【摘要】： 流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的重要基礎(chǔ)。如果市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性就會(huì)導(dǎo)致交易難以完成,那么市場(chǎng)也就喪失了存在的意義。在經(jīng)典的資產(chǎn)定價(jià)理論研究中,均假定交易市場(chǎng)具有完全流動(dòng)性,即交易者是價(jià)格的接受者,自身的交易行為不會(huì)影響市場(chǎng)價(jià)格,從而忽視了流動(dòng)性與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的存在。但現(xiàn)實(shí)的證券市場(chǎng)并非如此,市場(chǎng)交易者往往面臨著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。本文以流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)作為研究對(duì)象,基于中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)證考察了流動(dòng)性的影響因素,以及與資產(chǎn)收益、資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系,分析了流動(dòng)性對(duì)投資者行為的約束,以期為證券市場(chǎng)的理論研究者和投資者的投資實(shí)踐提供一定的參考。本文主要內(nèi)容與結(jié)論包括: 1、分析了我國(guó)股票市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性與宏觀流動(dòng)性之間的關(guān)系。實(shí)證結(jié)論表明,作為影響“宏觀流動(dòng)性”的貨幣政策,無論是貨幣供應(yīng)量還是利率,在所考察的樣本期內(nèi),對(duì)股票市場(chǎng)的“微觀結(jié)構(gòu)流動(dòng)性”的影響效應(yīng)并不顯著。股市的流動(dòng)性主要取決于市場(chǎng)自身的收益狀態(tài)。 2、研究流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格、收益影響時(shí),在一般性研究的基礎(chǔ)上更深入研究了市場(chǎng)收益和流動(dòng)性在尾部即極端條件下的關(guān)系、時(shí)變動(dòng)態(tài)非流動(dòng)性溢價(jià)以及流動(dòng)性對(duì)證券收益波動(dòng)的影響。(1)實(shí)證結(jié)果表明在我國(guó)證券市場(chǎng)上,收益和流動(dòng)性存在同時(shí)發(fā)生極值的一致性,但收益和流動(dòng)性在極端條件下即大幅上漲或大幅下跌時(shí)的相關(guān)性具有非對(duì)稱性。(2)基于兩狀態(tài)的Markov模型表明中國(guó)股市的非流動(dòng)性溢價(jià)存在著動(dòng)態(tài)特性,即隨著時(shí)間的變化,在不同狀態(tài)下,流動(dòng)性溢價(jià)不同,而且這種差異顯著。(3)在研究流動(dòng)性對(duì)證券價(jià)格波動(dòng)的影響時(shí)建立了一個(gè)簡(jiǎn)潔的理論模型,并且以我國(guó)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析。實(shí)證分析的結(jié)論表明,非流動(dòng)性指標(biāo)有助于解釋波動(dòng)效應(yīng)、是波動(dòng)的重要解釋變量,價(jià)格波動(dòng)與非流動(dòng)性正相關(guān),但與國(guó)外市場(chǎng)實(shí)證結(jié)論存在著顯著的不同,即非流動(dòng)性加入收益的條件方差方程后并不能完全消除GARCH效應(yīng)。 3、針對(duì)廣泛文獻(xiàn)所關(guān)注的非流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象,本文提出了與傳統(tǒng)解釋不相同的投機(jī)性泡沫理論,即因?yàn)楫愘|(zhì)信念的存在導(dǎo)致投資者非理性的投機(jī)性交易,而投機(jī)性的交易往往使得交易活動(dòng)更加頻繁,所以高流動(dòng)性必然伴隨著較多的投機(jī)性泡沫且其股票價(jià)格被高估,因此期望收益率降低,所以產(chǎn)生了非流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。然后我們以中國(guó)A股市場(chǎng)為例,借助于盈余公告,實(shí)證分析了流動(dòng)性和投機(jī)性之間的關(guān)系。實(shí)證的結(jié)果支持我們的假設(shè),從而驗(yàn)證了投機(jī)性泡沫理論的解釋。 4、討論了流動(dòng)性及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)在解釋資產(chǎn)定價(jià)異象中的作用和地位。在傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價(jià)模型中,僅僅考慮了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)收益的影響,沒有考慮到現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)交易的流動(dòng)性因素,因此實(shí)證分析的結(jié)果往往與其理論不相符,出現(xiàn)了諸多資產(chǎn)定價(jià)異象。本文基于中國(guó)A股市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性在資產(chǎn)定價(jià)中的地位和作用作了實(shí)證分析。通過分析我們發(fā)現(xiàn):(1)非流動(dòng)性與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)、與賬面/市值比正相關(guān);流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也與公司規(guī)模負(fù)相關(guān)、與賬面/市值比正相關(guān),所以,考慮流動(dòng)性后的資產(chǎn)定價(jià)模型不僅可以很好地解釋非流動(dòng)性溢價(jià),還可以解釋資產(chǎn)定價(jià)的“小公司效應(yīng)”、“賬面/市值比效應(yīng)”異象。(2)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)可以解釋盈余公告后價(jià)格漂移(PEAD)異象。因?yàn)楹孟⒐?即高標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余)的股票收益對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性變動(dòng)更敏感,即其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)大于壞消息公司(即低標(biāo)準(zhǔn)化未預(yù)期盈余)的股票,所以預(yù)期收益增加。雖然流動(dòng)性水平并不能解釋PEAD異象,但是因?yàn)榉橇鲃?dòng)性的存在增加了交易的沖擊成本、必然阻礙了套利策略的實(shí)施、使得理論上的套利收益大為降低。(3)封閉式基金的折/溢價(jià)與基金的相對(duì)流動(dòng)性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有關(guān),基金的折價(jià)程度隨著基金相對(duì)流動(dòng)性的下降而增加、隨著基金的相對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加而增加。 5、在研究流動(dòng)性約束下的投資策略時(shí),首先,我們基于市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)條件,放松了馬柯維茨的假設(shè)條件,在資產(chǎn)組合選擇“均值-方差”模型中,加入流動(dòng)性因素分析其對(duì)投資者資產(chǎn)組合選擇行為的影響。實(shí)證結(jié)果表明,考慮流動(dòng)性后,投資者的股票選擇行為存在著差異性。在同樣的收益水平下,考慮流動(dòng)性后,投資組合的風(fēng)險(xiǎn)增加了。非流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)成正比,與收益成正比。這些現(xiàn)象尤其在非流動(dòng)性值比較大即流動(dòng)性低時(shí)表現(xiàn)顯著。其次,我們對(duì)價(jià)格沖擊模型作了一般性拓展,假定交易對(duì)價(jià)格的影響為更接近于市場(chǎng)一般情況的隨機(jī)、非線性價(jià)格沖擊,建立了隨機(jī)非線性價(jià)格沖擊模型,結(jié)果表明在隨機(jī)條件下考慮非線性價(jià)格沖擊時(shí),投資者的變現(xiàn)速度明顯地受到限制,所以在絕大部分的時(shí)間內(nèi)只能以恒定的速度變現(xiàn)頭寸,而僅在變現(xiàn)的末期投資者可以逐漸減慢變現(xiàn)速率至期末頭寸為零。同時(shí)對(duì)最優(yōu)策略進(jìn)行了參數(shù)的敏感性分析:價(jià)格波動(dòng)系數(shù)σ、風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)α越大,則前期變現(xiàn)速度越大、資產(chǎn)頭寸減少越快;價(jià)格沖擊系數(shù)γ、β及瞬時(shí)價(jià)格沖擊波動(dòng)率θ的增加,變現(xiàn)頭寸的減少越接近于直線的形式。
【圖文】：

圖 3.7：全樣本估計(jì)時(shí)狀態(tài) 0 的平滑概率圖通過對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析，我們可以得到如下規(guī)律：（1）β 均大于 0 且 T 檢驗(yàn)顯著，證實(shí)了非流動(dòng)性與收益率成正相關(guān)關(guān)系，即在我國(guó)證券市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象；（2）每一組合的β 估計(jì)值均為0 1β < β，這說明流動(dòng)性溢價(jià)β 因子在不同狀態(tài)下是變化的，即具有時(shí)變性，因此我們可以說在流動(dòng)性溢價(jià)中存在著高流動(dòng)性溢價(jià)（狀態(tài) 1，即高偏好不確定狀態(tài)）與低流動(dòng)性溢價(jià)（狀態(tài) 0，即低偏好不確定狀態(tài)），，二者存在明顯的差異；（3）β 因子隨股票規(guī)模即流通市值的增加而減小，說明流動(dòng)性溢價(jià)在不同股票之間存在著差異。一般認(rèn)為流動(dòng)性水平與股票規(guī)模之間具有很強(qiáng)的相關(guān)性，即股票規(guī)模越大流動(dòng)性水平越強(qiáng)而規(guī)模越小流動(dòng)性水平越弱，所以流動(dòng)性溢價(jià)與非流動(dòng)性水平相關(guān)：流動(dòng)性水平越弱，非流動(dòng)性溢價(jià)越高，而流動(dòng)性水平越強(qiáng)，非流動(dòng)性溢價(jià)越低。（4）00 11p > p即從低偏好不確定狀態(tài)向低偏好不確定狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率大于從高偏好不確定狀態(tài)向高偏好不確定狀態(tài)轉(zhuǎn)換概率，所以前者的平均持續(xù)時(shí)間大于后者：在低偏好不確定狀態(tài)的平均持續(xù)時(shí)間 2.09 個(gè)月，在高偏好不確定狀態(tài)的平均持續(xù)時(shí)間 1.65 個(gè)月。所以平均來看證券市場(chǎng)在樣本期內(nèi)更多時(shí)候處于低偏好不確定狀態(tài)。但是從圖中我們明顯發(fā)現(xiàn)(當(dāng)圖中概率大于 0.5 時(shí)

)．其他參數(shù)的影響：如圖 6.8~6.12(各圖的比較基準(zhǔn)參數(shù)為： σ = 0 .5, α= 1 .2，每萬股沖擊系數(shù) β = 0.3, γ = 0.06, θ= 0.1，初始頭寸X=100 萬股，變現(xiàn)時(shí)間為 25 天)。從圖中可以看出：(1)σ 越大，變現(xiàn)速度越大、資產(chǎn)頭寸減少越快。σ 代表股票價(jià)格波幅度，所以σ 越大，投資者面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)越大，所以投資者將會(huì)加大變現(xiàn)速度，以求在的時(shí)間內(nèi)減少資產(chǎn)頭寸，從而降低市場(chǎng)不確定性風(fēng)險(xiǎn)。(2)α 越大，變現(xiàn)速度越大、資產(chǎn)頭少越快。α 代表投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，所以α 增加，投資者希望盡快出清頭寸。(3)價(jià)擊系數(shù)γ 、 β 及瞬時(shí)價(jià)格沖擊波動(dòng)率θ 的增加，變現(xiàn)頭寸的減少越接近于直線的形式，資者面臨較大的價(jià)格沖擊系數(shù)時(shí)，為減少交易沖擊的不利影響，所以在變現(xiàn)期內(nèi)盡量保持的速度進(jìn)行交易，這與劉海龍等(2003)的觀點(diǎn)是一致的。位論文全文數(shù)據(jù)庫(kù) 2011年 第04期 經(jīng)濟(jì)與管理科學(xué)輯
【學(xué)位授予單位】：南京航空航天大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2009
【分類號(hào)】：F224;F832.51

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本文編號(hào)：2703141