【摘要】：本文運用模型研究了可轉(zhuǎn)債和階段性支付在抑制雙邊道德風(fēng)險以及減小不確定性風(fēng)險中所發(fā)揮的作用,并通過SZ能源集團并購案例詳細考察了我國國有上市公司在并購過程中所存在的各種風(fēng)險。結(jié)果表明,內(nèi)嵌轉(zhuǎn)股期權(quán)的可轉(zhuǎn)債支付合約可以有效抑制并購中的雙邊道德風(fēng)險,在階段性支付的輔助下,則更能有效地防范市場相關(guān)風(fēng)險。最后,為了更好的說明可轉(zhuǎn)債和階段性支付對于并購風(fēng)險的防范作用,我們進一步通過案例分析了可轉(zhuǎn)債和階段支付的應(yīng)用情況,發(fā)現(xiàn)階段性支付思想已經(jīng)體現(xiàn)在并購的現(xiàn)金支付方式中,但是可轉(zhuǎn)債支付在國內(nèi)并購中的應(yīng)用尚不多見。
【圖文】：

險資本投資中控制權(quán)視角下可轉(zhuǎn)債投資問題。鑒于并購和風(fēng)險投資類似，都存在雙邊道德風(fēng)險和不確定性風(fēng)險，因此，本文借鑒Ｇｅ－ｂｈａｒｄｔ和Ｓｃｈｍｉｄｔ［１５］的可轉(zhuǎn)債投資模型及Ｗａｎｇ和Ｚｈｏｕ［２０］關(guān)于階段性投資的模型，建模分析可轉(zhuǎn)債支付與階段性支付相結(jié)合對于并購中雙邊風(fēng)險和不確定性風(fēng)險的控制作用。考慮一個并購環(huán)境，假定市場上只存在一個并購方和一個目標(biāo)方，且雙方均為風(fēng)險中性。設(shè)定Ｓ為并購方，Ａ為目標(biāo)方，目標(biāo)方公司資產(chǎn)的價值為ｘ０。模型的時序圖如圖１所示。在ｔ＝０時，如果雙方有并購合作意向，則簽訂一個可轉(zhuǎn)債支付合約，該合約主要涉及轉(zhuǎn)股價格、贖回及回售條款，為了合并后公司的可持續(xù)發(fā)展，考慮到并購支付的動態(tài)性以及分階段支付的優(yōu)點，轉(zhuǎn)股分兩階段進行。對應(yīng)于第一和第二階段轉(zhuǎn)股，分別設(shè)定低與高兩個轉(zhuǎn)股價格、轉(zhuǎn)股的比例及期限，并分別根據(jù)目標(biāo)方和并購方可能發(fā)生因道德風(fēng)險損害對方利益的程度制定實施贖回和回售條款的條件。合約一旦生效，并購方購買目標(biāo)方可轉(zhuǎn)債，支付Ｄ，目標(biāo)方Ａ選擇投入水平ａ，相應(yīng)獲取私人收益的投入為１－ａ；并購方Ｓ選擇投入水平為ｂ，相應(yīng)的獲取私人收益的投入為１－ｂ。在ｔ＝１時，自然狀態(tài)ε∈｛εｌ，εｈ｝實現(xiàn)，其中，，εｈ的概率為ｑ。根據(jù)可轉(zhuǎn)債支付條款，并購方根據(jù)這一階段的股價及目標(biāo)公司的業(yè)績決定是否將λ（０≤λ≤１）部分可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票。如此時股價高于或等于合約確定的低轉(zhuǎn)股價，則順利完成第一階段債轉(zhuǎn)股；若股價低于第一階段轉(zhuǎn)股價且因外在風(fēng)險所致，則雙方可通過協(xié)商調(diào)價轉(zhuǎn)股，如確因內(nèi)在風(fēng)險且不可調(diào)和，也有可能

）－Ｃ１（ｂ）（５）２．２模型分析為了清晰的認識到可轉(zhuǎn)債支付和階段支付在控制不同風(fēng)險的作用，我們分兩種情況進行討論。首先，在一次性支付情況下，我們分析控制權(quán)視角下可轉(zhuǎn)債對于雙邊道德風(fēng)險的抑制作用；然后我們分析兩階段支付中，隨機沖突的嚴重程度對于雙方?jīng)Q策和收益的影響，并與一次性支付的情況進行對比，揭示階段性支付對于不確定性風(fēng)險的控制作用。２．２．１一次性支付在此，一次性支付指的是在時刻１雙方將所有可轉(zhuǎn)債一次性轉(zhuǎn)成股票完成并購，即λ＝１時序圖可簡化為圖２所示。在一次性支付情況下，由于隨機沖擊的出現(xiàn)，一次性支付的最終收益為為μＳＴ，所以前面模型構(gòu)建中的ＳＴｉ＝μＳＴ。在時刻１并購方擁有在債券索求Ｄ、并購方Ｓ控制和權(quán)益索求α，目標(biāo)方Ａ控制兩者之間選擇的權(quán)利。假定α＝ＪＩＪＮＤμＳＴ（ａ＊（ε），ｂ，ε）（６）（１）并購方的策略選擇在時刻１，并購方作為可轉(zhuǎn)債持有者決定是否根據(jù)業(yè)績信號執(zhí)行轉(zhuǎn)換期權(quán)，是否轉(zhuǎn)換期權(quán)也決定了企業(yè)控制權(quán)結(jié)構(gòu)。在任意目標(biāo)方投入水平ａ情形下，在狀態(tài)εｌ下，如果并購方放棄轉(zhuǎn)換期權(quán)，選擇債券索取Ｄ且并購方擁有控制權(quán)，為了提高債務(wù)償還概率，在時刻４將選擇對目標(biāo)方實施干預(yù)，此時并購方期望收益為：ｕ０（Ｄ，Ｓ）＝ＪＩＤ＋δ０（１－ｂ）－Ｃ０（ｂ）如果并購方在時刻１選擇執(zhí)行轉(zhuǎn)換期權(quán)，即選擇α和目標(biāo)方擁有控制權(quán)，則當(dāng)且僅當(dāng)目標(biāo)方采取干預(yù)行動的期望收益大于不采取干預(yù)行動的期望收益時，目標(biāo)方在時刻２才會采取干預(yù)行為，即ＪＩ（
【作者單位】： 西安交通大學(xué)管理學(xué)院;德勤會計師事務(wù)所;
【基金】：國家自然科學(xué)基金面上項目(70972101,71173166)
【分類號】：F271;F832.51;F224

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8 馮s

本文編號：2540355