肖嫻 東華大學(xué)管理學(xué)院

摘要：文章在前人研究的基礎(chǔ)上，理論分析了公司規(guī)模、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利指標(biāo)、發(fā)展能力指標(biāo)、再融資規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)以及市盈率等因素對上市公司股權(quán)再融資方式選擇的影響，繼而運用2006—2012年間完成配股、公開增發(fā)以及定向增發(fā)的上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證檢驗。實證結(jié)果表明,采取配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)方式再融資的上市公司在公司特性上確實存在明顯差異。

關(guān)鍵詞：股權(quán)再融資方式；選擇；配股；公開增發(fā)；定向增發(fā)；影響因素

一、研究背景

國外相關(guān)研究表明不同國家在不同階段所采用的股權(quán)再融資方式有所不同。目前配股、公開增發(fā)和定向增發(fā)是我國三種最主要的股權(quán)再融資方式，上市公司怎樣通過股權(quán)再融資方式選擇提高融資效率，實現(xiàn)融資目標(biāo)，最終提升企業(yè)價值是企業(yè)進(jìn)行股權(quán)再融資時需要著重考慮的問題。結(jié)合我國證券市場先后出現(xiàn)“配股熱”、“公開增發(fā)熱”、“定向增發(fā)熱”現(xiàn)象，探究上市公司不同時期對不同股權(quán)再融資方式追捧的原因，尋找股權(quán)再融資方式選擇的影響因素，為處于不同發(fā)展階段、不同類型的企業(yè)選擇符合其自身發(fā)展需要的股權(quán)再融資方式提供參考將是文章研究的出發(fā)點所在。

二、股權(quán)再融資方式選擇影響因素理論分析及研究假設(shè)

(一)公司規(guī)模

公司規(guī)模越大,信息披露就越完善,股票的流動性越強,對二級市場產(chǎn)生正面影響。增發(fā)的發(fā)行條件高于配股,屬于稀缺資源，規(guī)模小的上市公司不具有競爭優(yōu)勢,往往會退而求其次選擇配股,而規(guī)模較大的上市公司通常會爭取到增發(fā)的機會。

據(jù)此提出假設(shè)H1：規(guī)模越大，上市公司越傾向于選擇增發(fā)方式；

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)

在我國，上市公司的股權(quán)集中程度較高，信息不對稱問題嚴(yán)重，控股股東往往以其所擁有的控制權(quán)決定公司的再融資決策。股權(quán)越集中,控股股東獲取權(quán)益資金的動機越強烈,而增發(fā)在融資規(guī)模方面的限制程度小于配股，并且由于股權(quán)集中，大規(guī)模增發(fā)也不會動搖控股股東的控股地位。因而，當(dāng)股權(quán)集中程度高時，上市公司會優(yōu)先考慮增發(fā)方式。

我國證監(jiān)會限制上市公司配股融資規(guī)模,募集資金有限,只有在流通股比例較高時才能獲得大量融資資金,而增發(fā)面對的是整個資本市場,沒有融資規(guī)模限制,即便是小比例融資也能滿足上市公司的資金需求,因此流通股比例低的上市公司，管理層會優(yōu)先選擇增發(fā)方式進(jìn)行再融資。此外,配股的對象是公司現(xiàn)有股東,增發(fā)對象主要是社會公眾,在流通股比例高時，為了維護(hù)對上市公司的控制權(quán)，控股股東會選擇配股。

據(jù)此提出假設(shè)H2：股權(quán)集中程度越高，上市公司越傾向于選擇增發(fā)方式；

據(jù)此提出假設(shè)H3：流通股比例越高,上市公司越傾向選擇配股方式；

（三）資產(chǎn)獲利能力

通常情況下資產(chǎn)獲利能力強的公司經(jīng)營狀況良好,相應(yīng)的也會有較多的投資機會和較大的投資需求。另一方面，監(jiān)管部門對再融資的上市公司的盈利指標(biāo)有一定的要求,相比較而言,配股對于凈資產(chǎn)收益率的要求較低,因此，一般凈資產(chǎn)收益率高，盈利狀況好的上市公司,為滿足更多的投資需求,更傾向于選擇增發(fā)方式進(jìn)行股權(quán)再融資。

據(jù)此提出假設(shè)H4：上市公司凈資產(chǎn)收益率越高，越傾向于選擇增發(fā)方式；

（四）公司發(fā)展能力

公司發(fā)展能力越強、業(yè)務(wù)發(fā)展越迅速的公司往往會有較多、較好的投資項目, 容易出現(xiàn)資金短缺的情況,對資金的需求量較大,因而可能更傾向于采用增發(fā)的方式，以募集到更多的資金支持公司的發(fā)展。

據(jù)此提出假設(shè)H5：主營業(yè)務(wù)增長越快,公司越容易選擇增發(fā)；

（五）預(yù)計股權(quán)再融資凈額

證監(jiān)會對上市公司配股和增發(fā)的發(fā)行規(guī)模有不同的要求。進(jìn)行配股的上市公司的配股額不得超過公司前一次發(fā)行并募足股份后股份總數(shù)的30%,而對于公開增發(fā)和定向增發(fā)并無此限制。同時,由于增發(fā)價格通常高于配股價格和每股凈資產(chǎn)價值，非流通股股東通過增發(fā)會獲得更高的溢價。因此,增發(fā)融資可以使上市公司籌集到更多數(shù)量的資金。

據(jù)此提出假設(shè)H6：預(yù)計募集資金凈額越多，越傾向于選擇增發(fā)方式；

（六）資本結(jié)構(gòu)

學(xué)者們對公司資本結(jié)構(gòu)對股權(quán)再融資方式選擇的具體影響作用觀點不一。一種觀點認(rèn)為較低的資產(chǎn)負(fù)債率表明公司財務(wù)狀況較好,風(fēng)險低，經(jīng)營穩(wěn)健,股東認(rèn)可度高,配股發(fā)行會比較容易成功；另一種觀點認(rèn)為,高資產(chǎn)負(fù)債率的公司充分利用了債務(wù)的稅盾作用,表明管理層對公司未來充滿信心,更易于產(chǎn)生較高的股東認(rèn)購率,進(jìn)而使得公司傾向于選擇配股。通過文章研究，將進(jìn)一步檢驗資本結(jié)構(gòu)的具體影響作用。

據(jù)此提出假設(shè)H7：資產(chǎn)負(fù)債率越高,上市公司越傾向于選擇配股；

（七）市盈率

市盈率越高,表明股票價格被高估的可能性越大,根據(jù)時機窗口理論,上市公司此時會利用該時機窗口最大限額地發(fā)行股票以獲取超額收益。增發(fā)方式一方面不受發(fā)行規(guī)模的限制，另一方面發(fā)行折扣小、價格高，可以最大限度的籌集資金。因此，高市盈率的上市公司采用增發(fā)方式實施股權(quán)再融資的較多。

據(jù)此提出假設(shè)H8：市盈率越高,上市公司越傾向于增發(fā)方式；

三、股權(quán)再融資方式選擇影響因素的實證檢驗

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

文章選取2006年1月1日到2012年12月31日間進(jìn)行配股或增發(fā)A股的上市公司為研究樣本。為保證研究的有效性，剔除下列樣本：（1）既發(fā)行A股又發(fā)行B(H)股的樣本公司；（2）金融類公司；（3）所需要的財務(wù)數(shù)據(jù)和金融交易數(shù)據(jù)難以獲得的公司。由此得到561家樣本,其中增發(fā)的公司506家,配股的公司55家。文章實證部分所用的財務(wù)數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)均來自國泰君安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量描述及模型建立

現(xiàn)將上文理論分析所涉及的變量作如下定義：

表1 變量代碼及其定義

變量名稱

變量符號

變量定義

公司資產(chǎn)總額

Ln_size

再融資前公司資產(chǎn)總額，度量公司規(guī)模指標(biāo)

第一大股東持股比例

KG_ratio

第一大股東持股數(shù)/公司總股本

前五大股東持股比例

QW

前五大股東持股數(shù)之和/公司總股本

流通股比例

LT_ratio

流通股股數(shù)/公司總股本

凈資產(chǎn)收益率

ROE

凈利潤/平均資產(chǎn)總額

過去三年平均主營業(yè)務(wù)收入增長率

GROWTH

再融資前三年主營業(yè)務(wù)收入增長率平均數(shù)

預(yù)計股權(quán)再融資凈額

Ln_YJ

再融資公告后所公布的預(yù)計募集資金凈額的自然對數(shù)

資產(chǎn)負(fù)債率

LEV

再融資前一年資產(chǎn)負(fù)債率

市盈率

PE

再融資前每股股價／每股收益

文章選用Logistic逐步回歸方法來解釋股權(quán)再融資發(fā)行方式選擇的相關(guān)影響因素。Logistic回歸模型：

Logit (P)=Ln[P/(l-P)]=α+∑βiXi+ε

回歸方程中P為上市公司實施增發(fā)的概率,若上市公司選擇增發(fā),P值為1,若選擇配股,P值為0；P/(1-P)為增發(fā)和配股的概率之比,定義為上市公司采取增發(fā)方式的機會比率；參數(shù)α是常數(shù)項,解釋變量Xi為股權(quán)再融資方式的影響因素,參數(shù)βi是回歸系數(shù),說明解釋變量對股權(quán)再融資方式的影響程度,正的系數(shù)表示該解釋變量有利于增發(fā),并且系數(shù)越大表示增發(fā)的概率就越大，ε表示隨機誤差項。

（三）回歸檢驗及結(jié)果分析

表2 逐步回歸結(jié)果

 

B

S.E.

Wals

df

Sig.

Exp(B)

Ln_size

0.193

0.047

17.215

1

0

1.213

KG_ratio

-5.491

1.843

8.871

1

0.003

0.004

QW

9.867

2.081

22.491

1

0

19287.43

LT_ratio

-2.377

0.788

9.101

1

0.003

0.093

常量

-2.946

1.409

4.371

1

0.037

0.053

-2對數(shù)似然值

273.619

Cox&Snell R2

0.143

Nagelkerke R2

0.301

由表2可以看出,最終的模型包含了四個變量，分別是公司資產(chǎn)總額（對數(shù)）、第一大股東比例、前五大股東比例以及流通股比例。方程中各解釋變量回歸系數(shù)顯著性檢驗的Wald觀測值所對應(yīng)的概率值都小于顯著性水平0.05，意味著它們與logit(p)的線性關(guān)系顯著。同時，模型擬合優(yōu)度方面的測試指標(biāo)顯示模型的擬合情況較為理想。據(jù)此可以寫出Logistic回歸方程：

越傾向于配股；越傾向于增發(fā)；越傾向于配股。

總體來說采用增發(fā)方式的公司和采用配股方式的公司在公司特性上有顯著差異。資產(chǎn)規(guī)模越大，，公司越傾向于增發(fā)，與假設(shè)一致；前五大股東持股比例之和越大,越傾向于增發(fā),也驗證了前文的假設(shè)；但第一大股東比例越高，上市公司越傾向于配股的實證結(jié)果與假設(shè)不否，原因在于與股權(quán)分置狀態(tài)下控股股東絕對控股的情況不同,股權(quán)分置改革完成后股票逐步全流通，控股股東只能相對控股,第一大股東更愿意選擇配股方式以保有對公司的控制權(quán)；流通股比例較高時，上市公司會優(yōu)先選擇配股，與之前假設(shè)相符。文章的研究結(jié)論表明市盈率、過去三年平均主營業(yè)務(wù)增長率、預(yù)計股權(quán)再融資凈額、凈資產(chǎn)收益率對上市公司的股權(quán)再融資方式選擇沒有顯著影響。其中對于市盈率,可能的原因在于上市公司在決定是否進(jìn)行再融資時，更多的是從企業(yè)自身需要出發(fā)，較少出于資本市場圈錢的目的；過去三年平均主營業(yè)務(wù)增長率沒能通過檢驗,進(jìn)一步說明我國上市公司的股權(quán)再融資方式選擇決策存在著較多非理性因素,不能很好地從公司業(yè)務(wù)發(fā)展和未來成長角度考慮；預(yù)計股權(quán)再融資凈額與股權(quán)再融資方式選擇相關(guān)關(guān)系不顯著可能是因為相關(guān)部門能夠有效發(fā)揮監(jiān)管作用，使得上市公司過度融資行為受限；而對于凈資產(chǎn)收益率而言，主要可能因為在增發(fā)樣本中包括公開增發(fā)和定向增發(fā)兩類,而對于定向增發(fā)并沒有盈利性要求,這可能影響了論文的研究結(jié)論。

四、公開增發(fā)與定向增發(fā)檢驗

增發(fā)分為公開增發(fā)和定向增發(fā),文章將區(qū)分二者進(jìn)行研究,以找到選擇公開增發(fā)和定向增發(fā)上市公司的不同特征。仍然采用Logistic回歸方法,此處,P為上市公司實施定向增發(fā)的概率,如果上市公司采取定向增發(fā)方式,P值就為1,反之P值取為O。

表3 公開增發(fā)與定向增發(fā)選擇的影響因素分析

變量

系數(shù)

顯著性水平

常量

7.263

0.016

公司資產(chǎn)總額　Ln_size

-0.364

0.042

第一大股東持股比例KG_ratio

0.179

0.897

前五大股東持股比例　QW

4.04

0.013

流通股比例　LT_ratio

1.64

0.009

凈資產(chǎn)收益率　ROE

-6.089

0.000

過去三年平均主營業(yè)務(wù)收入增長率　GROWTH

0.127

0.453

預(yù)計股權(quán)再融資凈額　Ln_YJ

-0.042

0.825

資產(chǎn)負(fù)債率　LEV

0.521

0.523

市盈率 PE

0.01

0.078

 -2對數(shù)似然值

375.795

Cox&Snell R2

0.145

Nagelkerke R2

0.244

通過表3可知,公司資產(chǎn)總額、前五大股東持股比例、流通股比例以及凈資產(chǎn)收益率在顯著性水平為5%時通過了檢驗,而市盈率指標(biāo)也通過了顯著性水平為10%的檢驗。實證結(jié)果表明，資產(chǎn)總額越大、凈資產(chǎn)收益率越高時，上市公司越傾向于選擇公開增發(fā)，而當(dāng)前五大股東持股比例、流通股比例較高、市盈率較高時，上市公司會優(yōu)先選擇定向增發(fā)。因此，可以看出定向增發(fā)公司與公開增發(fā)公司在公司特性方面存在著差異。

五、結(jié)論

文章在前人研究的基礎(chǔ)上，理論分析了對我國上市公司股權(quán)再融資方式選擇產(chǎn)生影響的因素指標(biāo)，提出相關(guān)研究假設(shè)。之后利用我國上市公司2006年至2012年間的再融資數(shù)據(jù)以及其他財務(wù)數(shù)據(jù)，對假設(shè)進(jìn)行了實證檢驗。實證結(jié)果表明采取增發(fā)方式的公司和采取配股方式的公司在公司特性上存在明顯差異。資產(chǎn)規(guī)模越大、前五大股東持股比例越高的上市公司越傾向于選擇增發(fā)方式；而第一大股東持股比例越高、流通股比例越高，上市公司越傾向于配股。公開增發(fā)和定向增發(fā)相比，上市公司資產(chǎn)總額越大、凈資產(chǎn)收益率越高，越傾向于公開增發(fā)；而當(dāng)前五大股東持股比例、流通股比例較高、市盈率較高時，上市公司會優(yōu)先選擇定向增發(fā)。同時，檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)增長率、資產(chǎn)負(fù)債水平、預(yù)計股權(quán)再融資凈額對上市公司的股權(quán)再融資方式選擇沒有顯著影響，不能成為公司股權(quán)再融資方式選擇的主要決策依據(jù)。

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本文編號：17081