【摘要】：在我國資本市場發(fā)展日益迅速、市場風(fēng)險(xiǎn)愈發(fā)突出的背景下,資本市場過度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)而影響金融安全的問題就是一個(gè)非常重要的研究課題。我們認(rèn)為,資本市場投資者行為、資產(chǎn)價(jià)格行為、價(jià)格泡沫、金融風(fēng)險(xiǎn)與金融安全,都是相互聯(lián)系、相互作用的重要研究對象。本研究著重描述微觀層次上各個(gè)投資者有限理性的決策行為,在中觀層次上造成了股票市場的過度波動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),而風(fēng)險(xiǎn)的傳染效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致宏觀層面的國家金融安全、甚至國家安全狀況受到影響,最終提出相對應(yīng)的政策建議,以反映當(dāng)前我國資本市場迅速發(fā)展并成長為國民經(jīng)濟(jì)重要組成部分的現(xiàn)實(shí)與趨勢。本研究建立了一個(gè)涵蓋從微觀投資者個(gè)體行為到中觀股票市場價(jià)格行為、再到宏觀金融安全問題的邏輯框架,有著一定的理論研究價(jià)值;本文的研究充分強(qiáng)調(diào)了資本市場對我國國民經(jīng)濟(jì)的重要作用,相關(guān)研究結(jié)論及對策建議也可以作為監(jiān)管層考量的政策工具儲(chǔ)備,有著重要的現(xiàn)實(shí)意義和應(yīng)用價(jià)值。本文的基本研究結(jié)論有:一是以系統(tǒng)觀為指導(dǎo),在詳細(xì)梳理相關(guān)研究文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,從基本面、技術(shù)面和情緒面三個(gè)維度梳理了影響股票價(jià)格的因素,并將市場參與者類型劃分為基本面投資者、技術(shù)面投資者、情緒投資者和被動(dòng)投資者,設(shè)定各類型投資者的行為邏輯,建立了一個(gè)基于各類型投資者對未來股價(jià)預(yù)期的指令驅(qū)動(dòng)型股價(jià)運(yùn)動(dòng)系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)模型;建立一個(gè)簡單的三異質(zhì)投資者價(jià)格博弈的股市模型,驗(yàn)證股市溫和型、擴(kuò)張型和爆炸型泡沫的產(chǎn)生條件;從經(jīng)濟(jì)安全、銀行與保險(xiǎn)業(yè)安全、資本市場安全和貨幣安全四個(gè)層次概括了金融安全的影響因素,認(rèn)為股市泡沫的膨脹與破裂,影響的是資本市場安全,進(jìn)而也會(huì)作用于金融安全。二是對包含基本面投資者、技術(shù)面投資者、情緒投資者和被動(dòng)投資者的人工股票市場進(jìn)行了仿真,分析了股票價(jià)格趨勢、收益率及投資者倉位、賬戶收益率的情況,結(jié)果表明,當(dāng)市場中被動(dòng)投資者數(shù)量較少,或基本面投資者數(shù)量較少,或情緒投資者數(shù)量較多時(shí),容易發(fā)生股市泡沫,不過,情緒投資者過少時(shí)容易出現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),進(jìn)而股價(jià)崩盤。對風(fēng)險(xiǎn)傳染的仿真表明,如果任由危機(jī)傳染,則很可能會(huì)誘發(fā)全系統(tǒng)的金融風(fēng)險(xiǎn);在監(jiān)管層及時(shí)介入后,可以扭轉(zhuǎn)危機(jī)傳染的進(jìn)程,將金融風(fēng)險(xiǎn)控制在不擴(kuò)散狀態(tài),維護(hù)社會(huì)金融安全。從干預(yù)效果來看,救助策略要優(yōu)于免疫策略。三是以托賓Q值法、泡沫系數(shù)法衡量了股價(jià)偏離基礎(chǔ)價(jià)值的程度,結(jié)果有合理之處,尤其是泡沫系數(shù)法,但該兩種指標(biāo)過于單一,容易遺漏重要信息;以GSADF法研究了單純從股價(jià)自身波動(dòng)特征出發(fā)的泡沫情況,成功捕捉到了我國股市2006-2007、2014-2015兩段較大的泡沫行情,給出了明確的泡沫程度和泡沫時(shí)間的提示,該方法的缺陷在于其遞歸算法對2009年股市翻倍行情的泡沫程度提示不足、對2018年股市不斷下行期間的泡沫水平提示偏高,因此有失偏頗;利用包括基礎(chǔ)價(jià)值和投資者行為指標(biāo)、股價(jià)波動(dòng)指標(biāo)在內(nèi)的系列指標(biāo),以主成分法提取構(gòu)造股價(jià)泡沫指數(shù),表明我國股市共經(jīng)歷過四段泡沫較嚴(yán)重的時(shí)期,并且該指數(shù)顯示我國股市2014-2015年間泡沫程度要高于2006-2007年,有力揭示了 2014-2015年A股牛市為杠桿牛、脫離基本面支撐的實(shí)際情況,實(shí)證效果較其他模型好;研究股價(jià)泡沫破裂階段往往伴生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的特征,發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性指標(biāo)是波動(dòng)性指標(biāo)的格蘭杰因,樣本期內(nèi)VAR模型的估計(jì)參數(shù)表明滯后1階的流動(dòng)性指標(biāo)對波動(dòng)性指標(biāo)的影響系數(shù)為正且顯著,滯后2階的指標(biāo)系數(shù)為負(fù)且顯著,這為市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性和重要性提供了實(shí)證證據(jù)。四是以股市泡沫實(shí)證與測度為基礎(chǔ),繼續(xù)對我國金融安全狀況作出了評價(jià),從經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)安全、銀行與保險(xiǎn)業(yè)安全、資本市場安全和貨幣安全四個(gè)維度選取GDP增長率等11個(gè)初始指標(biāo),并運(yùn)用主成分分析方法從中提取5個(gè)主成分,編制我國金融安全指數(shù)。結(jié)果表明,樣本期間我國金融安全指數(shù)大致經(jīng)過了五次方向一致的波動(dòng),每一階段金融安全指數(shù)的表現(xiàn)都有著主力經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的推動(dòng),同時(shí)也有著深刻的經(jīng)濟(jì)背景;進(jìn)一步地,以股市泡沫指數(shù)代表泡沫水平,以金融安全指數(shù)代表我國金融安全水平,建立了馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型(MSIH(3)-VAR(3)),考查了兩者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系,結(jié)果表明,模型相關(guān)參數(shù)顯著,具備明顯經(jīng)濟(jì)意義:股市泡沫水平是我國金融安全水平的格蘭杰因,股市泡沫指數(shù)是金融安全指數(shù)的領(lǐng)先指標(biāo),先帶來安全指數(shù)的上升,隨后滯后2階時(shí)會(huì)導(dǎo)致安全指數(shù)的下降,脈沖響應(yīng)函數(shù)的結(jié)果也印證這一結(jié)論,總的來看,我國金融安全狀態(tài)在區(qū)制2(輕度不安全)和區(qū)制3(安全)的停留概率較大,區(qū)制1(嚴(yán)重不安全)的持續(xù)期大概僅有其余區(qū)制的一半,說明整體金融安全程度尚屬可控。五是提出了堅(jiān)持以系統(tǒng)觀為指導(dǎo)、推動(dòng)科學(xué)有效市場監(jiān)管、不斷完善法律基礎(chǔ)設(shè)施、建設(shè)股市長效發(fā)展機(jī)制等對策建議,以優(yōu)化市場監(jiān)管,防范與化解可能導(dǎo)致金融不安全的風(fēng)險(xiǎn)�？偟目�,本文的創(chuàng)新之處主要在于:提出了資本市場導(dǎo)致金融安全問題的微觀機(jī)理;構(gòu)建了全新的股價(jià)波動(dòng)系統(tǒng)動(dòng)力學(xué)模型;對股價(jià)泡沫和風(fēng)險(xiǎn)傳染的仿真研究結(jié)果符合邏輯;實(shí)證得到了股價(jià)泡沫影響金融安全的確定結(jié)論。
【圖文】：

隨后《經(jīng)濟(jì)學(xué)詞典》總結(jié)了薩維奇公理，包括完備性、自反性、傳遞性、逡逑連續(xù)性、獨(dú)立性、顯性等［６］。投資者效用函數(shù)ｕ0）定義為一個(gè)關(guān)于資產(chǎn)（或財(cái)富）逡逑絕對量上的凹函數(shù)（ｗ’（ｘ）＜０），如圖２－１。逡逑Ｕ逡逑Ｕ（Ｗ）邋Ｕ邐，逡逑＾ｆ邐Ｕ（Ｗ）逡逑７邐－逡逑圖２－１風(fēng)險(xiǎn)厭惡者的預(yù)期效用函數(shù)曲線圖邐圖２－２邋Ｆｒｉｅｄｍａｎ－Ｓａｖａｇｅ效用函數(shù)逡逑Ｆｉｇｕｒｅ邋２－１邋Ｅｘｐｅｃｔｅｄ邋ｕｔｉｌｉｔｙ邋ｆｕｎｃｔｉｏｎ邋ｃｕｒｖｅ邋ｆｏｒ邋Ｆｉｇｕｒｅ邋２－２邋Ｆｒｉｅｄｍａｎ－Ｓａｖａｇｅ邋ｕｔｉｌｉｔｙ邋ｆｕｎｃｔｉｏｎ逡逑ｒｉｓｋ邋ａｖｅｒｓｅ逡逑１３逡逑

北京交通大學(xué)博士學(xué)位論文Ｆｒｉｅｄｍａｎ和Ｓａｖａｇｅ邋（１９４８）提出了邋Ｆ－Ｓ經(jīng)典難題：人們?yōu)槭裁磿?huì)在購保險(xiǎn)產(chǎn)品的同時(shí)，又會(huì)購買高風(fēng)險(xiǎn)的彩票。對此，Ｆ－Ｓ提出了一種兼具效用函數(shù)來進(jìn)行解釋，見圖２－２。其中，Ｆ－Ｓ效用函數(shù)中凹的部分對險(xiǎn)的投資者行為，與傳統(tǒng)的預(yù)期效用理論一致；凸的部分則與傳統(tǒng)效，對應(yīng)于購買彩票的行為［７］。逡逑效用函數(shù)部分解決了人的效用態(tài)度不一致的問題，，但Ｍａｒｋｏｗｉｔｚ（１９５Ｆ－Ｓ效用函數(shù)的橫軸為財(cái)富水平，那該形態(tài)的效用函數(shù)意味著財(cái)富（窮人）永遠(yuǎn)不會(huì)買彩票，中等收入的人會(huì)經(jīng)常買彩票，且從不買保中了邋Ｆ－Ｓ效用函數(shù)人的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度與財(cái)富水平存在既定關(guān)聯(lián)的重要缺ｏｗｉｔｚ以“習(xí)慣財(cái)富”（ｃｕｓｔｏｍａｒｙ邋ｗｅａｌｔｈ）為基礎(chǔ)，將該點(diǎn)設(shè)為一個(gè)新點(diǎn)，提出了習(xí)慣財(cái)富效應(yīng)函數(shù)，如圖２－３所示［８］。顯然，習(xí)慣財(cái)富水金融理論提出的“參考點(diǎn)”水平的雛形。逡逑
【學(xué)位授予單位】：北京交通大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2019
【分類號(hào)】：F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號(hào)：2710210