【摘要】：證券投資基金是指通過發(fā)售基金份額,將眾多不特定投資者的資金集中起來,形成獨立財產(chǎn),由基金托管人托管,基金管理人管理,以投資組合的方式進行證券投資的一種利益共享、風(fēng)險共擔的集合投資方式。證券投資基金具有悠久的歷史,由于證券投資基金具有風(fēng)險分散化、管理專業(yè)化和監(jiān)管嚴格化的優(yōu)點,自其出現(xiàn)以來,已在全球范圍內(nèi)得到迅猛發(fā)展。根據(jù)美國投資公司協(xié)會(ICI)的統(tǒng)計,截至2009年第二季度,全球證券投資基金的資產(chǎn)規(guī)模達20.3萬億美元,基金數(shù)目超過6.6萬只。 在20世紀80年代末,我國就已經(jīng)進入證券投資基金的萌芽階段,一批由中資或外資金融機構(gòu)在境外設(shè)立的“中國概念基金”相繼推出。經(jīng)國務(wù)院批準,國務(wù)院證券委員會于1997年11月4日頒布了《證券投資基金管理暫行辦法》作為規(guī)范證券投資基金運作的行政法規(guī),為我國證券投資基金業(yè)的規(guī)范發(fā)展奠定了法律基礎(chǔ)。從此開始我國證券投資基金業(yè)的發(fā)展進入規(guī)范發(fā)展階段。自1998年3月27日“基金開元”和“基金金泰”兩只封閉式基金同時設(shè)立發(fā)行,我國規(guī)范化的證券投資基金業(yè)只有十來年的發(fā)展歷程,但已經(jīng)頗具規(guī)模。根據(jù)中國銀河證券研究所基金研究中心發(fā)布的《中國證券投資基金2008年行業(yè)統(tǒng)計報告》,我國證券投資基金凈資產(chǎn)規(guī)模達1.89萬億元,份額規(guī)模達2.46萬億份,正式運作的基金有476只,基金管理公司60家。 證券投資基金已經(jīng)成為我國證券市場重要的參與者,作為機構(gòu)投資者在促進證券市場穩(wěn)定與健康發(fā)展方面起到了積極作用。更為重要的是,基金持有人帳戶已逾一億戶,基金已成為我國投資者重要的投資工具。基金投資者一般根據(jù)歷史績效來選擇基金進行投資,這種投資策略有效的前提是基金績效顯著且具有持續(xù)性,歷史績效能對基金未來業(yè)績進行預(yù)測。但是,如果因為某種原因?qū)е禄鹂冃Ф攘勘旧泶嬖谄?那么即使能得出基金績效具有持續(xù)性的結(jié)論,這種投資策略也未必有效(Cuthbertson和Nitzsche,2008)。因此,對基金績效進行深入研究具有重要的現(xiàn)實意義。 導(dǎo)致基金績效度量偏差的原因主要有生存偏差效應(yīng)和市場環(huán)境偏差效應(yīng)。由于種種原因,部分基金可能退市、被合并或者被分拆,從樣本期末時刻來看,這些基金要么沒有數(shù)據(jù)或數(shù)據(jù)太少,要么數(shù)據(jù)口徑與存活基金不一致。如果將這些基金排除在樣本之外,那么這部分基金數(shù)據(jù)所提供的寶貴信息將會丟失,基金績效度量也可能出現(xiàn)偏誤,這種效應(yīng)就是生存偏差效應(yīng)(Survivorship Bias Effect)。在牛市行情中,即使基金經(jīng)理能力一般,隨意選擇投資組合,基金也能獲得較高的收益。在基金經(jīng)理能力相同的情況下,基金在牛市時期的收益遠遠高于熊市時期,因此基金樣本期所對應(yīng)市場環(huán)境的差異也可能導(dǎo)致基金績效度量出現(xiàn)偏誤(Cuthbertson等,2008)。例如,在Carhart四因子模型中,市場超額收益因子、規(guī)模因子、價值因子和動量因子所提供的信息反映了市場環(huán)境的狀況,而常用基金績效指標幾乎沒有考慮或沒有充分考慮這些風(fēng)險因子對基金績效度量的影響,因此所給出的基金績效可能存在偏誤。這種忽視市場環(huán)境信息而導(dǎo)致基金績效出現(xiàn)偏誤的現(xiàn)象,就是所謂的“市場環(huán)境偏差效應(yīng)”(Scholz和Schnusenberg,2008)。 在2000年1月-2008年7月期間,我國已經(jīng)有23只封閉式基金因為存續(xù)期到期而退市,占封閉式基金總數(shù)的40.35%。但現(xiàn)有研究都忽視了可能存在的生存偏差效應(yīng)對我國封閉式基金績效評價的影響,由此得出的封閉式基金績效及持續(xù)性結(jié)論可能存在一定的偏差。由于我國開放式基金發(fā)展較晚,目前還未出現(xiàn)開放式基金退市的現(xiàn)象,所以生存偏差效應(yīng)不存在。但這并不意味著對我國開放式基金績效進行度量時不存在偏差。我國證券市場波動劇烈、單邊行情明顯、市場環(huán)境差異巨大,這極可能會導(dǎo)致我國開放式基金存在顯著的“市場環(huán)境偏差效應(yīng)”。截止目前為止,還沒有學(xué)者對我國開放式基金的、“市場環(huán)境偏差”效應(yīng)進行研究。如果市場環(huán)境偏差效應(yīng)存在,那么常用績效指標可能不是基金績效的真實度量,基金排序的一致性問題也可能受到影響,投資者根據(jù)常用績效指標所提供的信息無法進行合適的投資決策。封閉式基金在2002年后就暫停發(fā)行,近兩年也只發(fā)行了較少數(shù)量,績效度量時面臨的市場環(huán)境偏差效應(yīng)較小。因此,市場環(huán)境偏差效應(yīng)主要是針對我國開放式基金而言。 綜上可見,對我國證券投資基金績效度量偏差效應(yīng)進行深入考察具有非常重要的理論和現(xiàn)實意義。本文將分別對我國封閉式基金所面臨的生存偏差效應(yīng)和開放式基金所面臨的市場環(huán)境偏差效應(yīng)進行全面而深入的探討。論文的研究有助于準確度量我國證券投資基金的真實績效及其持續(xù)性,為深入考察我國證券投資基金的績效問題提供新的視角,也為廣大基民選擇什么類型的基金進行投資提供參考,對基金監(jiān)管層和基金公司也具有重要的參考價值。 本文在分析我國封閉式基金面臨的生存偏差效應(yīng)時,考慮生存基金的兩種常用定義：一種定義是指樣本期內(nèi)一直存活的基金,即有完整樣本數(shù)據(jù)的基金;另一種是樣本期期末存活的基金。在對我國封閉式基金的生存樣本和退市樣本進行分析后作出如下假設(shè)：假設(shè)1、退市基金組合的績效高于生存基金組合的績效；假設(shè)2、忽略退市基金的生存偏差效應(yīng)表現(xiàn)為低估基金績效；假設(shè)3、不同的生存基金定義可能導(dǎo)致不同的生存偏差估計；假設(shè)4、不同的加權(quán)方法可能導(dǎo)致不同的生存偏差估計。論文使用因子定價模型、選取2000年1月-2008年7月期間57只封閉式基金的數(shù)據(jù)對以上假設(shè)進行了驗證。研究結(jié)果表明,我國封閉式基金存在顯著的生存偏差效應(yīng),但與其他國家不同的是,忽略已退市的封閉式基金會導(dǎo)致基金績效的低估。我國已退市的封閉式基金大多是小盤基金,它們在存續(xù)到期后大多選擇了“封轉(zhuǎn)開”,這樣的特點使得這些基金在退市前有著較好的績效表現(xiàn),這是導(dǎo)致生存偏差的主要原因。不同的“生存基金”定義和不同的加權(quán)方法也都會導(dǎo)致生存偏差估計出現(xiàn)差異。 平均超額收益、Jensenα、Fama-Frenchα、Carhartα、Sharpe比和Treynor指數(shù)六個績效指標基本上是以超額收益為基礎(chǔ)來進行計算的,超額收益不僅反映了基金的管理狀況,還包含了市場環(huán)境(如MKTl、SMBl、HMLl和MOMt等風(fēng)險因子)的一些信息,前者取決于基金經(jīng)理的能力,后者反映的則是市場所處的環(huán)境,或者說,風(fēng)險因子傳遞了市場環(huán)境方面的信息。假設(shè)Carhart四因子模型是基金數(shù)據(jù)的真實生成過程,模型中的四個風(fēng)險因子能很好地反映市場環(huán)境方面的信息,那么基金i所對應(yīng)的因子載荷(loading)分別為βiM-4F、βiS-4F、βiH-4F和βi-MO-4F,這些因子載荷是基金i所特有的特征,市場環(huán)境通過這些因子載荷對基金i的超額收益產(chǎn)生影響。在此基礎(chǔ)上,本文選取2002年1月-2007年12期間130只開放式股票型基金的數(shù)據(jù)對我國開放式基金績效度量中的市場環(huán)境偏差效應(yīng)進行了分析,使用Pastor和Stambaugh(2002)中的方法,基于四因子模型的因子載荷和整個樣本期中市場風(fēng)險因子的平均信息來對基金績效指標進行修正,從而使每一個基金績效指標都充分吸收市場環(huán)境方面的信息。研究結(jié)果表明,我國開放式基金存在顯著的市場環(huán)境偏差效應(yīng),使用Pastor-Stambaugh方法來對常用基金績效指標進行修正后,不同基金組別之間的績效差異有所縮小。對市場環(huán)境偏差效應(yīng)的修正有助于改善不同績效指標之間的排序不一致性問題。 對我國證券投資基金績效度量偏差效應(yīng)進行分析的結(jié)果給予我們?nèi)缦聠⑹荆?1)封閉式基金存續(xù)期到期后實行向開放式基金類型的轉(zhuǎn)型有助于提高基金的績效和證券市場的效率；(2)使用無偏樣本組合對我國封閉式基金行業(yè)的狀況進行分析,有助于提高研究結(jié)論的準確性、監(jiān)管政策和投資決策的有效性；(3)對基金績效進行正確考察時要注意加權(quán)方法的選擇；(4)在對基金績效及其持續(xù)性和排序進行研究時,要注意基金樣本期所處的市場環(huán)境,重視市場環(huán)境信息對基金績效評價的可能影響；(5)使用條件定價模型來對基金績效進行研究具有重要意義；(6)投資者制定投資決策時應(yīng)更多地參考對市場環(huán)境偏差效應(yīng)進行修正后的基金績效指標。 本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)在以下兩個方面：第一、對我國封閉式基金的生存偏差效應(yīng)進行全面考察,并從退市基金的績效、生存基金定義和加權(quán)方法等視角對產(chǎn)生這種生存偏差的原因進行了深入分析；第二、對我國開放式基金的市場環(huán)境偏差進行了全面考察,并用Pastor-Stambaugh(2002)的方法和市場環(huán)境信息對常用基金績效指標進行了修正,以消除或減弱市場環(huán)境偏差效應(yīng)對基金績效度量所導(dǎo)致的偏誤,同時對不同績效指標之間的排序一致性問題進行了深入分析,考察了市場環(huán)境信息對基金績效排序所產(chǎn)生的影響。
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2010
【分類號】：F832.51;F224
【圖文】：

后將考慮不同生存基金的定義和加權(quán)方法所導(dǎo)致的生存究假設(shè)的合理性分析1報告的是2001年1月一2008年7月期間，退市基金組但數(shù)據(jù)不完整基金組合和完整數(shù)據(jù)基金組合中基金數(shù)目1可以看出，退市基金組合中的基金數(shù)目在樣本期中有07年一年就有19只封閉式基金退市。樣本期內(nèi)退市的占封閉式基金總數(shù)的40.35%。數(shù)據(jù)完整的封閉式基金金總數(shù)的33.33%。期末存活但數(shù)據(jù)不完整的封閉式基基金總數(shù)的26.犯%。我國退市封閉式基金在封閉式基，忽視退市基金可能導(dǎo)致顯著的生存偏差效應(yīng)，因此，封閉式基金行業(yè)績效的影響具有重要意義。

4.我國封閉式基金生存偏差效應(yīng)及原因圖4.2給出了退市基金組合、樣本期期末存活但數(shù)據(jù)不完整基金組合和完整數(shù)據(jù)基金組合的市值規(guī)模變化情況。退市基金盡管數(shù)目眾多，但市值規(guī)模卻很小。完整數(shù)據(jù)基金組合和期末存活但數(shù)據(jù)不完整基金組合的規(guī)模要大一些，市值規(guī)模所占比例較大，兩者的規(guī)模在2006年和2007年都急劇增加。由此可以看出，退市基金基本上是小盤基金，完整數(shù)據(jù)基金以大盤基金為主，而樣本期期末存活但數(shù)據(jù)不完整基金與完整數(shù)據(jù)基金的規(guī)模之間存在一定差異。因此，在考察封閉式基金行業(yè)的生存偏差效應(yīng)時，市值加權(quán)方法和等權(quán)重方法可能會得到不同的生存偏差估計。一一二蕊淺 淺對對擎擎 擎丫丫、凍尤二泛應(yīng)夕歲 歲長 長絕，，嗯 嗯 嗯 /////圖4.2各個組合累計凈資產(chǎn)的發(fā)展狀況我們根據(jù)樣本期內(nèi)各基金的平均規(guī)模大小將所有封閉式基金分為五組，計算各個基金組合的超額收益，以此考察基金規(guī)模與收益之間的關(guān)系，結(jié)果見表4.1。由表中數(shù)據(jù)可以看出

MMMOMMM一 0.224%%%2.082%%%0.0016%0.01%0.0053%0.0432%%%1.11999一 0.231%0.020888 (((((0.064)))))(0.0274)(一 0.2258)(0.1605)(l)))))(0.0581)(0.6371)))圖5.1是MKT、SMB、HML、MOM四個市場環(huán)境因子的52周移動平均線，四個因子明顯都具有隨著時間劇烈波動的特征，因此平均超額收益、sh抑e比和Treynor指數(shù)等基金績效指標會受到市場環(huán)境的影響，如 (3.7)、 (3.9)和 (3.16)式所示。例如，假設(shè)Charhart四因子模型中MKT的回歸系數(shù)為正，圖5.1左上角的子圖表明，五工尺T在2005年1月后逐步上升，因此由(3.7)式可知，平均超額收益ER該時期中也應(yīng)具有逐步上升的趨勢

【參考文獻】

相關(guān)期刊論文 前10條

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3 勞蘭s

本文編號：2793413