【摘要】： 一、研究背景與目的 定向增發(fā),作為股權(quán)分置改革取得階段性成果后我國資本市場上出現(xiàn)的新型股權(quán)再融資方式,一經(jīng)推出便得到市場的青睞,逐漸成為近年來我國資本市場上股權(quán)再融資的主流和廣大投資者追捧的熱點。2006年至2007年兩年內(nèi),我國資本市場上市公司通過定向增發(fā)方式募集資金高達3600多億(2006年為936億,2007年為2670億),幾乎占據(jù)2006年和2007年兩年內(nèi)整個資本市場股權(quán)再融資金額的九成以上。 總體而言,定向增發(fā)方式未正式推出之前,我國資本市場上并不遵循西方經(jīng)典的“啄食理論”,而極度偏好股權(quán)再融資的其他方式(包括公開增發(fā)、配股等),并且向市場傳遞著負面、消極的信號——即具有負的短期、長期市場反應;股權(quán)再融資的績效低下;股權(quán)再融資常被作為上市公司或上市公司股東“圈錢”的工具。定向增發(fā)方式正式推出之后,便受到國內(nèi)學者和實務界人士的強烈關注,其定價過程中存在一個有趣的現(xiàn)象,即偏好低價發(fā)行;另外,其是否與股權(quán)再融資的其他方式一樣,向市場傳遞負面、消極的信號呢?定向增發(fā)對上市公司未來經(jīng)營績效會產(chǎn)生什么樣的影響呢?帶著這些疑問,國內(nèi)眾多學者對其進行了嘗試性研究與探索,但受時間、數(shù)據(jù)等因素的制約,對其的研究尚處于起步階段,也未形成系統(tǒng)的研究體系和結(jié)論。本文擬以我國實施定向增發(fā)的上市公司為研究對象,從理論與實證兩個角度系統(tǒng)、深入的研究定向增發(fā)的定價偏好和經(jīng)濟后果兩大方面,為以后學者進一步研究該問題提供視角,權(quán)作拋磚引玉之用罷。 二、論文主要內(nèi)容 本文針對定向增發(fā)定價偏好和經(jīng)濟后果兩方面的研究,是對目前關于定向增發(fā)核心問題的研究,采用規(guī)范研究與實證分析相結(jié)合的方法,相繼分析定向增發(fā)的制度背景與理論基礎、定價偏好及經(jīng)濟后果等內(nèi)容。全文共分為七章,各章內(nèi)容安排與主要結(jié)論如下: 第一章,導論。本章主要闡述論文的研究背景、研究目的和意義、研究思路、研究的主要內(nèi)容與框架以及本文研究的主要創(chuàng)新之處。 第二章,文獻綜述。本章主要對國內(nèi)外股權(quán)再融資相關研究與國內(nèi)外關于定向增發(fā)的研究文獻進行回顧與評述。其中,主要闡述國內(nèi)外關于定向增發(fā)定價問題及經(jīng)濟后果兩大方面的研究文獻。一方面,關于股權(quán)再融資行為的研究主要集中于股權(quán)再融資的方式選擇、再融資效應及其解釋兩大方面,研究成果及體系相對豐富與成熟,這為本文全面、系統(tǒng)、深入研究定向增發(fā)提供了很好的框架思路;另一方面,關于定向增發(fā)的研究主要集中于定向增發(fā)定價問題、經(jīng)濟后果問題(包括市場反應及其解釋、定向增發(fā)對上市公司未來經(jīng)營績效的影響兩大方面)兩大內(nèi)容,研究成果及體系相對較少與分散,特別是國內(nèi)的研究以規(guī)范演繹分析為主,實證研究較少,這為本文拓展、豐富定向增發(fā)行為的研究提供了絕好的契機。 第三章為理論基礎與制度背景。本部分主要運用信息不對稱理論及代理理論的框架并結(jié)合我國特有的制度背景(股權(quán)再融資的歷史沿革、股權(quán)分置改革、整體上市)對定向增發(fā)定價偏好及經(jīng)濟后果進行系統(tǒng)、深入的剖析。研究結(jié)果顯示,在我國特有的制度背景下,定向增發(fā)在理論上存在著以較低的對價向大股東輸送利益,實現(xiàn)大股東侵害中小股東利益的可能;但這一可能并不能被市場所識別,仍然具有積極、正面的市場反應以及未來經(jīng)營績效的提高。因此,本文認為,定向增發(fā)實質(zhì)上是一把“雙刃劍”,只有當相應的理論和制度前提得到滿足時,才能更好的發(fā)揮作用。 第四章,研究定向增發(fā)定價偏好問題。該章旨在提供前述理論分析結(jié)果的經(jīng)驗證據(jù)。具體而言,將采用微觀分析的手段,建立“股東利益均衡”的分析模型,探討定向增發(fā)過程中發(fā)行定價的偏好選擇問題,并在此基礎上分析影響定價偏好選擇的核心因素;在此基礎上,最后從實證的角度檢驗了定向增發(fā)過程中,因股東利益均衡的博弈,給中小股東所帶來的利益侵害程度。 第五章,研究定向增發(fā)的經(jīng)濟后果之一:市場反應。該章首先運用事件研究法描述與分析定向增發(fā)所具有的市場“宣告效應”;其次采用多元回歸的方法分析其所具有的市場反應與公司對資產(chǎn)流動性的需要和股權(quán)集中度的稀釋有關,并以此來解釋這一市場反應。這一研究是對我國關于定向增發(fā)市場反應解釋的重要補充。 第六章,研究定向增發(fā)的經(jīng)濟后果之二:財務效應。該章主要分析定向增發(fā)對上市公司經(jīng)營績效的影響。該部分首先對公司定向增發(fā)前后共三年間的經(jīng)營績效的變化做比較分析,發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)前后三年間公司整體經(jīng)營績效呈不斷上升的趨勢;其次,對定向增發(fā)后對公司整體經(jīng)營績效的影響進行實證分析,發(fā)現(xiàn)公司未來整體經(jīng)營績效與公司定向增發(fā)前第一大股東持股比例、發(fā)行對象、募資用途、注入資產(chǎn)類型顯著正相關;公司未來整體經(jīng)營績效與定向增發(fā)對象和注入資產(chǎn)類型的交叉項顯著正相關;公司未來整體經(jīng)營績效與定向增發(fā)對象和第一大股東持股比例的交叉項負相關;公司整體經(jīng)營績效與公司定向增發(fā)前資產(chǎn)負債率、定向增發(fā)前公司的成長性顯著正相關,并對之進行了詳細的解釋與說明。 第七章為全文總結(jié)部分。包括研究結(jié)論與政策建議、研究的局限性以及未來值得進一步研究的方向和課題。本章是對全文結(jié)論的概括性總結(jié)。主要闡述三點:其一,歸納本文主要研究結(jié)論,闡明研究局限性,概括本文研究的主要創(chuàng)新點與貢獻;其二,總結(jié)本文對定向增發(fā)行為的全面研究所帶來的若干啟示。主要歸納為:股權(quán)分置改革是定向增發(fā)受市場青睞的前提條件或前奏;整體上市是定向增發(fā)受市場青睞強有力的推動劑;定向增發(fā)是一把名副其實的“雙刃劍”。隨后據(jù)此提出本文的政策建議;其三,對定向增發(fā)行為未來研究的方向進行了展望。 三、主要創(chuàng)新與學術貢獻 本文的主要創(chuàng)新與學術貢獻如下: (1)通過剖析我國上市公司定向增發(fā)的現(xiàn)有定價機制,發(fā)現(xiàn)了定向增發(fā)定價具有低價發(fā)行的強烈偏好。研究中,以定向增發(fā)利益相關者利益均衡為視角,針對定向增發(fā)不同的發(fā)行對象構(gòu)建定向增發(fā)股東利益均衡模型,分析認為在信息不對稱和股權(quán)集中的公司治理背景下,我國上市公司定向增發(fā)具有低價發(fā)行的強烈偏好,且這一偏好在定向增發(fā)發(fā)行對象涉及大股東或大股東關聯(lián)方時更為明顯。 (2)通過對定向增發(fā)的低價發(fā)行偏好進行分析,揭示了我國資本市場定向增發(fā)定價機制的不合理性與不公平性。一方面,對定向增發(fā)而言,上市公司大股東與中小股東具有不平等的投資機會,加上《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中過于模糊的九折定價規(guī)則導致我國上市公司定向增發(fā)定價機制的“失衡”;另一方面,定向增發(fā)不公平的定價機制,會在定向增發(fā)各利益主體之間利益的重新分配中,造成對中小股東利益的侵害。研究中,本文嘗試性的構(gòu)建了衡量定向增發(fā)定價偏好對中小股東未來財富影響的指標Expropriation。結(jié)果顯示,定向增發(fā)不公平的定價機制造成對中小股東未來財富的不同程度的侵占。這一嘗試性研究,為學者將來更為準確的研究定向增發(fā)所帶來的利益侵害或財富損失提供了思路或方向。 (3)通過對定向增發(fā)經(jīng)濟后果的研究,發(fā)現(xiàn)一方面,定向增發(fā)所具有的積極、正面的市場反應可以用資產(chǎn)流動性的需要和股權(quán)集中度的稀釋予以解釋;另一方面,定向增發(fā)后上市公司經(jīng)營績效明顯提升,并且定向增發(fā)后經(jīng)營績效的明顯提升與上市公司定向增發(fā)前第一大股東持股比例、注入資產(chǎn)類型、募資用途、發(fā)行前資產(chǎn)負債率、公司成長性存在顯著的相關關系。這兩大發(fā)現(xiàn),理論上進一步豐富了有關定向增發(fā)理論研究的文獻積累,實踐中可以進一步明確定向增發(fā)與公司治理、整體上市及定向增發(fā)制度本身之間的關系,為推進定向增發(fā)制度的完善、改善公司治理、推動企業(yè)集團以定向增發(fā)方式實現(xiàn)整體上市提供理論和經(jīng)驗證據(jù)。 (4)本文關于定向增發(fā)定價偏好和經(jīng)濟后果的研究,使監(jiān)管層和廣大的投資者更為清晰的理解定向增發(fā)是一把“雙刃劍”的實質(zhì);既可以為資本市場上廣大的投資者更清晰、準確的理解定向增發(fā)行為奠定堅實的基礎,也可以為監(jiān)管層更好的監(jiān)管定向增發(fā)的行為、保護中小股東的利益以及不斷的完善股權(quán)再融資方式提供借鑒性的思路。
【學位授予單位】：西南財經(jīng)大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2009
【分類號】：F832.51
【圖文】：

中也指出美國定向增發(fā)大約有30%的折價水平（黎文靖等，2008）。國內(nèi)學者朱紅軍（2007）、黎文靖等（2008）也發(fā)現(xiàn)我國定向增發(fā)同樣存在較高的折價水平，分別為36.9%、36.96%（如圖2-1所示）。另外，研究還發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)存在不同程度的折價，且折價率要遠高于配股（Arneson,1981a，1981b；Friedlob,1983；Johnson and Racette,1981； Wruck,1989； Silber，1991；Hertzeland Smith, 1993； Barclay, Holderness and Sheehan,2007）。鑒于上述定向增發(fā)存在的這一有趣現(xiàn)象，國內(nèi)外學者對其的理論解釋主要包括以下幾個方面：（1）是對參與認購的投資者未來監(jiān)督管理層所付出成本的一種補償（Wruck,1989）。Wruck（1989）研究發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)后主要股東的所有權(quán)會增加，這意味著主要股東與公司的利益會更加一致，監(jiān)督公司管理層的激勵會因此增強

【引證文獻】

相關期刊論文 前1條

1 楊揚;;定向增發(fā)折價現(xiàn)象研究文獻綜述[J];企業(yè)導報;2012年13期

相關博士學位論文 前2條

1 劉建勇;我國上市公司大股東資產(chǎn)注入動因及經(jīng)濟后果研究[D];中國礦業(yè)大學;2011年

2 謝琳;上市公司的定向增發(fā)與股票收益研究[D];上海交通大學;2011年

相關碩士學位論文 前3條

1 劉怡孜;利益輸送和公司績效視角下的中國定向增發(fā)實施效果研究[D];華東師范大學;2011年

2 康潔;中國上市公司定向增發(fā)折價和市場反應研究[D];西南財經(jīng)大學;2011年

3 李陽;定向增發(fā)是否具有信號發(fā)送作用[D];河南大學;2012年

本文編號：2736131