)交易所公司債的流動(dòng)性效應(yīng)。進(jìn)一步本文對(duì)比了公司債的流動(dòng)性變量、特征變量、市場(chǎng)變量、信用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)公司債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的影響程度,通過(guò)分析四類(lèi)變量對(duì)公司債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)影響,發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性變量對(duì)公司債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)解釋力最強(qiáng),也最顯著；第5節(jié),對(duì)本章內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。第5章,基于定價(jià)誤差均值回歸原理的債券組合交易策略研究。本章共分為4節(jié)：第1節(jié),簡(jiǎn)要的介紹了量化交易的定義和目前我國(guó)量化交易的發(fā)展現(xiàn)狀：第2節(jié),根據(jù)第二章對(duì)銀行間國(guó)債定價(jià)的實(shí)證研究,基于定價(jià)誤差均值回歸原理構(gòu)建交易策略,采用Nettekoven (2005)的方法,對(duì)銀行間國(guó)債的定價(jià)誤差分別根據(jù)移動(dòng)平均模型和時(shí)間序列模型構(gòu)建交易信號(hào)。通過(guò)分析2010年1月1日到2014年12月31日的周?chē)?guó)債交易信息,最終獲得了在此期間內(nèi)119只交易相對(duì)頻繁的銀行間國(guó)債。以這119只國(guó)債作為樣本構(gòu)建交易策略,基于移動(dòng)平均模型構(gòu)建交易信號(hào),在乘子m分別為0.5、1.0、1.5、2.0和2.5,且投資每一只國(guó)債的資金比例限定為2%、3%和4%以及滯后期k為10周、20周、30周和40周的情況下,獲得的收益超過(guò)買(mǎi)入持有至到期國(guó)債組合約6-8bp,超過(guò)中債銀行間國(guó)債指數(shù)約7-9bp。其中當(dāng)滯后期為40周時(shí),所獲得的超額收益幾乎為0,主要是由于滯后期過(guò)長(zhǎng),使得交易信號(hào)對(duì)價(jià)格的變動(dòng)不敏感：基于時(shí)間序列模型構(gòu)建交易信號(hào),在乘子m分別為0.5、1.0、1.5、2.0和2.5,且投資每一只國(guó)債的資金比例限定為2%、3%和4%的情況下,所獲得的收益超過(guò)買(mǎi)入持有至到期國(guó)債組合約3-5bp,超過(guò)中債銀行間國(guó)債指數(shù)約3-4bp。其中當(dāng)乘子m達(dá)到2.5時(shí),兩種交易策略所獲得的超額收益幾乎為0,這可能是由于國(guó)債價(jià)格的波動(dòng)性較小,乘子m設(shè)定的過(guò)大,使得交易信號(hào)難以發(fā)出；第3節(jié),根據(jù)第三章對(duì)交易所公司債定價(jià)的實(shí)證研究,基于定價(jià)誤差均值回歸原理構(gòu)建交易策略,采用Nettekoven (2005)的方法,對(duì)交易所公司債的定價(jià)誤差分別根據(jù)移動(dòng)平均模型和時(shí)間序列模型構(gòu)建交易信號(hào)。通過(guò)分析2007年12月31日到2014年12月31日的周公司債交易信息,最終獲得了83家在A股上市的上市公司所發(fā)行的115只公司債。以此115只公司債樣本構(gòu)建交易策略,基于移動(dòng)平均模型構(gòu)建交易信號(hào),當(dāng)乘子m分別為1、2、2.5和3,且投資每一只公司債的資金比例限定為2%、3%和4%以及滯后期為20周、30周、40周和50周的情況下所獲得的收益超過(guò)買(mǎi)入持有至到期公司債組合約40-50bp,超過(guò)中證公司債指數(shù)約30-40bp；基于時(shí)間序列模型構(gòu)建交易信號(hào),當(dāng)乘子m分別為1、2、2.5和3,且投資每一只公司債的資金比例限定為2%、3%和4%,所獲得的收益超過(guò)買(mǎi)入持有至到期公司債組合約35-46bp,超過(guò)中證公司債指數(shù)約30-45bp。通過(guò)比較兩種交易策略獲得的超額收益發(fā)現(xiàn)二者相差不大,且當(dāng)乘子m為2和2.5時(shí),基于此兩種交易策略所獲得的超額收益高達(dá)40-50bp,而當(dāng)乘子m為3時(shí),兩種交易策略所獲得的超額收益都較少,這主要是由于乘子m設(shè)定的過(guò)大,使得交易信號(hào)難以發(fā)出。根據(jù)最新債項(xiàng)信用等級(jí)將115只公司債分為三組計(jì)算在這兩種交易策略下獲得的超額收益,AAA級(jí)公司債組合超過(guò)買(mǎi)入持有至到期公司債組合約20-38bp,超過(guò)中證公司債指數(shù)約18-28bp；AA+級(jí)公司債組合超過(guò)買(mǎi)入持有至到期公司債組合約38-52bp,超過(guò)中證公司債指數(shù)約35-50bp;AA、AA-、A級(jí)公司債組合超過(guò)買(mǎi)入持有至到期公司債組合約50-80bp,超過(guò)中證公司債指數(shù)50-72bp。所獲得的超額收益隨著信用等級(jí)的下降而顯著增加,表明信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)交易策略的影響較為顯著�？傮w而言,由于公司債的定價(jià)誤差波動(dòng)較大,基于定價(jià)誤差均值回歸原理的交易策略更容易得到超額收益,相比銀行間國(guó)債市場(chǎng),這種交易策略更適用于我國(guó)交易所公司債市場(chǎng)：第4節(jié),對(duì)本章內(nèi)容進(jìn)行總結(jié)。第6章,結(jié)論與政策建議。木章對(duì)本文的結(jié)論加以綜述,并根據(jù)本文的結(jié)論對(duì)我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)和交易所公司債券市場(chǎng)未來(lái)的發(fā)展給出了相應(yīng)的政策建議。本文的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：(1)研究對(duì)象的創(chuàng)新,目前國(guó)內(nèi)對(duì)量化交易策略的研究主要集中在股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng),對(duì)債券市場(chǎng)的交易策略研究較少,而本文主要針對(duì)于我國(guó)債券市場(chǎng)的的交易策略進(jìn)行研究；(2)研究方法的創(chuàng)新,本文在國(guó)內(nèi)首次將基于定價(jià)誤差均值回歸原理的交易策略應(yīng)用于我國(guó)債券市場(chǎng),并在前人的基礎(chǔ)上選取了刻畫(huà)能力較強(qiáng)的模型對(duì)銀行間國(guó)債和交易所公司債進(jìn)行定價(jià),最終選取最適合我國(guó)債券市場(chǎng)的定價(jià)模型作為理論定價(jià)基礎(chǔ)構(gòu)建交易策略；(3)研究角度的創(chuàng)新,木文采用多個(gè)模型對(duì)債券的理論價(jià)格進(jìn)行估計(jì),改變了以往僅從單個(gè)模型進(jìn)行分析,使得本文的研究結(jié)果更具有說(shuō)服力。本文的不足之處主要包括以下三個(gè)方面：(1)在進(jìn)行交易策略研究時(shí)并沒(méi)有考慮到債券的交易成木,若考慮到交易成本,交易策略的有效性將會(huì)降低；(2)由于我國(guó)銀行間國(guó)債市場(chǎng)的流動(dòng)性不足,交易次數(shù)過(guò)少導(dǎo)致在沒(méi)有實(shí)際交易時(shí)僅能將中債估值數(shù)據(jù)作為實(shí)際交易數(shù)據(jù),在樣本期間內(nèi)估值數(shù)據(jù)過(guò)于平滑,定價(jià)誤差較小,這也是導(dǎo)致交易策略在銀行間國(guó)債市場(chǎng)效果不好的主要原因之一：(3)本文在討論定價(jià)誤差產(chǎn)生的原因?qū)⒎治鲋攸c(diǎn)放在流動(dòng)性因素上,并沒(méi)有對(duì)其他可能造成定價(jià)誤差的因素進(jìn)行進(jìn)一步的分析。
【關(guān)鍵詞】：銀行間國(guó)債 交易所公司債 定價(jià)模型 交易策略 流動(dòng)性分析
【學(xué)位授予單位】：東北財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2015
【分類(lèi)號(hào)】：F832.51
【目錄】：

• 摘要2-6
• Abstract6-18
• 1 緒論18-43
• 1.1 研究背景及研究意義18-25
• 1.2 研究現(xiàn)狀和文獻(xiàn)綜述25-39
• 1.2.1 利率期限結(jié)構(gòu)形成的研究25-26
• 1.2.2 靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型研究26-28
• 1.2.3 動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型研究28-31
• 1.2.4 可違約債券定價(jià)模型研究31-35
• 1.2.5 流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)債券定價(jià)影響研究35-38
• 1.2.6 量化交易策略研究38-39
• 1.3 本文主要研究?jī)?nèi)容和研究方法39-42
• 1.3.1 本文主要研究?jī)?nèi)容39-41
• 1.3.2 本文的研究方法41-42
• 1.4 本文的創(chuàng)新點(diǎn)與不足42-43
• 1.4.1 本文的創(chuàng)新點(diǎn)42
• 1.4.2 本文的不足42-43
• 2 基于利率期限結(jié)構(gòu)模型的我國(guó)銀行間國(guó)債定價(jià)研究43-73
• 2.1 中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)43-49
• 2.2 傳統(tǒng)利率期限結(jié)構(gòu)理論49-50
• 2.3 現(xiàn)代利率期限結(jié)構(gòu)理論50-64
• 2.3.1 靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型51-55
• 2.3.2 動(dòng)態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型55-64
• 2.4 實(shí)證分析64-71
• 2.4.1 數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)特征65-66
• 2.4.2 銀行間國(guó)債定價(jià)實(shí)證研究66-71
• 2.5 本章小結(jié)71-73
• 3 基于結(jié)構(gòu)模型的我國(guó)交易所公司債定價(jià)研究73-100
• 3.1 中國(guó)可違約債券市場(chǎng)73-76
• 3.2 可違約類(lèi)債券定價(jià)模型76-88
• 3.2.1 結(jié)構(gòu)模型77-85
• 3.2.2 簡(jiǎn)約模型85-88
• 3.3 實(shí)證分析88-98
• 3.3.1 數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)特征88-95
• 3.3.2 交易所公司債定價(jià)實(shí)證研究95-98
• 3.4 本章小結(jié)98-100
• 4 流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)債券定價(jià)影響的研究100-121
• 4.1 債券市場(chǎng)流動(dòng)性的定義和特征100-101
• 4.1.1 市場(chǎng)寬度(Width)100-101
• 4.1.2 市場(chǎng)深度(Depth)101
• 4.1.3 及時(shí)性(Immediacy)101
• 4.1.4 彈性(Resiliency)101
• 4.2 債券市場(chǎng)流動(dòng)性度量方法101-109
• 4.2.1 價(jià)格法102-103
• 4.2.2 交易量法103-104
• 4.2.3 量?jī)r(jià)結(jié)合法104-107
• 4.2.4 時(shí)間法107
• 4.2.5 流動(dòng)性度量方法的總結(jié)和比較107-109
• 4.3 流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)銀行間國(guó)債定價(jià)影響109-114
• 4.3.1 數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)特征110-111
• 4.3.2 流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)銀行間國(guó)債定價(jià)影響實(shí)證研究111-114
• 4.4 流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)交易所公司債定價(jià)影響114-120
• 4.4.1 數(shù)據(jù)選取與數(shù)據(jù)特征115-117
• 4.4.2 流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)交易所公司債定價(jià)影響實(shí)證研究117-120
• 4.5 本章小結(jié)120-121
• 5 基于定價(jià)誤差均值回歸原理的債券組合交易策略研究121-142
• 5.1 量化交易策略121-122
• 5.2 銀行間國(guó)債債券組合交易策略研究122-128
• 5.3 交易所公司債債券組合交易策略研究128-140
• 5.4 本章小結(jié)140-142
• 6 結(jié)論與政策建議142-150
• 6.1 主要結(jié)論142-146
• 6.1.1 銀行間國(guó)債市場(chǎng)定價(jià)模型的結(jié)論142-143
• 6.1.2 流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)銀行間國(guó)債定價(jià)影響結(jié)論143
• 6.1.3 基于定價(jià)誤差均值回歸原理的銀行間國(guó)債債券組合交易策略結(jié)論143-144
• 6.1.4 交易所公司債定價(jià)模型的結(jié)論144-145
• 6.1.5 流動(dòng)性效應(yīng)對(duì)交易所公司債定價(jià)影響結(jié)論145
• 6.1.6 基于定價(jià)誤差均值回歸原理的交易所公司債債券組合交易策略結(jié)論145-146
• 6.2 政策建議146-150
• 6.2.1 對(duì)債券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的建議146-148
• 6.2.2 債券市場(chǎng)的交易品種148
• 6.2.3 債券市場(chǎng)參與者148-150
• 在學(xué)期間發(fā)表的科研成果150-151
• 參考文獻(xiàn)151-162
• 致謝162-163

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本文編號(hào)：589417