本文關(guān)鍵詞：中國(guó)企業(yè)利用ADR融資研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

《西南財(cái)經(jīng)大學(xué)》 2007年

中國(guó)企業(yè)利用ADR融資研究

陶京偉  

【摘要】： 隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化進(jìn)程的加速,資本在國(guó)際間流動(dòng)愈加頻繁,各種金融創(chuàng)新工具不斷涌現(xiàn),并在國(guó)際經(jīng)濟(jì)體系中扮演了越來(lái)越重要的角色。存托憑證(ADR)作為國(guó)際股權(quán)融資的衍生工具,在經(jīng)濟(jì)全球化背景下,成為世界各國(guó)特別是發(fā)展中國(guó)家在美國(guó)市場(chǎng)上進(jìn)行股權(quán)融資的主要途徑。通過(guò)發(fā)行ADR,發(fā)展中國(guó)家籌集到大量建設(shè)資金,有力的促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提高了人民生話水平、縮小了世界各國(guó)之間的貧富差距、也增加了世界國(guó)民生產(chǎn)總值和世界貿(mào)易總額,同時(shí)更優(yōu)化了資源配置,使國(guó)際分工合作在世界范圍內(nèi)充分展開(kāi),從而促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步協(xié)調(diào)發(fā)展。近年來(lái),中國(guó)企業(yè)也紛紛通過(guò)發(fā)行ADR進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng),進(jìn)而完善公司治理結(jié)構(gòu),提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力,有力地推動(dòng)了國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。僅2000年1月至2007年3月間,就有34家中國(guó)企業(yè)通過(guò)發(fā)行ADR進(jìn)行IPO,融資額達(dá)85.49億美元①。 本文希望通過(guò)對(duì)企業(yè)發(fā)行ADR的過(guò)程和利弊得失的具體分析及相關(guān)實(shí)證研究,為那些準(zhǔn)備在美國(guó)上市的企業(yè)提供一定的借鑒。本文共分為四部分,主要內(nèi)容如下: 第一部分,存托憑證(ADR)的概要介紹。存托憑證(DR)是一種可以流通轉(zhuǎn)讓的代表投資者對(duì)境外證券所有權(quán)的證書(shū),它是為方便證券跨國(guó)界交易和結(jié)算而設(shè)立的原證券的替代形式。DR所代表的基礎(chǔ)證券存在于DR的發(fā)行和流通國(guó)境外,通常是公開(kāi)交易的普通股票,現(xiàn)在已擴(kuò)展到優(yōu)先股和債券。DR可以象基礎(chǔ)證券一樣在證券交易所或場(chǎng)外市場(chǎng)自由交易,并且同時(shí)在幾個(gè)國(guó)家的市場(chǎng)上流通,從而可以同時(shí)在多個(gè)國(guó)家籌集資金。對(duì)于國(guó)際投資者而言,這是一種投資股市的有效方式,因?yàn)榇嫱袘{證流動(dòng)性更強(qiáng),往往比相應(yīng)的基本股票更容易轉(zhuǎn)手。而且,它們還能被用來(lái)避免在公司本國(guó)的市場(chǎng)可能遇到的清算、外匯交易和外資參股等困難。在美國(guó)發(fā)行和出售的存托憑證(DR)稱(chēng)作美國(guó)存托憑證(簡(jiǎn)稱(chēng)ADR)。存托憑證有兩種形式可供公司選擇:非參與型和參與型的存托憑證。非參與型存托憑證由一家或更多的存券銀行因市場(chǎng)需要而發(fā)行,但存券銀行與發(fā)行公司之間無(wú)正式的協(xié)議。因其無(wú)法控制計(jì)劃的執(zhí)行過(guò)程和難以核算隱蔽成本,現(xiàn)已極少采用。公司參與型的存托憑證由存券銀行發(fā)行,存券銀行與公司之間須簽署存券協(xié)議或服務(wù)合同,參與型的存托憑證提供了在美國(guó)交易所上市的靈活性和籌措資金的可能性。參與型存托憑證共有五類(lèi),其中兩類(lèi)用于擴(kuò)大現(xiàn)有股票的銷(xiāo)售,以擴(kuò)展發(fā)行人的股東基礎(chǔ),包括公司參與型存托憑證(稱(chēng)第一級(jí))和掛牌的存托憑證(稱(chēng)第二級(jí)),另外三種的目標(biāo)在于以發(fā)行新股集資,包括在美國(guó)公開(kāi)發(fā)行的存托憑證(第三級(jí))、在美國(guó)不公開(kāi)發(fā)行的存托憑證及全球交易的存托憑證三種。 第二部分,中國(guó)企業(yè)ADR融資發(fā)行折價(jià)的實(shí)證分析,對(duì)中國(guó)企業(yè)發(fā)行ADR是否降低了企業(yè)資本成本做出分析判斷。1、通過(guò)對(duì)34支中國(guó)企業(yè)ADR折價(jià)率的分析,認(rèn)為中國(guó)企業(yè)折價(jià)率總體水平偏高,一方面說(shuō)明“中國(guó)概念”受到市場(chǎng)追捧,但另一方面也表明中國(guó)企業(yè)融資效果并未達(dá)到最優(yōu)化;中國(guó)企業(yè)ADR未出現(xiàn)融資規(guī)模越大,折價(jià)率越低的現(xiàn)象;石油業(yè)和電信業(yè)有較低的折價(jià)率,說(shuō)明在較為成熟的行業(yè),市場(chǎng)投資者更為理性,另一方面,說(shuō)明其發(fā)行定價(jià)也更為接近市場(chǎng)可接受的范圍;中國(guó)企業(yè)ADR的發(fā)行折價(jià)率與上市時(shí)間密切相關(guān),提醒中國(guó)企業(yè)要注重上市時(shí)機(jī)的選擇,以獲取融資的最佳效果;國(guó)有壟斷型企業(yè)折價(jià)率遠(yuǎn)低于競(jìng)爭(zhēng)型企業(yè),說(shuō)明國(guó)企發(fā)行價(jià)格制定相對(duì)合理,并未出現(xiàn)國(guó)資賤賣(mài)的現(xiàn)象,這與人們普遍印象并不一致。2、Stulz(1999)實(shí)證檢驗(yàn)了全球化對(duì)股權(quán)融資資本成本的影響,認(rèn)為全球化通過(guò)分散風(fēng)險(xiǎn),降低了風(fēng)險(xiǎn),從而也降低了單個(gè)國(guó)家的資本成本。根據(jù)Stulz提出的理論,如果某國(guó)的市場(chǎng)組合收益與世界市場(chǎng)組合收益是負(fù)相關(guān),全球化肯定能降低資本成本。中國(guó)市場(chǎng)組合與世界市場(chǎng)組合收益的相關(guān)系數(shù)為-0.087,是負(fù)數(shù),而且其條件為正,表示世界市場(chǎng)的股權(quán)資本成本要低于中國(guó)國(guó)內(nèi)封閉市場(chǎng)。以上這兩點(diǎn)說(shuō)明進(jìn)行海外上市的企業(yè)相比于那些沒(méi)有海外上市的企業(yè),能夠獲得降低股權(quán)資本成本的好處。但是與其他亞洲國(guó)家相比,中國(guó)與世界市場(chǎng)組合的相關(guān)系數(shù)很低,說(shuō)明中國(guó)A股市場(chǎng)與世界市場(chǎng)的分割程度較高,這種較高程度的分割會(huì)不會(huì)影響每個(gè)海外上市企業(yè)股權(quán)資本成本的降低程度,需要更多的實(shí)證研究加以分析。 第三部分,中國(guó)企業(yè)發(fā)行ADR面臨的問(wèn)題、利弊得失分析,提出進(jìn)行籌資決策需注意的有關(guān)因素。1、中國(guó)企業(yè)發(fā)行ADR可以獲取諸多利益:一是可以提升企業(yè)的股權(quán)價(jià)值。這是因?yàn)楣蓹?quán)的國(guó)際發(fā)行與上市擴(kuò)大了企業(yè)的股東基數(shù),使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)被更多股東分散,從而降低了企業(yè)的資本成本,提高了企業(yè)股權(quán)的價(jià)值;企業(yè)避開(kāi)本國(guó)不發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)在美國(guó)發(fā)行股權(quán)并上市,可以提升企業(yè)價(jià)值。因?yàn)槊绹?guó)資本市場(chǎng)的高流動(dòng)性和高效率使那些融資企業(yè)有利可圖;在美國(guó)上市為那些來(lái)自投資者保護(hù)程度較低國(guó)家的企業(yè)提供了更高的投資者保護(hù),從而減少了控股股東的代理成本,提升了企業(yè)價(jià)值。一般在美國(guó)上市的非美國(guó)企業(yè)往往有更大的控股股東。通過(guò)在美國(guó)上市,外國(guó)企業(yè)增加了投資者尤其是小股東的權(quán)利保護(hù),并且限制了控股股東通過(guò)控制權(quán)攫取私人利益的能力,從而使上市減少了企業(yè)的外部籌資成本,有利于企業(yè)股權(quán)價(jià)值的提升。二是能夠解決企業(yè)資本困境。與各自的本國(guó)資本市場(chǎng)相比,在美國(guó)上市會(huì)帶來(lái)更多的披露要求、股東權(quán)利保護(hù)及更高的流動(dòng)性,這就減少了非美國(guó)公司的信息不對(duì)稱(chēng),特別是對(duì)于那些來(lái)自新興資本市場(chǎng)的公司。因此,如果一個(gè)公司獲得了一定的機(jī)會(huì)利用資本通道,能夠合法的在美國(guó)股票交易所上市,它就可以減少信息不對(duì)稱(chēng)的程度,改善資本困境(capital constraints)。三是會(huì)提升企業(yè)的知名度。Baker (1999)對(duì)兩家最著名的股票交易所—倫敦股票交易所(LSE)和紐約股票交易所(NYSE)的交叉上市的外國(guó)公司在上述兩個(gè)交易所上市前后的兩年中企業(yè)的新聞報(bào)道數(shù)量進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn),當(dāng)一家企業(yè)在NYSE或LSE交叉上市其股票時(shí),該企業(yè)的知名度會(huì)有顯著提高。四是有利于提高對(duì)投資者的保護(hù)程度。五是可以借以完善公司治理結(jié)構(gòu)。2、中國(guó)企業(yè)發(fā)行ADR帶來(lái)的弊端:一是企業(yè)ADR上市融資成本高,營(yíng)運(yùn)費(fèi)用大;二是境外上市弱化中國(guó)證券市場(chǎng),大量?jī)?yōu)質(zhì)國(guó)有大型企業(yè)和頗具發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)到海外上市,從某種意義上不能不說(shuō)是降低了中國(guó)股市上市公司的整體質(zhì)量,影響了投資者的信心。三是境外上市影響國(guó)有資本安全,企業(yè)在國(guó)外上市不僅受制于所在國(guó)的政治、環(huán)境和游戲規(guī)則,同時(shí)隨著上市公司進(jìn)行持續(xù)的股權(quán)再融資,控股股東的持股比例將不斷降低,最終可能影響上市公司的控制權(quán);四是巨額融資對(duì)人民幣匯率造成不利影響,由于巨額外匯的流入,央行被動(dòng)供應(yīng)基礎(chǔ)貨幣,中國(guó)央行的貨幣政策獨(dú)立性受到了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。3、融資過(guò)程中應(yīng)注意對(duì)中介機(jī)構(gòu)、股票定價(jià)、上市時(shí)機(jī)、ADR種類(lèi)的選擇。 第四部分,得出結(jié)論,提出建議。在全球經(jīng)濟(jì)一體化的趨勢(shì)下,企業(yè)到境外發(fā)行股票并上市不僅可以拓展融資渠道,迅速籌集資金擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模,而且有利于提高股權(quán)價(jià)值,分散風(fēng)險(xiǎn),降低企業(yè)資本成本,提升企業(yè)的國(guó)際聲譽(yù)和市場(chǎng)知名度,同時(shí)還有助于企業(yè)進(jìn)一步轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)理念,完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu),提高公司治理水平,提高國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。但凡事有利必有弊,大量?jī)?yōu)質(zhì)、頗具潛力企業(yè)源源不斷地到海外上市,也給中國(guó)的股票市場(chǎng)乃至整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展帶來(lái)了各種影響。由于大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)的海外上市,中國(guó)的證券市場(chǎng)越來(lái)越邊緣化和空心化,企業(yè)的海外上市不僅引起國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果的流失,導(dǎo)致市場(chǎng)穩(wěn)定性大幅失衡,資源配置功能下降,而且還影響到中國(guó)的貨幣匯率政策,影響國(guó)家的經(jīng)濟(jì)安全。同時(shí),中國(guó)ADR發(fā)行折價(jià)率偏高,說(shuō)明企業(yè)未能達(dá)到最優(yōu)的融資效果�？傮w上來(lái)說(shuō),中國(guó)企業(yè)境外上市利大于弊。我們應(yīng)支持和中國(guó)企業(yè)到境外去磨煉,更好的為國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)。中國(guó)企業(yè)應(yīng)注意以下幾方面的問(wèn)題:1、建立規(guī)范化制度,組建高效管理團(tuán)隊(duì)。2、合理利用資本,提高經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。3、加強(qiáng)信息溝通,完善信息披露制度。

【關(guān)鍵詞】：
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2007
【分類(lèi)號(hào)】：F275
【目錄】：

中文摘要3-7

ABSTRACT7-11

1. 緒論11-25

1.1 選題的目的及意義11

1.2 研究思路11-12

1.3 采用的研究方法12

1.4 論文創(chuàng)新點(diǎn)12

1.5 其他說(shuō)明12

1.6 企業(yè)融資理論評(píng)述12-16

1.7 存托憑證概述16-23

1.8 存托憑證（ADR）與國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的相互關(guān)系23-25

2. 中國(guó)企業(yè)ADR 的發(fā)行折價(jià)及對(duì)資本成本的影響25-40

2.1 折價(jià)原因的理論解釋25-31

2.2 中國(guó)企業(yè)ADR 折價(jià)率分析31-36

2.3 海外上市股權(quán)融資對(duì)企業(yè)資本成本的影響36-40

3. ADR 上市融資的動(dòng)機(jī)及利弊分析40-49

3.1 一般性動(dòng)機(jī)40-42

3.2 中國(guó)企業(yè)專(zhuān)屬動(dòng)機(jī)42-45

3.3 對(duì)中國(guó)企業(yè)自身的不利影響45-46

3.4 對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的不利影響46-49

4. ADR 融資決策選擇49-56

4.1 上市風(fēng)險(xiǎn)分析49-50

4.2 融資決策選擇50-56

5. 結(jié)論與建議56-61

5.1 中國(guó)企業(yè)ADR 融資的總體評(píng)價(jià)56-57

5.2 建議57-61

參考文獻(xiàn)61-63

后記63-64

致謝64-65

在讀期間科研成果目錄65

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  本文關(guān)鍵詞：中國(guó)企業(yè)利用ADR融資研究，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

本文編號(hào)：114472