<正>▲自2019年以來,國債期貨表現(xiàn)明顯弱于現(xiàn)券,2月和4月各出現(xiàn)了一次負IRR的深貼水�！�2月10年期國債期貨合約成交持倉比的峰值達到1.2以上,4月這一指標峰值下降到0.8以下,這可能意味著期貨市場長期頭寸（套保）占比相對增高,雖然4月相較2月實際貼水的絕對值更大,但投機屬性反而下降�！M入4月以來套保盤（剛性移倉需求）占比持續(xù)增多,且期貨貼水行情短期仍將再現(xiàn),那么當最廉可交割券切換時,空頭移倉依舊承壓,并傾向于提前移倉,對于套利交易者而言,仍有做多跨期價差的機會。 

【文章來源】：債券. 2019,(06)

【文章頁數(shù)】：6 頁

【部分圖文】：

合約跨期價差走勢資料來源：Wind

82債券2019.6機構(gòu)看市場而不是按照經(jīng)驗邏輯切換到長久期交割券，這說明CTD券的切換點可能已經(jīng)明顯右移。當然，出現(xiàn)這種情況的另一個重要原因是長久期活躍券昂貴，而非關(guān)鍵期限的老券流動性弱。如圖8所示，筆者重新畫了一個長端利率曲線倒掛時期的CTD券切換模擬圖，即當收益率曲線變平時，長久期券收益率低于中短久期券，發(fā)生轉(zhuǎn)換的收益率理論值從3%移動到3.2%附近。這也可以部分解釋，雖然經(jīng)過調(diào)整后當前利率遠高于3%，且在可交易交割券中不存在明顯流動性差異，但CTD券依舊為中久期國債。如果上述猜想成立，那么雖然4月的利率距離3%更遠，但此時國債基差隱含的轉(zhuǎn)換期權(quán)價值可能反而大于2月。如圖9所示，在市場平穩(wěn)時，由于貨幣市場利率為國債期貨IRR運行的參照基準，如果使用IRR與貨幣市場利率的差值替代IRR的絕對值進行觀察，則4月的貼水深度并不顯著強于2月。如果再考慮到4月的基差可能隱含更貴的空頭交割期權(quán)，那么或許能發(fā)現(xiàn)一個“預(yù)期差”：雖然債市調(diào)整壓力較大，但4月的市場情緒可能并不比2月悲觀很多。貼水行情下的跨期策略接下來討論剛才提到的第一個問題，即套保和投機占比的變化對交易策略的參考意義。如圖10所示，在2019年一季度期貨移倉換季時，T合約跨期價差12大幅走擴，原因為彼時期貨仍處于深貼水行情，但臨近交割，近月合約價格逐漸收斂于現(xiàn)券價格，而遠月合約繼續(xù)深圖10T合約跨期價差走勢資料來源：Wind圖8調(diào)整后的T合約CTD券切換示意圖資料來源：Wind圖9T合約IRR與貨幣市場利率相對走勢資料來源：Wind圖7T合約IRR及國債10-7年期利差資料來源：Wind債券


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