本文關(guān)鍵詞：上市公司高管股票期權(quán)激勵對于提升公司業(yè)績的有效性研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

上市公司高管股票期權(quán)激勵對于提升公司業(yè)績的有效性研究
白建敏
（河南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，河南焦作４５４０１０）
【摘要】本文依據(jù)中國滬漾兩市實施股票期權(quán)的３７家制造類上市公司業(yè)績數(shù)據(jù)， 對實施股票期權(quán)與公司業(yè)績之間的關(guān)系進(jìn)行了詳細(xì)的分析。研究結(jié)果表明，，公司 的股票期權(quán)激勵水平與公司業(yè)績之同有顯著的正相關(guān)關(guān)系，同時公司資產(chǎn)規(guī)模和 營業(yè)收入增長率與公司

業(yè)績也呈正相關(guān)關(guān)系，而公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù) 相關(guān)。股票期權(quán)激勵水平越高，資產(chǎn)規(guī)模和營業(yè)收入增長率越大，資產(chǎn)負(fù)債率越 低，則公司業(yè)績就越好。 【關(guān)鍵詞】高管股票期權(quán)激勵；公司業(yè)績；相關(guān)性

一、引言 股票期權(quán)作為一種激勵機(jī)制出現(xiàn)于是２０世紀(jì)５０年代的美國，

８０年代開始在西方盛行。９０年代得到迅速發(fā)展。股票期權(quán)激勵制
度從委托代理理論和人力資本理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，在一定程 度上解決了企業(yè)所有者與經(jīng)營者目標(biāo)不一致的問題。高管股票期 權(quán)（ＥＳＯ）是指企業(yè)經(jīng)營者在與企業(yè)所有者約定的期限內(nèi)，享有 以某一預(yù)先確定的價格購買一定數(shù)量本公司股票的權(quán)利，經(jīng)理人

勵，有一家公司（方大碳素６００５１６）在２０１０年５月剛剛?cè)∠斯善?期權(quán)激勵方案，原因是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢和證券市場發(fā)生了重大變 化，繼續(xù)實施股票期權(quán)激勵方案不具備町操作性且難以取得應(yīng)有的 激勵效果。由于使用期權(quán)激勵的公司樣本量小，該公司停止使用股 票期權(quán)激勵并非由于公司業(yè)績等內(nèi)部原因，符合本次研究所需的 數(shù)據(jù)統(tǒng)計要求，所以也將其歸納到數(shù)據(jù)樣本中。在這５９家公司中， 處于董事會提交股票期權(quán)激勵預(yù)案狀態(tài)的有１９家其中有１４家是在 ２０１０年提出預(yù)案的。處于董事會通過但未實施狀態(tài)的有３家，正在 實施的有３９家．這３９家中有８家公司是在２０１０年通過預(yù)案并開始實 施的。扣除２０１０年提出預(yù)案以及通過預(yù)案并實施的２２家公司外，在 ２００８年至２０１０年三年期間均實施和準(zhǔn)備實施股票期權(quán)激勵的公司有 ３７家，這３７家公司構(gòu)成了本次研究的樣本數(shù)據(jù)。 ２．變量的設(shè)定 （１）被解釋變量的設(shè)定

到期可以行使或放棄這個權(quán)利，執(zhí)行價格一般參照股權(quán)的當(dāng)前價
格確定。這樣一來。在高管人員自身能力一定的條件下，其工作 越努力，公司的業(yè)績就會越好，股票價格就越高，高管行使股票 期權(quán)得到的報酬也就越多，這又會促使高管更加努力的工作，形 成一個良性循環(huán)。因此股票期權(quán)激勵制度對于減少經(jīng)理人員的短 期行為，提升公司的長期業(yè)績有很好的促進(jìn)作用。我國自２００６年

本文研究的是股票期權(quán)激勵對于提升公司業(yè)績效果，因此 公司業(yè)績指標(biāo)是本文的被解釋變量，根據(jù)以往的研究經(jīng)驗，描述
公司業(yè)績的指標(biāo)主要有以下幾種：每股收益ＥＰＳ，凈資產(chǎn)收益率 ＲＯＥ，托賓Ｑ值，經(jīng)濟(jì)增加值ＥＶＡ等等。此外，還有部分學(xué)者構(gòu)造 了一些新穎的績效指標(biāo)，如凈資產(chǎn)現(xiàn)金率、主營業(yè)務(wù)增長率、資

本市場股票收益率來反映企業(yè)績效。綜合考慮，本文擬采用凈資 產(chǎn)收益率（ＲＯＥ）和每股收益（ＥＰＳ）來衡量企業(yè)業(yè)績。
（２）解釋變量的設(shè)定 １）高管持股比例（Ｘｔ） 本文采用上市公司授予高管的期權(quán)數(shù)量占總股本的比例作為 股票期權(quán)激勵的代理變量。以此作為自變量來衡量股票期權(quán)激勵 對公司業(yè)績的影響，公司授予高管股票期權(quán)，實質(zhì)上是一種變相 的薪酬激勵，薪酬越高，高管的工作積極性越高，公司的業(yè)績也

開始允許公司實施股票期權(quán)激勵，至今已實行了六年。因此，很 有必要就我國實施股票期權(quán)激勵對于提升公司業(yè)績的長期效果進(jìn)
行研究分析。 二、研究設(shè)計 １．樣本的選取 本文選取２００８～２０１０三年間我國滬、深兩市制造業(yè)上市公司 中均實施股票期權(quán)激勵的企業(yè)為研究對象。我國自２００６年開始允許 公司實施股票期權(quán)激勵，截止２０１０年１２月３１日，我國滬、深兩市制 造業(yè)上市公司中共有５９家企業(yè)正在實施或正在準(zhǔn)備實施股票期權(quán)激

越好，因此預(yù)計高管股票期權(quán)激勵與公司業(yè)績正相關(guān)。
２）控制變量

股票期權(quán)激勵只是影響公司業(yè)績的因素之一，其他的因素
較籠統(tǒng)，沒有明確何謂違規(guī)流入股市。該條規(guī)定在修改之后，取 消了對銀行資金流入股市的強(qiáng)制性限制，并提出要依法拓寬資金 入市渠道，這實際上為銀行資金入市掃除了法律障礙。但由于祖 國大陸實行金融分業(yè)經(jīng)營模式，因此銀行資金目前還不具備直接

（五）意圖影響集中交易市場有價證券交易價格，而散布流言或
不實資料。（六）直接或間接從事其他影響集中交易市場有價證 券交易價格之操縱行為。其中第一種情況在證券交易所電子交易 方式當(dāng)中不會出現(xiàn)，但在柜臺買買或其他人工方式當(dāng)中就有可能 會發(fā)生，由于祖國大陸還沒有發(fā)展多層次交易市場，因此在祖國 大陸《證券法》中沒有規(guī)定這種形式。第五種情形，雖然祖國大 陸《證券法》在操縱證券市場行為中沒有規(guī)定，但祖國大陸《證 券法》第７８條規(guī)定，禁止國家工作人員、傳播媒介從業(yè)人員和有

進(jìn)入股市的條件。但由于臺灣金融業(yè)實行混業(yè)經(jīng)營，因此在臺灣
證券法規(guī)中沒有關(guān)于銀行資金進(jìn)入股市的限制： 第五，挪用公款買賣證券，在臺灣《證券交易法》中看不到

類似條文。其實挪用公款本身已經(jīng)是違法甚至犯罪行為，挪用公
款買賣證券或從事其他行為都是各國法律所不允許的，因此該條 文即使不規(guī)定，也并不影響對該行為性質(zhì)的認(rèn)定。 從形式上來看，祖國大陸對于禁止的交易行為作為單獨一節(jié) 來規(guī)定，放在比較重要的位置，而臺灣地區(qū)證券法沒有把禁止的 交易行為單列出來，散見在《證券交易法》和其他一些細(xì)則、規(guī) 則或準(zhǔn)則當(dāng)中；就內(nèi)容而言，祖國大陸和臺灣地區(qū)的證券法律都 將內(nèi)幕交易和操縱市場作為兩項最重要的禁止性交易行為來重點

關(guān)人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場。該規(guī)定涵蓋了散布
留言或不實資料的情況，并且不局限于以意圖影響集中交易市場 有價證券交易價格為目的。 三、其他禁止的交易行為 祖國大陸《證券法》除了內(nèi)幕交易和操縱市場行為以外，還 規(guī)定了其他禁止行為，包括：編造、傳播虛假信息，損害客戶的 欺詐行為，法人非法利用他人賬戶從事證券交易，或出借自己或

他人的證券賬戶，資金違規(guī)流入股市，挪用公款買賣證券。
比較臺灣證券法類似的禁止行為，上述第一種行為，編造、

規(guī)范，并且都規(guī)定了相應(yīng)的民事賠償責(zé)任和刑事責(zé)任，但是在立
法上有很多不同之處，臺灣立法的先進(jìn)之處值得學(xué)習(xí)。
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傳播虛假信息，臺灣證券交易法規(guī)定在第１５５條操縱證券市場價 格的行為中，沒有獨立為一條： 第二，損害客戶的欺詐行為，在臺灣《證券交易法》中沒有
規(guī)定，但在《臺灣證券交易所營業(yè)細(xì)則》第８５條及《證券商管理 規(guī)則》第３５條、３６條都有對證券商及其從業(yè)人員與客戶之間行為 加以規(guī)范的內(nèi)容； 第三，有關(guān)法人賬戶管理，臺灣《證券交易法》沒有規(guī)定， 但可散見于《臺灣證券交易所營業(yè)細(xì)則》第７５條至第７７—４條，以

【２】牟敷圖．內(nèi)幕交易操縱市場案索賠巴不再遙遠(yuǎn)【ｏＬ】．中盒在線，ｈｔｔｐ：／／ｓｃ．Ｉｔｏｃｋ

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【３１黎紅剛．發(fā)行的大趨勢：核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變ｌｏＬ】．ｈｔｔｐ：／／，ｗｗ．ｐｅｏｐｌｅ．ｃｏｍ．∞／ＧＢ／
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及《受托契約準(zhǔn)則》等相關(guān)規(guī)定當(dāng)中； 第四，資金違規(guī)流入股市。祖國大陸‘證券法》的規(guī)定也比

作者簡介：余方（１９７９一），女，上海電機(jī)學(xué)院講師，復(fù)旦大學(xué)法學(xué)院民商法 專業(yè)博士研究生。研究方向：比較民法。

萬方數(shù)據(jù)

也會對公司業(yè)績產(chǎn)生影響，為了使實證研究的結(jié)果更有意義，就
有必要對其他的因素加以控制，否則的話，可能會導(dǎo)致偽回歸的

由上述回歸結(jié)果可以得出： 回歸方程為：
ＥＰＳ＝一６．５４ｌ＋０．０２３Ｘ．＋０．２５３ ７Ｘ。＋Ｏ．２２７Ｘ。＋Ｏ．４５９Ｘ， ＲＯＥ＝一Ｉ．１３５＋０．００５Ｘ．＋０．０５１ ＩＸ：十０．１０５Ｘ。＋Ｏ．０４７Ｘ。

出現(xiàn)。因此，本文引入以下幾個控制變量，以避免其他干擾因素 的虛假相關(guān)。①公司資產(chǎn)規(guī)模一總資產(chǎn)的自然對數(shù)（Ｘ。）；②公 司杠桿水平一資產(chǎn)負(fù)債率（ｘａ）：③公司整體資產(chǎn)的運(yùn)營能力一總 資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（ｘ．）：④公司股權(quán)集中度一前十名股東的持股比例 （Ｘｓ）；⑤公司成長能力一主營業(yè)務(wù)收入增長率（）（６）；⑥公司高 管平均任期（Ｘ，） 三、實證模型與分析結(jié)果
１．研究假設(shè)

ｉｎ（ｘ２）－０．８ｎｘ，＋ｏ．１２２Ｘ，＋０．００
Ｉｎ ｃ

ｘｐ－－０．１８４ｘ３＋ｏ．００７Ｘ４＋０．００

回歸方程的顯著性檢驗： 方程（１）的顯著性檢驗：Ｆ＝１３．６７８。回歸方程在０．０５
的水平下顯著，通過了方程的顯著性檢驗：表１中Ａｄｊｕｓｔｅｄ
Ｒ

Ｓｑｕａｒｅ，即調(diào)整后的Ｒ２＝Ｏ．４４７，方程的擬合優(yōu)度較好。方程（２）

假設(shè)ｌ，高管股票期權(quán)激勵水平與公司業(yè)績正相關(guān)。
股票期權(quán)激勵是一種促使管理者與股東的利益相一致的一種長 期激勵機(jī)制。公司的管理者是風(fēng)險規(guī)避者，因為從傳統(tǒng)上來說，公 司的管理層并不是股東，如果他們從事高風(fēng)險的投資項目時，成功 的收益由股東分享，但失敗帶來的個人職業(yè)價值損失要有自己來承 擔(dān)。而股票期權(quán)激勵使公司管理者擁有一定的剩余索取權(quán)，這可以 促使管理者站在股東的角度上思考問題，從而在一定程度上糾正

的顯著性檢驗：Ｆ－－８．９３９，．ｓｉｇ＝．０００，回歸方程在０．０５的水平下 顯著，通過了方程的顯著性檢驗。 回歸系數(shù)的顯著性檢驗：回歸系數(shù)的顯著性檢驗就是看解釋
變量是否能夠有效的解釋被解釋變量的線性變化，它們能否保留 在線性回歸方程中。從表１可以看出除了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率未通過顯 著性檢驗外，其他變量的回歸系數(shù)均通過了顯著性Ｔ檢驗，因此 認(rèn)為它們與被解釋變量每股收益的線性關(guān)系是顯著的。而根據(jù)表 ２的回歸結(jié)果來看，股權(quán)集中度，高管平均任期和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率

管理層的風(fēng)險規(guī)避行為。因此，股票期權(quán)激勵使管理層為了自身
利益而努力工作，提升公司業(yè)績，激勵水平越高，高管工作的積 極性就越高，公司業(yè)績就越好。所以高管股票期權(quán)激勵水平與公

均未通過顯著性檢驗，除此之外的其他變量的回歸系數(shù)均通過了 檢驗。
本文采用每股收益和凈資產(chǎn)收益率兩個指標(biāo)作為被解釋變 量來代表公司業(yè)績，目的就是為了防止管理層操縱財務(wù)指標(biāo)的可 能，從上述分析來看，不論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率與股票

司業(yè)績之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。據(jù)此建立假設(shè)ｌ，高管股票
期權(quán)激勵與公司業(yè)績正相關(guān)。 同時，根據(jù)前述控制變量的設(shè)定，建立以下假設(shè)： 假設(shè)２，公司資產(chǎn)規(guī)模與公司業(yè)績正相關(guān)。 假設(shè)３，資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。 假設(shè)４，營業(yè)收入增長率與公司業(yè)績正相關(guān)。 假設(shè)５，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與公司業(yè)績正相關(guān)。 假設(shè)６，股權(quán)集中度與公司業(yè)績正相關(guān)。

期權(quán)激勵水平即高管持股比例的回歸系數(shù)都通過了顯著性檢驗。
由此說明，高管股票期權(quán)激勵水平與公司業(yè)績正相關(guān)，回歸系數(shù)

分別為０．０２３和０．００５。因此，假設(shè)１得到驗證。
此外，公司資產(chǎn)規(guī)模，營業(yè)收入增長率，資產(chǎn)負(fù)債率都與公 司業(yè)績線性相關(guān)，其中資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)，這是因為

假設(shè)７，高管平均任期與公司業(yè)績正相關(guān)。 ２．研究模型
本文以公司業(yè)績?yōu)楸唤忉屪兞�，高層管理者股票期�?quán)激勵水

根據(jù)傳統(tǒng)上無債一身輕的觀念以及股利政策的可選擇性，業(yè)績好
的公司可以選擇增發(fā)股票或減少股利發(fā)放來籌集資金，而業(yè)績差 的公司在無法獲得配股權(quán)但同時又急需資金的狀況下，只能選擇 負(fù)債融資方式，這就導(dǎo)致了越是業(yè)績差的公司負(fù)債越多，財務(wù)風(fēng)

平和其他控制變量為解釋變量建立模型，研究在多個控制變量的
影響下，高層管理者股票期權(quán)激勵水平與公司業(yè)績的關(guān)系。由于

險越大，從而使公司業(yè)績也越差，變成了一個惡性循環(huán)，所以資
產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。因此，假設(shè)２，假設(shè)３，假設(shè)４得到

反映公司業(yè)績的指標(biāo)有每股收益和凈資產(chǎn)收益率．所以本文分別
以每股收益和凈資產(chǎn)收益率為被解釋變量構(gòu)建如下回歸模型：
ＥＰＳ＝ａｏ＋ａＩｘｌ＋ａ２１ｎ（ｘ２）＋ａ３】【３＋ａ‘ｘ．＋ａｓｘ５＋ａ６ｘ６＋ａ７ｘ７＋ｕｌ

方程（１）

ＲＯＥ＝ｂｏ＋ｂｌｘＩ＋ｂｚｌｎ（ｘｚ）＋ｂ３ｘ３＋也ｘ｜＋ｂ５ｘ５＋ｂｅｘ６＋ｂ７）【７＋ｕｉ
方程（２） ３．模型回歸結(jié)果及分析 對方程（１）、方程（２）的回歸結(jié)果如表ｌ、表２所示對方程 （１）的回歸結(jié)果如表Ｉ。
寰Ｉ每般收益的回歸計算結(jié)果
ＶａｒｉａｂＩｅ Ｃ Ｘ １ｎ（Ｘ．） Ｘ， Ｘ． Ｘ。 Ｂ －６．６４１ ．２５３ ．００７ ．４５９ ，２２７ ．１２２ 一．８ｌＩ ．０２３ ．４８２ ．４４７ Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ ．９２７ ．０３６ ．００２ ．１３５ ．０９４ ．０７ｌ ．２３１ ．０１２ Ｆ Ｓｉｇ．
ｔ

了驗證。 股權(quán)集中度和高管平均任期在以每股收益為被解釋變量的 回歸模型中通過了顯著性檢驗，而在以凈資產(chǎn)收益率為被解釋變 量的回歸模型中未通過顯著性檢驗，而總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在兩個模型 中均未通過顯著性檢驗，這與樣本量的大小、統(tǒng)計誤差等都有一 定的關(guān)系，因此，還有待于進(jìn)一步的論證，而不能籠統(tǒng)的下定結(jié) 論，認(rèn)為上述要素與公司業(yè)績之間不存在相關(guān)性。
四、小結(jié)

本文通過實證研究分析了股票期權(quán)激勵制度的實施對公司
Ｓｉｇ． ．０００ ．０００ ．０００ ．００１ ．０１８ ．０９ｌ ．００１ ．０４５ １３ ６７８ －７．０５３ ７．０６９ ２．８７５ ３．４０６ ２．４０２ Ｌ ７０３ —３．５０９ １．９４１

業(yè)績的影響，結(jié)果表明，公司股票期權(quán)激勵水平與公司業(yè)績正 相關(guān)，股票期權(quán)激勵水平越高，公司的業(yè)績就越好，同時也分析 了影響公司業(yè)績的其他因素對公司業(yè)績的影響作用，其中公司規(guī)

模，營業(yè)收入增長率與公司業(yè)績正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與公司業(yè)
績負(fù)相關(guān)，此外，由于樣本量有限。公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，高管平 均任期以及股權(quán)集中度對公司業(yè)績的影響并未表現(xiàn)出明顯的線性 關(guān)系，這還有待于作者的進(jìn)一步研究。目前采用股票期權(quán)激勵的

ｘ－
）Ｌ Ｒ Ｓｑｕａｒｅ ＲＳｑｕａｒｅ

公司并不多，未來研究中可擴(kuò)充樣本量，并綜合考慮公司諸如公
司特征，多元化經(jīng)營狀況，公司風(fēng)險偏好等內(nèi)外部因素，客觀反

Ａｄｊｕｓｔｅｄ

．０００．

裹２凈舞產(chǎn)收益率的回歸計算結(jié)果
Ｖａｒｉａｂｌｅ Ｃ Ｘ． Ｉｎ（】Ｌ） Ｘ， Ｘ． Ｘ‘ Ｘ。 】Ｌ Ｒ Ｓｑｕａｒｅ ＲＳｑｕａｒｅ Ｂ 一１．１３５ ．０５１ ．００１ ．０４７ ．１０５ ００７ 一１８４ ．００５ ．３７８ ．３３６ Ｓｔｄ．Ｅｒｒｏｒ ．２４２ ．００９ ．００ｌ ．０３５ ．０２５ ．０１９ ．０６０ ．００３ Ｆ Ｓｉｇ．
ｔ

映股票期權(quán)激勵的實施效果。
Ｓｉｇ． ．０００ ．０００ ．０５６ ．１８３ ．０００ ．７１９ ．００３ ．０１５ ８．９３９ ．０００＂

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Ａｄｊｕｓｔｅｄ

萬方數(shù)據(jù)

上市公司高管股票期權(quán)激勵對于提升公司業(yè)績的有效性研究
作者： 作者單位： 刊名： 英文刊名： 年，卷(期)： 白建敏 河南理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,河南焦作,454010 中國證券期貨 Securities Futures of China 2011(9)

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