【摘要】：中國股權(quán)市場是在中國從社會主義計劃經(jīng)濟(jì)體制向社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)型過程中產(chǎn)生和發(fā)展起來的。轉(zhuǎn)軌的漸進(jìn)性給中國股市留下了深刻的計劃經(jīng)濟(jì)烙印。因而,股權(quán)市場本身也面臨著從計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)過渡的轉(zhuǎn)軌問題。 對中國而言,經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌需要解決三大問題,一是經(jīng)濟(jì)自由化(市場化),即放松管制,轉(zhuǎn)變政府職能,使經(jīng)濟(jì)運行方式與市場經(jīng)濟(jì)的國際慣例接軌;二是推進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)改組與調(diào)整,使股份制成為公有制的主要實現(xiàn)形式;三是充實社�；�,完善社保體制。這三大問題都與股權(quán)市場與股權(quán)定價密切相關(guān):對第一個問題而言,股市的市場化改革本身就是經(jīng)濟(jì)自由化應(yīng)有之義;第二個問題所涉及的國有企業(yè)改制與國有資本退出將通過股權(quán)市場實施;第三個問題實質(zhì)要求在解決第二個問題的過程中從制度上杜絕大規(guī)模國有資產(chǎn)流失的出現(xiàn),這涉及國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓與定價的公平性。 中國股市的計劃經(jīng)濟(jì)特征集中表現(xiàn)在三個方面,一是政府采取計劃經(jīng)濟(jì)的審批制或核準(zhǔn)制對市場進(jìn)行嚴(yán)格管制;二是將股權(quán)按意識形態(tài)劃分為流通股和非流通股;三是政府頻繁干預(yù)市場使之按自己意志運行。 政府以計劃經(jīng)濟(jì)手段進(jìn)行管制導(dǎo)致了中國股市的獨特性。在與國際比較時,本文發(fā)現(xiàn)中國的存款/GDP比例異常高于樣本中其它國家,而股票市價總值/GDP、流通市值/GDP、上市公司數(shù)/百萬人口、股票籌資額/固定資產(chǎn)投資額、本國居民的市場參與率、外國投資者的持股比例等指標(biāo)則異常低于樣本中其它國家。國際比較顯示中國股市發(fā)育水平不僅低于樣本中的發(fā)達(dá)國家,而且低于樣本中的收入相近及低收入國家。但是以市盈率和換手率指標(biāo)來看,則可以發(fā)現(xiàn)即使是在市場處于熊市的2001-2003年,中國的數(shù)據(jù)仍然是高于樣本中的所有的國家。轉(zhuǎn)向國有股權(quán)交易時,卻發(fā)現(xiàn)國企股權(quán)轉(zhuǎn)讓往往乏人問津,或者成交也只有極低的市盈率。 本文對此的解釋是中國股市存在泡沫,即存在股票價格高于其內(nèi)在價值的現(xiàn)象。泡沫的存在導(dǎo)致那些認(rèn)識到泡沫終將破滅的投資者不愿意參與市場。這在統(tǒng)計指標(biāo)上反映為中國股市的居民和外資參與率以及財富參與率顯著低于相同文化背景和相同收入水平的市場,而市盈率和換手率卻大幅高于他們。之所以在股市存在泡沫時仍然出現(xiàn)百萬人口中上市公司比例,固定資產(chǎn)投資額中股票籌資的比例和股票流通市值與GDP的比例低于樣本中其它國家,本文認(rèn)為應(yīng)該把原因歸結(jié)為政府對市場的過度管制,如嚴(yán)格控制或限制企業(yè)融資,并認(rèn)為這是中國泡沫膨脹的外部條件。 WP=5 制度性因素并不會直接產(chǎn)生泡沫,政府的過度管制只是阻止了理性市場參與者糾正定價錯誤的套利行為(如投資者賣空套利與融資者發(fā)行套利)。本文因此挑戰(zhàn)了時下流行的股權(quán)分置理論,提出以“莊散博弈”投資理念解釋中國股市泡沫與異象,并分析了中國股市泡沫形成與破滅的機(jī)制。在這個模型中,莊家通過做局吸引散戶高位接盤,而散戶則利用小資金進(jìn)出便利與莊家博弈。在莊散博弈模型中,投資者能否獲利與交易對手行為相關(guān),與股票的基本面無關(guān),這成為導(dǎo)致股價脫離基本面的根本原因。監(jiān)管當(dāng)局縱容市場操縱的機(jī)會主義行為為“莊散博弈”泡沫創(chuàng)造了外部條件;嚴(yán)格控制新股發(fā)行規(guī)模導(dǎo)致“籌碼”稀缺加速了泡沫的膨脹;而嚴(yán)格的套利限制阻止了其它投資者糾正定價錯誤的可能性。 當(dāng)監(jiān)管當(dāng)局采取打擊操縱和允許市場擴(kuò)容的政策時,“莊散博弈”的生存環(huán)境遭到破壞,導(dǎo)致股市下跌和泡沫破滅。但是轉(zhuǎn)軌的漸進(jìn)性制度化了國家機(jī)會主義使監(jiān)管當(dāng)局不但不可能認(rèn)真采取打擊操縱、實行市場化發(fā)行新股和允許做空的政策,而且還會在股市下跌時出面救市托市。這使得“莊散博弈”泡沫破滅將是一個漫長、痛苦而又時有反復(fù)的過程。 隨轉(zhuǎn)軌的深入,國有資本需要大量退出競爭性領(lǐng)域。而政府在利益集團(tuán)的壓力下禁止國有股權(quán)拆細(xì)交易,導(dǎo)致一般投資者無法參與“國退民進(jìn)”,這使得國資退出市場嚴(yán)重供過于求。這一市場條件加之委托人的虛擬性和由代理人交易的國資管理制度導(dǎo)致國資轉(zhuǎn)讓的市場價格取決于受讓方資金實力和收購意愿而不是國有資產(chǎn)的內(nèi)在價值,因而,按市場價交易必然造成國有資產(chǎn)的大規(guī)模流失。 本文的結(jié)論認(rèn)為股權(quán)市場問題是由轉(zhuǎn)軌的漸進(jìn)性造成的,因而也只能由轉(zhuǎn)軌來解決。其解決之道是進(jìn)一步轉(zhuǎn)換政府職能,放松政府管制,造就一個競爭性的多層次股權(quán)市場。
【圖文】：

2.4.3 中國的國有資本占 GDP 比重與國際比較按國家統(tǒng)計局 2002 年統(tǒng)計公報，我國 2002 年 GDP 為 106960 億元，而 2002 年國有資產(chǎn)總量為 118299.2 億元，是 GDP 的 110.6%。其中經(jīng)營性國有資產(chǎn)為 76937.8 億元，是 GDP 的 71.9%。上述統(tǒng)計數(shù)據(jù)結(jié)合表 2-4-2 中反映的情況與圖 2-1 比較可以看出，一方面我國的國有資本與 GDP 的比例遠(yuǎn)高于國際平均水平，如果國有經(jīng)濟(jì)所占比重低于 10%是市場經(jīng)濟(jì)國家的普遍規(guī)律，，那么，我國大規(guī)模推行的國有資本退出競爭性領(lǐng)域是符合客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律的；另一方面，現(xiàn)在還有大量的國有企業(yè)沒有完成改制，因而當(dāng)前進(jìn)行的國有企業(yè)改制任務(wù)還很重。
【學(xué)位授予單位】：華中科技大學(xué)
【學(xué)位級別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2004
【分類號】：F832.5

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