傳統(tǒng)的公司金融理論建立在市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)，外部投資者和融資決策者都是理性的假設(shè)基礎(chǔ)上。這些基于市場(chǎng)價(jià)格能真實(shí)反映企業(yè)基本價(jià)值的理論對(duì)經(jīng)理人的投融資決策，以及這些決策如何影響企業(yè)價(jià)值的問題進(jìn)行了解答。但近年來，行為公司金融理論和實(shí)證研究結(jié)論告訴我們，與有效市場(chǎng)假說不同的是，現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)格對(duì)其基本價(jià)值的偏離是一種常態(tài)。Baker(2009)指出，在市場(chǎng)非有效的假設(shè)下，將企業(yè)的金融決策和市場(chǎng)上的定價(jià)理論分離研究就不恰當(dāng)了，金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家們開始試圖分析和解釋經(jīng)理人面對(duì)這種非效率的市場(chǎng)定價(jià)時(shí)會(huì)采取的投融資決策，以及這些決策的效率如何。這些理論和實(shí)證的研究構(gòu)成了行為公司金融理論中的投資者非理性范式(irrational investorsapproach)。 這一研究范式下的實(shí)證研究表明，市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)會(huì)影響經(jīng)理人的投資決策。而Polk and Sapienza（2009）提出了企業(yè)投資決策的迎合理論被認(rèn)為是對(duì)這種市場(chǎng)行為和企業(yè)決策之間聯(lián)系最有效的解釋方式之一。他們認(rèn)為，出于股東利益最大化的經(jīng)理人如果拒絕投資于投資者認(rèn)為可以盈利的項(xiàng)目，會(huì)迫使投資者（股東）縮短持股周期，并由此產(chǎn)生公司治理的外部壓力。因此關(guān)注股票短期價(jià)格的經(jīng)理人會(huì)迎合投資者情緒擴(kuò)大或緊縮投資量，即產(chǎn)生迎合投資行為。 本文逐步放松了Polk and Sapienza（2009）和Baker and Wurgler(2011)的模型中各個(gè)假設(shè)，從市場(chǎng)周期、企業(yè)的性質(zhì)、治理結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)后果等多個(gè)視角對(duì)迎合投資理論進(jìn)行了分析，并得出了相應(yīng)的理論推斷。同時(shí)利用我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，以及合理的指標(biāo)構(gòu)建和模型選擇對(duì)這些理論推斷進(jìn)行了符合我國(guó)市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)情況的實(shí)證檢驗(yàn)。具體來看，主要研究了以下幾個(gè)方面的問題： 第一，本文放松投資者情緒在不同周期下同質(zhì)的假設(shè)，研究了市場(chǎng)周期對(duì)這種迎合行為的影響。由于外部的投資者存在著自我歸因、過度自信和處置效應(yīng)等認(rèn)知偏差，相對(duì)于市場(chǎng)處于下行周期而言，在市場(chǎng)的上行周期中，企業(yè)的投資水平對(duì)投資者情緒波動(dòng)導(dǎo)致的錯(cuò)誤定價(jià)更為敏感，即迎合投資行為在不同的市場(chǎng)環(huán)境中是非對(duì)稱的。 第二，本文也關(guān)注了企業(yè)特征會(huì)對(duì)迎合投資傾向的影響，理論分析指出盈余預(yù)期不確定性高的上市公司經(jīng)理人會(huì)有更強(qiáng)的迎合傾向，另一方面，投機(jī)性高的上市公司的經(jīng)理人也會(huì)有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)去迎合市場(chǎng)情緒。同時(shí)，這種橫截面差異會(huì)隨著市場(chǎng)周期的波動(dòng)而變化，上行周期下這種差異會(huì)更為明顯。 第三，考慮到管理者對(duì)于長(zhǎng)期價(jià)值和短期價(jià)格的權(quán)衡是影響迎合投資行為的重要因素，本文放松了之前文章對(duì)這一因素外生性的假設(shè)，研究了公司治理因素可能帶來的影響，主要從管理者持股水平和股權(quán)結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面進(jìn)行了分析，對(duì)前者的研究主要分析了這種激勵(lì)機(jī)制對(duì)于迎合投資行為的抑制作用，而這種抑制效果在企業(yè)被高估和低估時(shí)有所差異，當(dāng)市場(chǎng)高估企業(yè)價(jià)值時(shí)，管理者持有較高比例的限制性股份能降低企業(yè)的迎合投資傾向。而當(dāng)市場(chǎng)低估企業(yè)價(jià)值時(shí)，管理者的持股比例提高可以抑制企業(yè)的迎合投資傾向。而對(duì)于后者的研究主要關(guān)注了股權(quán)性質(zhì)的影響，由于國(guó)有控股企業(yè)的經(jīng)理人由于大多是任命制的，因此他們有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)在較短的任職期內(nèi)提高公司的市場(chǎng)價(jià)格，迎合市場(chǎng)情緒進(jìn)行投資決策。另一方面，企業(yè)實(shí)際控制人的持股比例提高，會(huì)增加他們迎合市場(chǎng)情緒的傾向，這一點(diǎn)在國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯。 第四，本文還關(guān)注了迎合投資行為的經(jīng)濟(jì)后果，在放松了投資者非理性假設(shè)下企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和最優(yōu)投資水平不變的假設(shè)后，本文提出了市場(chǎng)與企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值之間相互影響的利益相關(guān)者渠道。即投資者情緒會(huì)影響企業(yè)利益相關(guān)者對(duì)公司價(jià)值的預(yù)期，當(dāng)市場(chǎng)上公司的價(jià)格被高估時(shí)，利益相關(guān)者會(huì)提高與企業(yè)合作的投入或努力程度，具體來看，包括銀行對(duì)該公司的信貸條件，上下游企業(yè)的合作條件，以及雇員的工作勤奮程度等。這種預(yù)期和行為變化會(huì)帶來公司經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改善，并帶來更低的資本邊際成本以及更高的勞動(dòng)邊際收益，造成企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值和最優(yōu)投資水平發(fā)生變化。在這一機(jī)制的作用下，企業(yè)的迎合投資決策并不是非效率的�；谖覈�(guó)資本市場(chǎng)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析也證明了這一理論假設(shè)。 本文的研究拓展了行為公司金融的前沿理論，也為相關(guān)領(lǐng)域的發(fā)展提供了指導(dǎo)，另一方面，實(shí)證研究的結(jié)果也為我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者教育、上市公司治理結(jié)構(gòu)的設(shè)計(jì)以及監(jiān)管部門的政策制定提供了一定依據(jù)。
【學(xué)位單位】：武漢大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位年份】：2012
【中圖分類】：F272;F224

【引證文獻(xiàn)】

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1 余佳;;完善企業(yè)投資制度 提高企業(yè)投資水平[J];現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)信息;2014年01期

本文編號(hào)：2812696