股票的市場價格與內(nèi)在價值經(jīng)常存在偏離。這種偏離可能是投資者之間買賣力量的不均衡、市場對消息的過度反映、或機(jī)構(gòu)操縱所致。如何判斷股價偏離是因機(jī)構(gòu)操縱?機(jī)構(gòu)操縱有些什么表現(xiàn)?如何度量機(jī)構(gòu)操縱?對于解釋股價的異常變化非常重要。 Allen和Gale(1992)將機(jī)構(gòu)操縱分為3種類型：行為型操縱、信息型操縱和交易型操縱。宋曉慧和陳德綿(2009)[1]認(rèn)為,機(jī)構(gòu)操縱會在市場價格,成交量,以及持股變動等方面顯露出蛛絲馬跡,因此可以從股價與成交量關(guān)系、股東人數(shù)的變化、人均市值增減、收盤價格的相對漲跌、股票交易賬戶來識別股價操縱行為,初步建立股票價格操縱識別體系。 明尼蘇達(dá)大學(xué)的Rajesh K. Aggarwal和休斯頓大學(xué)的吳國軍(2006)[2]發(fā)現(xiàn)大多數(shù)的股市操縱行為發(fā)生在相對低效的市場中,被操縱的股票,往往具有更高的流動性、收益率和波動性,且多數(shù)傾向于上漲而不是下跌。 Statman和Shefrin(1994)對CAPM進(jìn)行了擴(kuò)展,提出行為資產(chǎn)定價理論模型(BAPM)。通過引入財富偏好、習(xí)慣形成、追趕時髦、損失厭惡、嫉妒等行為因素重新構(gòu)造資本資產(chǎn)定價模型。BAPM將投資者被分為信息交易者和噪聲交易者。信息交易者嚴(yán)格按CAPM行事,不會出現(xiàn)系統(tǒng)偏差；噪聲交易者則不按CAPM行事,會犯各種認(rèn)知偏差錯誤。兩類交易者互相影響共同決定資產(chǎn)價格。 國內(nèi)對金融資產(chǎn)定價理論的研究主要集中于實證分析。 我國股票市場的制度設(shè)置與制度安排的不完全、股票市場內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡,導(dǎo)致了股票市場的非均衡供求關(guān)系,股票市場運(yùn)行效率降低,價格形成機(jī)制扭曲,無法有效反映市場信息,嚴(yán)重弱化了股票市場資源配置功能。實證研究表明,CAPM還不適用于我國證券市場,β還不能包含所有影響股票收益率的因素,股票收益率與β相關(guān)性并不顯著。在資產(chǎn)定價模型分析基礎(chǔ)上,引入行為金融學(xué)理論來解釋機(jī)構(gòu)操縱對股票價格的影響,可以更好地解釋金融市場中存在的價格異�，F(xiàn)象。 國內(nèi)學(xué)者對于操縱行為的研究是一種非結(jié)構(gòu)化的思路,即理論和模型不涉及機(jī)構(gòu)操縱的具體內(nèi)部行為方式,忽略操縱的具體形式,著眼于成本和收益的一般性的行為框架,并以此來解釋說明股價異常波動的原因。 機(jī)構(gòu)操縱研究與股票價格與內(nèi)在價值的偏離問題密切相關(guān)。對股市內(nèi)在價值偏離度的測算主要有兩種方法：外部檢驗法和內(nèi)在度量法。外部檢驗法通過股價指數(shù)、市盈率(P/E)、股票市值增長率/名義GDP增長率等指標(biāo)的計算或根據(jù)相關(guān)指標(biāo)的數(shù)理統(tǒng)計特征,建立計量模型檢驗出股市泡沫的大小及特征。 內(nèi)在度量法側(cè)重于計算股票市場內(nèi)在價值,進(jìn)而得出市場價格偏離內(nèi)在價值的部分。主要有：股利貼現(xiàn)模型、自由現(xiàn)金流模型和剩余收益模型。股利貼現(xiàn)模型認(rèn)為股票的價值等于股票持有人所收到的未來股利的貼現(xiàn)值,以實際向股東分配的現(xiàn)金為貼現(xiàn)對象。自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型將企業(yè)的運(yùn)營活動分為金融活動和實物運(yùn)營活動兩種,因此企業(yè)的凈資產(chǎn)由凈金融資產(chǎn)和凈營運(yùn)資產(chǎn)兩部分構(gòu)成,將企業(yè)從經(jīng)營活動中獲取的現(xiàn)金凈流量確認(rèn)為企業(yè)價值的增加,但模型將凈投資支出視為價值的減少則與缺少說服力。剩余收益模型由Preinreich(1938)提出,Feltham和Ohlson(1995)對該模型作了進(jìn)一步改進(jìn)。 剩余收益模型(Feltham-Ohlson, F-0)用計算股東權(quán)益帳面凈值與未來預(yù)期凈資產(chǎn)收益率扣除股東權(quán)益資金成本后的折現(xiàn)值之和的方法來確定股票內(nèi)在價值。僅需權(quán)益賬面值,賬面值增長率,凈資產(chǎn)收益率,權(quán)益資本成本等數(shù)據(jù),就能夠較好地對股市中的價格偏離資產(chǎn)價值程度進(jìn)行量化分析,比自由現(xiàn)金流模型對現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)具有更好的解釋能力,有助于進(jìn)一步對機(jī)構(gòu)操縱程度進(jìn)行判斷。 現(xiàn)有的文獻(xiàn)在研究機(jī)構(gòu)操縱價格問題時,集中于對機(jī)構(gòu)操縱現(xiàn)象,機(jī)構(gòu)操作特點(diǎn)等從行為金融學(xué)角度研究,或者從博弈論角度進(jìn)行模型分析,而從股票的內(nèi)在價值出發(fā),再結(jié)合行為金融理論進(jìn)行股票價格與內(nèi)在價值的偏離程度的研究較少,尤其是對于具體的行業(yè)和個股,缺乏對行業(yè)和個股的實證分析。本文采用F-0修正模型對股票內(nèi)在價值進(jìn)行度量。 F-O模型在實證中有一定的缺陷,它假定投資者能對未來做無限期的預(yù)測。這種假定不符合實際。在現(xiàn)實應(yīng)用中,由于投資者的有限理性認(rèn)知,他們不可能對未來每一期的剩余收益進(jìn)行預(yù)測,只能在一段時間內(nèi)對公司的贏利能力及存續(xù)期做出預(yù)測。 王雯、張亦春(2009)[3]對F-O模型進(jìn)行了修正,假定投資者只能對公司未來N年內(nèi)的情況進(jìn)行預(yù)測,對N年以后的情況無法預(yù)測。并選取A股所有上市公司和選取滬深300指數(shù)樣本股為統(tǒng)計樣本,進(jìn)行了實證檢驗。根據(jù)修正模型得到的內(nèi)在價值進(jìn)行偏離度計算,得出股市整體存在價值高估和低估現(xiàn)象的結(jié)論。 本文采用王雯、張亦春的F-O修正模型,根據(jù)近年來中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的特點(diǎn),選取15年作為可以預(yù)測到的未來收益,并選擇鋼鐵、煤炭、電子信息三個行業(yè)和中國石化、寶鋼股份兩只個股進(jìn)行了實證分析。選擇鋼鐵、煤炭和電子信息行業(yè),是因為這三個行業(yè)在一定程度上代表了基建、能源、科技類上市公司股票的市場表現(xiàn),是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的代表性行業(yè)。選擇中國石化、寶鋼股份作為樣本的主要原因是這兩只股票作為大型國企的代表,其業(yè)績穩(wěn)定,規(guī)模大,機(jī)構(gòu)操縱難度大,市場表現(xiàn)受偶然因素影響小,流動性好,具有良好的市場代表性,其價格偏離受機(jī)構(gòu)操縱影響較小。 研究發(fā)現(xiàn),F-O模型對于行業(yè)和個股同樣具有適用性,根據(jù)模型計算的股票價格對內(nèi)在價值的偏離程度,可以作為股票機(jī)構(gòu)操縱和受從眾行為影響的基本判定標(biāo)準(zhǔn)。這種方法可以應(yīng)用到具體個股的機(jī)構(gòu)操縱分析。研究結(jié)果表明,中國股市中普遍存在從眾行為和機(jī)構(gòu)操縱現(xiàn)象,大盤個股中也存在明顯的從眾行為的影響。 本文的主要創(chuàng)新點(diǎn)是根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況,選取15年作為股票內(nèi)在價值的預(yù)測年限,并將F-O模型應(yīng)用到行業(yè)和具體個股的研究中去。 文章按下列思路展開論述：首先介紹股票市場投資者行為特征以及機(jī)構(gòu)操縱的表現(xiàn),然后對F-O模型年限進(jìn)行修正,并應(yīng)用修正后的模型對行業(yè)、個股進(jìn)行實證分析,最后得出結(jié)論。 各章的主要內(nèi)容：第一章介紹股票市場的投資主體的行為特征。股票市場的投資主體是各種類型的投資者,包括各類機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者。投資者的主要行為特征有從眾行為和操縱行為,對股票價格具有不同的影響。第二章介紹識別股票市場操縱現(xiàn)象。可以從股票價格與成交量的關(guān)系、股東人數(shù)的變化、人均市值增減、收盤價格的相對漲跌、股票交易賬戶等方面來識別機(jī)構(gòu)對股價的操縱行為,初步建立股票價格操縱識別體系。第三章對股票價格偏離價值的分析模型進(jìn)行介紹。介紹F-O模型的特點(diǎn)及含義,王雯、張亦春對模型的修正以及實證分析。第四章介紹F-O修正模型在具體行業(yè)和個股中的實證分析。選取數(shù)據(jù),確定預(yù)測年限,選取具體行業(yè)和個股進(jìn)行實證分析,根據(jù)偏離度分析機(jī)構(gòu)操縱程度。第五章結(jié)論。 本文不足：因為股票市場價格對股票內(nèi)在價值的偏離中,如何確定哪些是因機(jī)構(gòu)操作引起,哪些是由于市場本身泡沫引起,哪些是市場中小投資者從眾行為引起,以及如何進(jìn)一步在偏離度中剔除市場正常波動的影響,這個課題的研究所涉及的篇幅過大,難以在一篇論文中詳盡論述。需要進(jìn)一步研究論述。 另外由于市場信息不透明、不對稱等原因,有些因素如機(jī)構(gòu)的持股具體信息難以明確,給股票市場機(jī)構(gòu)操縱研究帶來阻礙,有待于尋找新的手段進(jìn)行改進(jìn)。
【學(xué)位單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位年份】：2009
【中圖分類】：F224;F832.51

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2809777