本文關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程中金融結(jié)構(gòu)的邊際效應(yīng)演化分析，，由筆耕文化傳播整理發(fā)布。

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經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程中金融結(jié)構(gòu)的邊際效應(yīng)演化分析（2016年07期）

2016-4-29 17:51:39      點(diǎn)擊：

【作者】張成思；劉貫春；
【機(jī)構(gòu)】中國(guó)人民大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院,中國(guó)財(cái)政金融政策研究中心；復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院；
【摘要】本文基于金融內(nèi)生視角,運(yùn)用新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型,研究最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)形成與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)制及最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)特征(演化軌跡、偏離及恢復(fù))。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了考察金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的分析框架,并采用1996-2012年間中國(guó)的省際面板數(shù)據(jù),利用面板分位數(shù)技術(shù)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程中金融結(jié)構(gòu)的邊際效應(yīng)。研究表明,伴隨著資本形成,存在最優(yōu)的金融結(jié)構(gòu)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配,且在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)演化的。同時(shí),最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)內(nèi)生決定于其要素稟賦結(jié)構(gòu),而非單純?nèi)Q于經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,即不存在"銀行主導(dǎo)型"和"市場(chǎng)主導(dǎo)型"金融體系孰優(yōu)孰劣之說(shuō)。最后,以股市交易總額與金融機(jī)構(gòu)貸款總額的占比作為金融結(jié)構(gòu)的測(cè)度指標(biāo),實(shí)證結(jié)果顯示,金融結(jié)構(gòu)的邊際效應(yīng)顯著為正,且在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段呈現(xiàn)"階梯"式的倒"U"型動(dòng)態(tài)演化趨勢(shì)。
【關(guān)鍵詞】金融結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；邊際效應(yīng)；面板分位數(shù)回歸；

金融活動(dòng)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中廣泛存在,且作用日益明顯｡縱觀世界各國(guó)金融體系與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷史發(fā)展,不難得到兩個(gè)基本事實(shí):第一,金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著的正向相關(guān)關(guān)系;第二,不同國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)存在明顯差異,例如,美國(guó)和英國(guó)是典型的“市場(chǎng)主導(dǎo)型”金融體系,而中國(guó)和日本則是“銀行主導(dǎo)型”金融體系｡近年來(lái),大量文獻(xiàn)圍繞金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響展開(kāi)討論｡學(xué)界一致認(rèn)為,銀行業(yè)和證券市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有顯著影響,且兩者提供的金融服務(wù)存在顯著差異｡較于證券市場(chǎng),銀行業(yè)通過(guò)規(guī)范的､短期的及低風(fēng)險(xiǎn)的良好抵押制度,對(duì)于減少市場(chǎng)摩擦具有比較優(yōu)勢(shì);較于銀行業(yè),金融市場(chǎng)依賴于無(wú)形的投人,通過(guò)不斷創(chuàng)新的､長(zhǎng)期的及高風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品,對(duì)于特定需求設(shè)計(jì)的制度安排相對(duì)更有效率(Allen&Gale,1997;Boot&Thak〇r,2000)｡同時(shí),眾多學(xué)者還強(qiáng)調(diào)一個(gè)國(guó)家的金融結(jié)構(gòu)(金融中介與金融市場(chǎng)的混合比例)對(duì)其經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性｡
例如,Allen&Gale(2000)通過(guò)對(duì)德國(guó)､日本､英國(guó)和美國(guó)的金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行比較分析,得到如下結(jié)論:(1)銀行業(yè)與金融市場(chǎng)提供不同的金融服務(wù);(2)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不同階段需要不同類型的混合金融服務(wù)來(lái)實(shí)現(xiàn)高效率運(yùn)轉(zhuǎn);(3)如果一個(gè)國(guó)家的現(xiàn)實(shí)金融結(jié)構(gòu)與最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)存在顯著差異,那么該金融系統(tǒng)將不利于實(shí)現(xiàn)金融服務(wù)的協(xié)同,進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生不良影響｡然而,關(guān)于金融結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否具有顯著影響,理論界一直爭(zhēng)論不休,難以形成一致意見(jiàn)｡更重要的是,在金融市場(chǎng)化背景下,究竟是選擇“市場(chǎng)主導(dǎo)型”還是“銀行主導(dǎo)型”金融體系,成為現(xiàn)代金融體系建立過(guò)程中需要厘清的重要議題｡從已有文獻(xiàn)來(lái)看,何種金融結(jié)構(gòu)更有利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展,學(xué)界遠(yuǎn)未達(dá)成共識(shí)｡一方面,支持“銀行主導(dǎo)型”金融結(jié)構(gòu)的學(xué)者強(qiáng)調(diào),該金融體系具有如下優(yōu)勢(shì):
(1)通過(guò)獲取公司和管理人員的信息,改進(jìn)資本分配和公司治理效率(Diamond,1984);(2)通過(guò)管理橫截面的､跨時(shí)期的和流動(dòng)性的風(fēng)險(xiǎn),提升資金投資效率并促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(Allen&Gale,1999);(3)通過(guò)聚集社會(huì)閑散資金,加以利用規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)來(lái)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)(〇61^印叫-1^111&Levine,2001);(4)銀行業(yè)促使企業(yè)還款的效率要高于資本市場(chǎng),尤其在那些合同執(zhí)行力弱的國(guó)家,否則在缺乏發(fā)達(dá)銀行業(yè)的國(guó)家,外在投資者不愿將閑置資金用于產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張(Rajan&Zingales,1998)｡另一方面,支持“市場(chǎng)主導(dǎo)型”金融結(jié)構(gòu)的研究人員強(qiáng)調(diào)該金融體系具有如下優(yōu)勢(shì):(1)在流動(dòng)性金融市場(chǎng)上,信息可以獲取巨額利益,投資者有足夠動(dòng)機(jī)去搜集企業(yè)信息(Holmstrom&Tirole,1993);(2)通過(guò)緩解公司收購(gòu),可以加強(qiáng)公司治理｡同時(shí),管理者薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤在金融市場(chǎng)更容易實(shí)現(xiàn)(Jensen&Murphy,1990);(3)金融市場(chǎng)可以有效管理經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題(Levine,1991;ObStfeId,1994);(4)競(jìng)爭(zhēng)激烈的資本市場(chǎng)對(duì)于搜集信息有至關(guān)重要的作用,同時(shí)可以將信息有效地傳遞給投資者,有利于企業(yè)資金籌措和經(jīng)濟(jì)績(jī)效(Boot&Thakor,1997)｡在實(shí)證層面,學(xué)者們從國(guó)家､行業(yè)和企業(yè)等不同角度對(duì)金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)系展開(kāi)實(shí)證檢驗(yàn),且眾多研究表明金融結(jié)構(gòu)確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在顯著影響｡其中,BaumetaL(2011)､Ujunwaetal.(2012)､陳雨露和馬勇(2009)認(rèn)為“銀行主導(dǎo)型”金融體系更有利于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng),但Demirgilg-Kunt&Levine(2001)､Becketal.(2010)､劉紅忠和鄭海青(2006)則偏向于“市場(chǎng)主導(dǎo)型”金融體系｡
(2)此外,Demirgi^-Kuntetal.(2013)､林毅夫等(2009)､龔強(qiáng)等(2014)認(rèn)為,最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段是動(dòng)態(tài)演化的｡學(xué)界長(zhǎng)期以來(lái)形成重大分歧的原因在于,金融結(jié)構(gòu)的優(yōu)劣是相對(duì)于其所服務(wù)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言的,而已有研究多從金融體系單方面進(jìn)行考察,忽略了對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)本身特征的考慮｡因此,考察金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的分析框架必須同時(shí)考慮兩者的特征,這樣才能得到關(guān)于金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的合理解釋(林毅夫等,2009)｡同時(shí),金融結(jié)構(gòu)在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段不斷演化,且與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的匹配程度存在差異,其邊際效應(yīng)理應(yīng)是動(dòng)態(tài)的｡由此,利用傳統(tǒng)估計(jì)方法得到的實(shí)證結(jié)果可能存在“證據(jù)陷阱”,導(dǎo)致研究結(jié)論和政策建議存在偏差｡
①有鑒于此,本文基于金融內(nèi)生視角,利用新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型,構(gòu)建一個(gè)最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)形成與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分析框架,同時(shí)重點(diǎn)分析最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)演化軌跡､偏離及恢復(fù)特征｡我們還放開(kāi)勞動(dòng)力容量約束這一限制條件,推導(dǎo)出分析金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證模型,并利用面板分位數(shù)回歸技術(shù)和省際面板數(shù)據(jù)展開(kāi)實(shí)證研究,考察中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)裎中金融結(jié)構(gòu)的邊際效應(yīng)如何動(dòng)態(tài)演化｡本文的主要貢獻(xiàn)在于:第一,首次利用新古典經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型闡釋最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)形成與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生邏輯,并構(gòu)建考察兩者關(guān)系的分析范式｡現(xiàn)有關(guān)于最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)的探討多局限于經(jīng)驗(yàn)分析,缺乏相應(yīng)的數(shù)理模型來(lái)闡釋其內(nèi)生形成機(jī)制｡
②同時(shí),已有研究將金融結(jié)構(gòu)作為解釋變量直接納入經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型,缺乏理論框架的構(gòu)建｡第
二,利用面板分位數(shù)回歸模型實(shí)證檢驗(yàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)程中金融結(jié)構(gòu)的邊際效應(yīng)是如何演進(jìn)的｡現(xiàn)有的實(shí)證檢驗(yàn)多是采用傳統(tǒng)的〇LS､GMM得到金融結(jié)構(gòu)的平均影響,未考慮潛在的結(jié)構(gòu)變化｡我們發(fā)現(xiàn),金融結(jié)構(gòu)的邊際效應(yīng)顯著為正,且在不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段呈現(xiàn)“階梯”式的倒“U”型演化趨勢(shì),即存在結(jié)構(gòu)性變化｡
1.動(dòng)態(tài)特征實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)隨其不同發(fā)展階段的時(shí)變特征是導(dǎo)致最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)不斷演化的根本原因｡對(duì)于同一國(guó)家而言,不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的要素稟賦結(jié)構(gòu)存在顯著差異,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是不同的｡不同行業(yè)對(duì)金融服務(wù)的需求存在系統(tǒng)性差異,且同一行業(yè)內(nèi)不同企業(yè)具有差異化的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特性｡另一方面,不同金融制度安排在動(dòng)員儲(chǔ)蓄､轉(zhuǎn)化社會(huì)閑散資金和配置資金方面各有優(yōu)勢(shì),同時(shí)在克服信息不對(duì)稱､降低交易成本和分散風(fēng)險(xiǎn)方面也各有優(yōu)勢(shì)｡因此,基于“需求跟進(jìn)論”視角,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段,實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融服務(wù)的需求存在系統(tǒng)性差異,且不同金融制度安排的優(yōu)劣勢(shì)得到差異化體現(xiàn)｡只有金融體系構(gòu)成與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相匹配,才能有效促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)｡
換言之,在經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)程中的不同階段,與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相適應(yīng)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)是動(dòng)態(tài)演化的｡在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段,其要素稟賦結(jié)構(gòu)的基本特征是勞動(dòng)力豐富但資本短缺,勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)及資金密集型產(chǎn)業(yè)中勞動(dòng)相對(duì)密集的產(chǎn)業(yè)區(qū)段具有比較優(yōu)勢(shì)｡同時(shí),企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小,面臨的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)以企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)為主,技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)比例較低｡此時(shí),有效的金融體系應(yīng)能夠克服企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn),以較低交易成本為中小企業(yè)發(fā)展提供金融服務(wù)的金融制度安排占據(jù)主導(dǎo)地位｡在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成長(zhǎng)階段,其要素稟賦結(jié)構(gòu)的基本特征是勞動(dòng)力和資本相對(duì)均衡,既有勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)也有資本密集型產(chǎn)業(yè)｡

另外,企業(yè)規(guī)模存在顯著差異,且存在比重相當(dāng)?shù)钠髽I(yè)家風(fēng)險(xiǎn)､技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)｡此時(shí),合理的金融體系應(yīng)能夠?yàn)榫哂胁煌?guī)模和風(fēng)險(xiǎn)特性的企業(yè)提供資金支持,不同金融制度安排先后涌現(xiàn)｡在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成熟階段,其要素稟賦結(jié)構(gòu)的基本特征是資本豐富但勞動(dòng)力短缺,資本密集型產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)具有比較優(yōu)勢(shì)｡技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的重要構(gòu)成,而且企業(yè)一般具有較大的資金需求規(guī)模｡此時(shí),合適的金融體系應(yīng)能夠有效分散風(fēng)險(xiǎn),為大型企業(yè)提供金融服務(wù)能力的金融制度安排占據(jù)主導(dǎo)地位｡

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