【摘要】：我國企業(yè)債券市場起始于20世紀(jì)80年代初期,隨著經(jīng)濟(jì)體制改革和社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的逐步建立,債券市場經(jīng)歷了從無到有、從規(guī)模較小到具有一定規(guī)模、從不規(guī)范的自主發(fā)行到管理制度逐步規(guī)范的過程。2008年1月,經(jīng)國務(wù)院同意,國家發(fā)展改革委發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)企業(yè)債券市場發(fā)展、簡化發(fā)行核準(zhǔn)程序有關(guān)事項的通知》,對企業(yè)債券發(fā)行核準(zhǔn)程序簡化為直接核準(zhǔn)發(fā)行一個環(huán)節(jié)。發(fā)行程序的簡化和發(fā)行人長期債務(wù)融資的需求使得企業(yè)債的發(fā)行規(guī)�？焖贁U張,在2006年首次突破千億元,2007年達(dá)到1709億元后,2008年發(fā)行量達(dá)到2366.9億元。加快發(fā)展和完善債券市場,在我國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有重要的意義,債券市場發(fā)展的首要技術(shù)問題是債券定價問題。 企業(yè)債券信用價差是企業(yè)債券到期收益率中高于相同到期日下無風(fēng)險利率的部分,用以補償投資者因為購買企業(yè)債券而承擔(dān)的高于無風(fēng)險利率的額外風(fēng)險。本文首先對國外信用價差定價的相關(guān)理論——傳統(tǒng)的回歸模型、結(jié)構(gòu)化模型、簡約模型和不完全信息模型進(jìn)行了梳理,比較了各個模型的優(yōu)缺點,通過國外學(xué)者對上述模型的實證研究得到的信用價差普遍不能很好的反映實際價差,引出“信用價差之謎”以及信用價差分解理論,即信用價差可以分解成風(fēng)險溢價、稅收和流動性溢價；其次分析了我國企業(yè)債券市場發(fā)展現(xiàn)狀以及國內(nèi)學(xué)者對企業(yè)債券的信用價差問題研究；然后針對我國滬深兩市不含有期權(quán)特征的普通固定收益企業(yè)債券的信用價差,基于信用價差分解理論,分別從風(fēng)險溢價和流動性溢價兩方面出發(fā)對價差的影響因素進(jìn)行實證研究,這部分是本文的研究重點。在風(fēng)險溢價部分,綜合上市公司和非上市公司數(shù)據(jù),從財務(wù)比率和莫頓結(jié)構(gòu)化模型兩方面選擇因子,包括莫頓結(jié)構(gòu)化模型下的資產(chǎn)市值、資產(chǎn)波動率、剩余期限,財務(wù)比率法下資產(chǎn)賬面價值對數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債比、銷售收入與資產(chǎn)比；在流動性溢價部分,采用面板數(shù)據(jù)分析法,分別從寬度、深度、彈性各選取一個指標(biāo)作為因子。最后,本文將實證部分梳理過的影響因素歸類,在此基礎(chǔ)上對二級市場上交易的企業(yè)債券的信用價差建立了回歸定價模型。 通過上述研究過程,本文得出了如下的研究結(jié)論：在信用風(fēng)險溢價方面,資產(chǎn)市值、資產(chǎn)波動率、剩余期限,資產(chǎn)賬面價值的對數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債比、銷售收入與資產(chǎn)比六個因子中,只有剩余期限、銷售收入與資產(chǎn)比對企業(yè)債券信用價差影響顯著,剩余期限和銷售收入與資產(chǎn)比與信用價差呈負(fù)相關(guān)；在流動性溢價方面,剩余期限、月價格波動率、月收益率的絕對值/月交易量和月價格波動率/換手率四個因子中,只有剩余期限和月價格波動率能夠?qū)π庞脙r差影響顯著,月價格波動率與信用價差呈負(fù)相關(guān)。綜上,以這三個因子為解釋變量構(gòu)造信用價差模型,通過理論價差與實際價差比較,可以看出模型的預(yù)測結(jié)果較好。最后,本文根據(jù)研究結(jié)果對我國企業(yè)債券市場提出了若干建議。 本文創(chuàng)新之處在于： 一、以往的國內(nèi)相關(guān)研究曾用信用風(fēng)險溢價公式構(gòu)造模型,對理論價差與實際價差進(jìn)行比較。但普遍存在兩個問題：一是當(dāng)時上市交易的企業(yè)債數(shù)據(jù)少,只有20余支,現(xiàn)在上市交易的企業(yè)債券數(shù)量增多,數(shù)據(jù)多實證結(jié)果更能反映現(xiàn)實；二是僅針對上市公司發(fā)行的上市交易企業(yè)債券作分析(僅4支),沒有將非上市公司的數(shù)據(jù)包含在內(nèi),而企業(yè)債券發(fā)行方更多的是非上市公司,擬合結(jié)果誤差大。本文實證部分,綜合上市公司和非上市公司數(shù)據(jù),從回歸模型下財務(wù)比率法和莫頓結(jié)構(gòu)化模型兩方面選擇對信用價差起顯著作用的因子。在風(fēng)險溢價的分析中,上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)通過公開的財務(wù)報表得到,資產(chǎn)市值和資產(chǎn)波動性根據(jù)B-S-M的股權(quán)定價公式和資產(chǎn)波動率與股價波動率間的關(guān)系式,通過Mathcad 2001迭代計算得到；非上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)通過評級公司的跟蹤評級報告得到,資產(chǎn)市值和資產(chǎn)波動率通過KMV開發(fā)的PFM進(jìn)行轉(zhuǎn)換。 二、國外研究得出企業(yè)債券信用價差要大于預(yù)期違約損失,之間的差異就是信用價差之謎,對信用價差之謎的代表性解釋之一為信用價差分解理論,將信用價差分解成稅收、風(fēng)險溢價和流動性溢價等三個因素。國內(nèi)學(xué)者大多僅從風(fēng)險溢價方面分析信用價差。本文綜合考慮風(fēng)險溢價和流動性溢價,風(fēng)險溢價考慮的因子有莫頓結(jié)構(gòu)化模型下資產(chǎn)市值、資產(chǎn)波動率、剩余期限,財務(wù)比率法下資產(chǎn)賬面價值的對數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債比、銷售收入與資產(chǎn)比；流動性溢價采用面板數(shù)據(jù)分析法,分別從寬度、深度、彈性各選取一個指標(biāo)作為因子。 本文框架如下： 第一章：緒論。本章是全文的總括性說明,主要對論文的選題背景、研究意義、研究方法、文章框架的說明。 第二章：國外信用價差問題研究。本章按照國外學(xué)者對信用價差問題研究的發(fā)展,首先介紹了國外信用風(fēng)險定價模型：傳統(tǒng)的回歸模型、結(jié)構(gòu)化模型、簡約模型以及不完全信息模型,并且比較了各個模型的優(yōu)缺點；其次介紹了國外學(xué)者對上述模型的實證研究,通過模型計算出來的信用價差普遍不能很好的反映實際的信用價差,引出“信用價差之謎”；最后對信用價差之謎的最新研究進(jìn)行說明,即信用價差分解理論,把信用價差分解成風(fēng)險溢價、稅收和流動性溢價。 第三章：國內(nèi)企業(yè)債券市場發(fā)展現(xiàn)狀及國內(nèi)信用價差問題研究。首先介紹了我國企業(yè)債券市場發(fā)展歷程及現(xiàn)狀；其次介紹了國內(nèi)學(xué)者對信用價差問題的研究,目前的研究基本上是對國外信用風(fēng)險定價模型的說明和簡單實證,對企業(yè)債券的流動性溢價研究很少,沒有考慮稅收因素。 第四章：構(gòu)建我國企業(yè)債券信用價差模型。根據(jù)信用價差分解理論,將信用價差分解為稅收、風(fēng)險溢價和流動性溢價。由于我國機構(gòu)投資者不需要繳納利息稅,個人投資者可以通過在付息前交易來避稅,因此本文不考慮利息稅對信用價差的影響,綜合考慮風(fēng)險溢價和流動性溢價兩方面因素。在風(fēng)險溢價部分,對各個信用風(fēng)險定價模型在我國的適用性進(jìn)行比較,決定從財務(wù)比率和莫頓結(jié)構(gòu)化模型兩方面選擇因子。在莫頓模型中,由于非上市公司的資產(chǎn)市值和資產(chǎn)波動性數(shù)據(jù)不能直接計算得到,采用KMV開發(fā)的PFM模型進(jìn)行數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換；在流動性溢價部分,從寬度、深度、彈性各選擇一個指標(biāo)。 第五章：實證部分。首先通過線性插值法計算企業(yè)債券對應(yīng)的相同剩余期限國債的到期收益率,得到滬深兩市不含有期權(quán)特征的普通固定收益企業(yè)債券信用價差；然后分別從風(fēng)險溢價和流動性溢價兩方面選擇信用價差的影響因素,其中對風(fēng)險溢價的影響因素分析,結(jié)合上市公司和非上市公司的企業(yè)數(shù)據(jù)(財務(wù)比率法考慮資產(chǎn)賬面價值的對數(shù)、資產(chǎn)負(fù)債比、銷售收入與資產(chǎn)比,莫頓結(jié)構(gòu)化模型考慮了企業(yè)杠桿率(Vt/Fe-rt)、資產(chǎn)波動率、債券剩余期限),通過上述因子對信用價差進(jìn)行擬合建立多元回歸模型,選擇能夠有效反映信用價差的因子并分析；對流動性溢價影響因素分析,從寬度、深度、影響力出發(fā)選擇指標(biāo),對信用價差進(jìn)行擬合建立多元回歸模型,選擇能夠有效反映信用價差的因子并分析；最后,綜合風(fēng)險溢價和流動性溢價兩方面對信用風(fēng)險溢價的作用顯著的個體性影響因素,嘗試進(jìn)行模型設(shè)定,并且對建立的模型進(jìn)行驗證檢驗。 第六章：政策建議。根據(jù)實證結(jié)果對我國企業(yè)債券的發(fā)展提出政策建議。
【學(xué)位授予單位】：西南財經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級別】：碩士
【學(xué)位授予年份】：2009
【分類號】：F832.51;F224

【參考文獻(xiàn)】

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本文編號：2724979