【摘要】：風(fēng)格投資是組合投資理論研究中的一個重要分支。很多實證研究表明，證券市場存在許多違背有效市場假設(shè)的市場異象，而風(fēng)格投資實際是市場異象策略在投資中的應(yīng)用，資金機構(gòu)化促使風(fēng)格投資在成熟股市逐步成為主流投資模式。在新興加轉(zhuǎn)軌的滬深股票市場，傳統(tǒng)坐莊模式的失靈，以基金為主的機構(gòu)投資者正在積極探索新的投資模式，風(fēng)格投資在國內(nèi)滬深股市是否適用以及如何應(yīng)用將是本論文研究的重點。 從美國股票市場當(dāng)前風(fēng)格投資實踐來看，基金持股都有鮮明的風(fēng)格特色，并能堅持設(shè)定的基金風(fēng)格，但是，就大多數(shù)風(fēng)格轉(zhuǎn)換基金而言，轉(zhuǎn)換的結(jié)果卻并不是市場的最佳結(jié)果，轉(zhuǎn)換效果的不盡理想部分反映了基金風(fēng)格轉(zhuǎn)換其實相當(dāng)困難。在介于成熟股市和新興股市的中國臺灣證券市場，盡管基金發(fā)展有一定的歷史，但風(fēng)格投資似乎剛剛起步，基金風(fēng)格并不顯著，且基金在三年內(nèi)難以持續(xù)保持同一基金風(fēng)格，說明風(fēng)格投資在臺灣尚在摸索發(fā)展階段，尚未達到成熟穩(wěn)定階段；滬深股市的證券投資基金雖然在基金契約中存在著種種迥然不同的投資理念和風(fēng)格表述，但在實質(zhì)上，基金風(fēng)格卻并沒有顯著差別，同一時間段上大多數(shù)基金持股雷同、風(fēng)格差異不大，羊群效應(yīng)非常明顯；特別嚴(yán)重的是，絕大多數(shù)基金實質(zhì)都是風(fēng)格轉(zhuǎn)換基金，偏向于追逐優(yōu)勢風(fēng)格，這種傾向容易形成追漲殺跌的風(fēng)險放大機制，對市場的穩(wěn)定非常不利，而造成這種現(xiàn)象的本質(zhì)在于基金缺乏對風(fēng)格投資的信心，以及對投資過于急功近利，因此風(fēng)格投資在國內(nèi)很有推廣的必要。 就1994年5月至2004年4月整體樣本而言，無論從收益率指標(biāo)還是從衡量綜合業(yè)績指標(biāo)的詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)或是夏普指數(shù)來評價，滬深股市都呈現(xiàn)出顯著 WP=154 的價值市價比異象和規(guī)模異象。高凈值市價比組合的投資績效高于低凈值市價比組合的投資績效、小盤股組合的收益率也高于大盤股組合的收益率，不僅如此，高凈值市價比組合和小盤組合的收益率也高于同期市場指數(shù)的收益率，并且這些收益率差異完全具有經(jīng)濟上的意義。但是，滬深股市并不符合益本比異象的假設(shè)，雖然對非虧損股而言，滬深股市都存在一定益本比異象，但對虧損股和微利股而言，卻存在著與益本比異象相反的現(xiàn)象，即虧損越高，反而收益越高。進一步的研究表明，凈值市價比、規(guī)模和益本比對收益率的影響程度存在著一定差異，其中凈值市價比對收益的影響最為顯著，其次是規(guī)模，最后是益本比指標(biāo)，在控制凈值市價比指標(biāo)和規(guī)模指標(biāo)后，益本比指標(biāo)不再顯著，這說明益本比異象僅僅只是凈值市價比異象和規(guī)模異象的孳生異象，并不具有獨立性，因此，高益本比風(fēng)格策略在目前國內(nèi)股市還難以成為一種有效的風(fēng)格投資策略。對產(chǎn)生凈值市價比異象和規(guī)模異象的原因進行分析時我們發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險因素和流動性因素都難以對價值溢價的原因作出解釋，價值溢價很可能是價值股股票存在著經(jīng)營困難，市場對經(jīng)營困難存在過度反應(yīng)的結(jié)果，而行為金融學(xué)上的市場過度反應(yīng)實際上在短時間內(nèi)很難消除，因此可以預(yù)計價值溢價還將持續(xù)存在；規(guī)模異象很難用風(fēng)險因素、被忽略公司效應(yīng)和經(jīng)營困難因子解釋，流動性因素和市場操縱假設(shè)可能部分可以解釋小公司溢價，但對于小規(guī)模組合來說，流動性問題不再存在，而個別股票的市場操縱并不能影響組合的投資績效，從組合投資角度來看，小規(guī)模組合溢價也將持續(xù)存在，建立小規(guī)模風(fēng)格組合在未來市場內(nèi)依然可行。滬深股市存在著顯著、獨立、并有行為金融理論支持的凈值市價比異象和規(guī)模異象表明，在滬深股市中進行價值風(fēng)格投資和規(guī)模風(fēng)格投資是有效的，機構(gòu)投資人至少可以據(jù)此建立兩種風(fēng)格投資組合。 理論分析表明，只要存在著基于基本面研究的基礎(chǔ)價值投資者，以及基于風(fēng)格優(yōu)勢判斷的見風(fēng)使舵交易者，在兩類投資者相互的風(fēng)格追逐下，風(fēng)格投資收益率將存在著過度反應(yīng)現(xiàn)象，在市場矯正過程中風(fēng)格投資也必然呈現(xiàn)周期性的循環(huán)特征，因此，單一的風(fēng)格投資不應(yīng)是市場的最優(yōu)策略，更好的策略應(yīng)該進行風(fēng)格輪換，但這必須對風(fēng)格優(yōu)勢轉(zhuǎn)換有比較準(zhǔn)確的判斷。通過實證分析，我們發(fā)現(xiàn)滬深股市在規(guī)模風(fēng)格和價值成長風(fēng)格中都存在著一定的周期性現(xiàn)象，分六組后的最大凈值市價比組合和最小凈值市價比組合收益率差，以及最大規(guī)模組合和最小規(guī)模組合的收益率差的周期性更為顯著，且實證研究證明，最好的價值成長風(fēng)格輪換策略和規(guī)模風(fēng)格輪換策略都顯著超越買入并持有單一風(fēng)格的投資策略。我們同時也發(fā)現(xiàn)風(fēng)格波動趨勢存在著二個特征：其一，價值成長周期波動趨勢和規(guī)模并不一致，1997年前的價值成長波動更為明顯一些，且幅度較大，但規(guī)模風(fēng)格趨勢在2001年之前卻相對平 WP=155 緩，幅度變化不大。始于2001年6月后的市場連續(xù)下跌使價值成長風(fēng)格和規(guī)模風(fēng)格周期性消失了好長一段時間，但在2004年市場上漲過程中，風(fēng)格周期性重新又出現(xiàn)了，沒有任何證據(jù)顯示風(fēng)格周期性隨著市場的發(fā)展而消失。其二，價值成長風(fēng)格配置和規(guī)模風(fēng)格配置在市場上漲和下跌過程中的重要性不盡相同，在市場大幅上漲過程中，價值風(fēng)格配置更重要一些，在平衡市場中，規(guī)模配置作用要高于價值配置的作用，但在市場巨幅下跌過程中，價值配置和規(guī)模配置都沒有太多的作用，基本和隨機選股沒有顯著差異
【學(xué)位授予單位】：吉林大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2004
【分類號】：F832.5
【圖文】：

D， i圖6－1 風(fēng)格競爭下的資產(chǎn)價格變動注：假設(shè)有二種主要投資風(fēng)格，風(fēng)格X和風(fēng)格Y，初始價格都為50元。實線表示存在見風(fēng)使舵下風(fēng)格X和風(fēng)格Y資產(chǎn)價格的變化， 虛線表示沒有見風(fēng)使舵下風(fēng)格X和風(fēng)格Y的資產(chǎn)價格(也是風(fēng)格X和風(fēng)格Y的基本價值)。圖6－1上半部分的實線為存在見風(fēng)使舵者時XtP,的走勢。上半部分的破折線為等式（6－27）和（6－４）中定義的風(fēng)格X的基礎(chǔ)價值 XtP,。這也是經(jīng)濟體中只有基礎(chǔ)交易者時風(fēng)格X的價值。圖6－1表明當(dāng)存在見風(fēng)使舵者時，現(xiàn)金流對風(fēng)格X的沖擊導(dǎo)致X的價格顯著且長期偏離基礎(chǔ)價值。對X有利的現(xiàn)金流使其價格上升，X的突出表現(xiàn)將吸引見風(fēng)使舵者在下一期對X的需求的增加，這使得X的價格繼續(xù)上升并吸引更多的見風(fēng)使舵者。在沒有進一步的有利于X的消息出現(xiàn)的情況下，見風(fēng)使舵者對X的興趣將逐漸消失

在減少為 36.88%。另外最少需要 80%的正確率才能超過買入并持有價值股的消極投資策略。圖 7－1 的研究表明風(fēng)格轉(zhuǎn)換時整體預(yù)測的正確率雖然很重要，但是對某些特定時期的正確預(yù)測更重要。Jeffrey(1984)指出如果錯過了某些絕對回報差異非常大的月份，高的正確率也不能帶來高的收益。因此一個好的風(fēng)格預(yù)測模型不僅要有高的預(yù)測正確率，還能夠抓住那些最重要的月份。到現(xiàn)在為止，我們假定在給定的預(yù)測正確率下投資者要么獲得最好收益，要么獲得最差收益。但是每一個正確率都對應(yīng)一個整體的利潤分布，為了評估風(fēng)格轉(zhuǎn)換策略的平均收益，需要估計不同預(yù)測正確率水平下收益/損失方程的整體分布。因此我們進行了一次模擬試驗，試驗中每次迭代對應(yīng)不同的給定預(yù)測正確率的月份組合，由此生成不同的平均年收益和損失表。我們進行了一次 10,000 迭代的模擬，分別估計了四個不同正確率水平（50%、60%、70%、80%）下的最終收益率分布。其中橫軸代表收益率，縱軸表示累計概率分布。圖 7－2 價值成長轉(zhuǎn)換策略下模擬的年純收益

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