【摘要】：利率期限結(jié)構(gòu)是利率衍生品定價和風險管理的基礎,也是研究微觀和宏觀變量之間關系的橋梁,同時還是貨幣政策制定和實施效果檢驗的依據(jù),因此長期以來一直是金融理論與宏觀經(jīng)濟理論研究的中心話題。 仿射期限結(jié)構(gòu)模型本質(zhì)上假設期限結(jié)構(gòu)的動態(tài)性依賴于可觀測或不可觀測的因子,因子的動態(tài)性由隨機過程決定,而債券價格是因子的指數(shù)仿射形式,而到期收益是因子的仿射函數(shù)。這一仿射架構(gòu)使一些衍生品定價和信用風險問題有閉式解,而且模型本身能靈活刻畫利率的動態(tài)行為特征,能便宜考察不同驅(qū)動因素對期限結(jié)構(gòu)的影響機制并給出恰當解釋,還能方便的用來分解利率中隱含的經(jīng)濟信息。 就我國來說,宏觀經(jīng)濟政策調(diào)控的主方向就是要逐步推進利率市場化、貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向以利率為主的價格調(diào)控。而當前,無論是基準利率的選擇還是貨幣政策的制定及其傳導機制,我國與其他國家都有不同的特征,這樣深刻分析我國利率的性態(tài)特征,掌握利率的行為演化規(guī)則,發(fā)掘宏觀政策變化對利率變動的影響,成為利率市場化和深化金融市場的基礎。 2011年我國長短期收益利差進一步擴大,長期利率對短期利率的敏感度進一步降低,在短期利率升高時長期利率出現(xiàn)了減小的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象與美國在1990到1996年、從2002到2006年兩個時間段時,以期通過加息政策提高遠期利率而結(jié)果卻出現(xiàn)了短期利率上升,但長期利率反而下降的所謂“格林斯潘之謎”現(xiàn)象極為一致。風險溢價是區(qū)分純預期理論和理性預期理論的關鍵,也是預期假設成立與否的決定因素。如果預期理論成立,當短期利率上升時,長期利率也應該相應提高,可見在我國這種理論作用的發(fā)揮受到了限制,長短期利率變化的關系與理論并不一致,其適用性值得進一步深思探討。 我國當前經(jīng)濟發(fā)展面臨著諸多不確定性,特別是在改革開放不斷開創(chuàng)新局面的情形下,融入世界經(jīng)濟活動的程度日益加深,這樣不僅是國內(nèi)的,國外的經(jīng)濟波動對我國經(jīng)濟狀況也產(chǎn)生了越來越大的影響。2008年開始的經(jīng)濟危機猶在,各國貨幣量化寬松政策層出不窮,物價高企,我國2009年國務院明確提出“管理好通脹預期,保持價格基本穩(wěn)定”且已被列為“十二五”規(guī)劃中經(jīng)濟社會發(fā)展的主要目標之一。由于經(jīng)濟周期波動使利率期限結(jié)構(gòu)發(fā)生變化、宏觀因子變量(如經(jīng)濟政策、供給與需求)的變化對利率期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要影響。將金融市場理論和宏觀經(jīng)濟理論結(jié)合,將可觀測的宏觀因子和不可觀測的潛在因子結(jié)合起來解析供給沖擊、貨幣政策及經(jīng)濟不確定性對預期通脹、溢價及期限結(jié)構(gòu)的影響,分析利率期限結(jié)構(gòu)、預期通脹、期限溢價的典型特征,這對于完善我國利率期限結(jié)構(gòu)理論與貨幣政策理論將有重要意義。 從上述角度出發(fā),本文對仿射期限結(jié)構(gòu)模型的相關理論進行了梳理,結(jié)合我國實際利率數(shù)據(jù)針對不同的仿射模型進行了應用研究。具體說主要做了以下五方面的工作： 第一：在國內(nèi)外學者的研究基礎上,詳細論述了利率期限結(jié)構(gòu)的研究歷程、方法及仿射期限結(jié)構(gòu)模型的研究現(xiàn)狀。然后,主要從風險中性定價開始,介紹了仿射模型的定義、債券定價的微分方程表示、仿射一般均衡、仿射模型下風險價格的設定及仿射模型的參數(shù)求解方法。而且在考察了基本仿射模型之外,又引入了仿射跳擴散模型、簡約式和結(jié)構(gòu)式宏觀金融模型,一類特殊的仿射模型既NS類模型及其動態(tài)NS和無套利NS模型。 第二：進行了短期利率的行為特征研究,主要借助含有泊松跳和異方差的單因子CKLS模型建模,結(jié)合差分方程的滯后算子表示,借助似然函數(shù)法進行參數(shù)估計。研究認為單因子模型中,加入跳和異方差的CKLS模型更適合刻畫我國短期利率行為,它能夠同時捕獲利率的連續(xù)和間斷性變化,恰當反應短期利率的均值回復性,且具有較好的樣本外預測能力。 第三：基于我國利率數(shù)據(jù)考察了遠期利率預期和風險溢價的相關問題,主要是詳細的闡述了遠期利率仿射模型、風險溢價的模型、因子構(gòu)建和選擇的過程,并對利率預期和溢價進行了探討。研究認為,回報因子有助于預測遠期風險溢價；我國風險溢價具有時變性,整體平均為正,但在2005年到2007年一度為負；我國利率中存在的格林斯潘現(xiàn)象主要由短期利率預期變大、風險溢價下降引起。 第四：應用宏觀金融模型和潛在因子模型對利率建模,借助極大似然函數(shù)法對參數(shù)進行求解,隨后應用方差分解、脈沖響應和因子回歸等技術,考察了兩類模型對利率數(shù)據(jù)的擬合、預測能力；并且以宏觀金融模型為基礎,分析了因子對我國收益的影響機制。研究認為,宏觀金融模型比潛在因子模型更適合刻畫我國債券收益結(jié)構(gòu),在利率擬合,預測能力上占優(yōu),同時宏觀因子也能部分解釋潛在因子；宏觀因子和潛在因子對真實收益和名義收益作用方式及影響程度都不盡相同,宏觀因子對收益的影響顯著高于潛在因子,是引起預測誤差的主要變量。 第五：在第七章基礎上考察了以宏觀金融模型為基礎結(jié)合仿射一般均衡方法而分解出的不同期限的通脹預期的性態(tài),具體的分析了通脹預期與通脹率的關系、通脹預期的影響因素、通脹預期的理性與適應性等問題。研究認為,文中分解出的短期和中期通脹預期與通脹率的動態(tài)關聯(lián)性較強；分解出通脹預期都不是理性預期,但中期和長期預期是適應性預期；發(fā)現(xiàn)CPI是影響通脹預期的最重要因素,其影響效果隨著期限增加而增大；文中短期預期事前和事后預測能力都優(yōu)于央行調(diào)查預期和朗潤預期,而中期預期的預測能力與朗潤預期預測能力相當?shù)珒?yōu)于調(diào)查預期。 本文的創(chuàng)新之處在于： 1.在CKLS模型中引入跳和異方差項并結(jié)合似然函數(shù)進行了參數(shù)估計,從而深入分析了短期利率的動態(tài)行為； 2.根據(jù)我國遠期利率數(shù)據(jù)特征,引入回報預測因子且給出簡易可行的風險價格形式,進行建模和參數(shù)估計后,進而考察了遠期風險溢價、利率預期的性質(zhì)； 3.結(jié)合了宏觀金融模型、潛在因子模型和仿射一般均衡框架,且通過構(gòu)建恰當?shù)暮暧^因子和收益方程的似然函數(shù)進行參數(shù)求解,對比的考察了模型對收益數(shù)據(jù)的刻畫能力和因子對收益曲線的影響機制,同時分解出了不同期限的通脹預期并對其性態(tài)特征進行了研究。 通過研究以期為國家有針對性的制定和實施宏觀調(diào)控政策提供理論參考,不過,盡管筆者在研究過程中,力求全文盡善盡美,但是必定會有值得推敲之處,仍需在將來的工作和學習中進一步完善。
【學位授予單位】：東北財經(jīng)大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2013
【分類號】：F820;F224

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本文編號：2756183