本文選題：資本賬戶自由化　切入點(diǎn)：金融深化　出處：《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)》2015年博士論文

【摘要】：資本賬戶開(kāi)放究竟對(duì)國(guó)內(nèi)金融深化存在正效應(yīng)還是負(fù)效應(yīng)一直是存在爭(zhēng)議的話題。所以,資本賬戶自由化至今仍是飽受爭(zhēng)議的一項(xiàng)政策(Eichengreen,2001)。資本管制能夠促進(jìn)國(guó)內(nèi)金融深化(Mckinnon,1973),同利率自由化帶來(lái)儲(chǔ)蓄和投資增加的原理一樣,實(shí)施管制能夠?qū)?chǔ)蓄留在國(guó)內(nèi),提高儲(chǔ)蓄的同時(shí)提高投資。與之相對(duì),有理由相信存在自由化以后的負(fù)效應(yīng)。首先,隨著風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)提升,收益率會(huì)增加,然而儲(chǔ)蓄和投資是否增加將取決于收入效應(yīng)和替代效應(yīng)的凈效應(yīng)。如果收入效應(yīng)大于替代效應(yīng),凈效應(yīng)為負(fù);如果替代效應(yīng)大于收入效應(yīng),則凈效應(yīng)為正。其次,自由化的金融部門(mén)能夠?yàn)槲磥?lái)風(fēng)險(xiǎn)提供更好的保險(xiǎn),可能降低為未來(lái)儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)。因此,自由化并不必然增加儲(chǔ)蓄和投資。因此,自由化的效應(yīng)模棱兩可,實(shí)證上的結(jié)果模糊不清也就不足為奇(Abiad et al.,2005)。本文主要從以下幾個(gè)方面對(duì)上述相關(guān)理論與實(shí)際問(wèn)題進(jìn)行研究。本文首先回顧資本賬戶自由化進(jìn)程的歷史經(jīng)驗(yàn)并分析全球范圍內(nèi)資本賬戶自由化對(duì)金融深化影響的典型事實(shí)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明,資本賬戶自由化收益的獲取需要具備一定的前提條件和合適的時(shí)機(jī),只有在一定的條件下,資本賬戶自由化才能對(duì)金融深化發(fā)揮促進(jìn)作用。典型事實(shí)表明,資本賬戶自由化與金融深化存在正相關(guān)關(guān)系,然而二者關(guān)系在發(fā)展中國(guó)家卻模棱兩可。其次,本文基于內(nèi)生金融發(fā)展理論,構(gòu)建包含家庭部門(mén)—實(shí)體部門(mén)—金融部門(mén)的三部門(mén)一般均衡模型,從資本賬戶自由化對(duì)微觀部門(mén)行為決策的影響入手,從理論上進(jìn)一步研究資本賬戶自由化對(duì)金融深化的影響,著重研究資本賬戶自由化對(duì)金融深化的門(mén)檻效應(yīng)。同時(shí),分別采用跨國(guó)數(shù)據(jù)和中國(guó)數(shù)據(jù)從實(shí)證上檢驗(yàn)資本賬戶自由化對(duì)金融深化的影響與門(mén)檻效應(yīng)。進(jìn)一步地,梳理與分析了資本賬戶自由化對(duì)金融深化的作用機(jī)制。最后,據(jù)此研究結(jié)論提出相關(guān)的政策建議。這一分析過(guò)程有助于:(1)加深對(duì)資本賬戶自由化進(jìn)程的理解;(2)對(duì)未來(lái)的變化做出一定的推測(cè)和判斷。以上分析主要得到以下研究結(jié)論:(一)模型研究結(jié)果表明:(1)通過(guò)金融渠道流入國(guó)內(nèi)的外國(guó)資本,提高了國(guó)內(nèi)金融資本的供給,降低了產(chǎn)業(yè)資本的價(jià)格,壓低了居民儲(chǔ)蓄的收益,但是提高了勞動(dòng)資本比,增加了勞動(dòng)工資收益。利息收益的減少與勞動(dòng)工資的增加,減少了家庭部門(mén)的未來(lái)預(yù)期總收入,家庭部門(mén)提高儲(chǔ)蓄以實(shí)現(xiàn)消費(fèi)平滑。相應(yīng)地,社會(huì)總儲(chǔ)蓄增加,金融部門(mén)的儲(chǔ)蓄投入和金融資本產(chǎn)出增加,金融部門(mén)規(guī)模擴(kuò)大,促進(jìn)金融深化。通過(guò)產(chǎn)業(yè)渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)的外國(guó)資本對(duì)金融深化的影響存在兩種不同的情況。一種情況:通過(guò)產(chǎn)業(yè)渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)的外國(guó)資本,提高了勞動(dòng)工資收入,降低了產(chǎn)業(yè)資本生產(chǎn)成本,居民儲(chǔ)蓄收益受損,但是增加了未來(lái)收入,減少了社會(huì)總儲(chǔ)蓄,不利于金融部門(mén)投入與產(chǎn)出規(guī)模的擴(kuò)大。另一種情況:產(chǎn)業(yè)渠道進(jìn)入國(guó)內(nèi)的外國(guó)資本,提高了社會(huì)投資回報(bào)率,促進(jìn)儲(chǔ)蓄收益率的增加,激勵(lì)居民儲(chǔ)蓄增加,進(jìn)而增加金融部門(mén)投入與產(chǎn)出,有利于金融深化。另外,國(guó)內(nèi)資本的流出,提高儲(chǔ)蓄收益同時(shí)降低工資收益,增加未來(lái)收入,降低全社會(huì)儲(chǔ)蓄水平,不利于金融部門(mén)的投入與產(chǎn)出規(guī)模擴(kuò)大,不利于金融深化。因此,資本賬戶自由化后,資本流向以及流動(dòng)模式將對(duì)國(guó)內(nèi)金融深化產(chǎn)生不同的影響。(2)我們發(fā)現(xiàn),制度質(zhì)量、貿(mào)易開(kāi)放等因素會(huì)通過(guò)影響資本的流向與模式而導(dǎo)致資本賬戶自由化對(duì)金融深化產(chǎn)生不同的影響,存在理論上的門(mén)檻。具體而言,制度質(zhì)量在發(fā)展到一定水平以后,資本賬戶自由化會(huì)帶來(lái)外國(guó)儲(chǔ)蓄流入,提高國(guó)內(nèi)總體儲(chǔ)蓄水平,促進(jìn)金融深化;而制度質(zhì)量尚未達(dá)到該水平之前,資本賬戶自由化會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄外流,不利于金融深化。所以,制度質(zhì)量是資本賬戶自由化對(duì)金融深化影響的重要門(mén)檻之一。同樣地,貿(mào)易開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中產(chǎn)業(yè)部門(mén)面臨更加激烈的競(jìng)爭(zhēng),競(jìng)爭(zhēng)提高了產(chǎn)業(yè)部門(mén)的生產(chǎn)效率,有利于提高投資回報(bào)率,資本賬戶自由化以后,外國(guó)資本流入,有利于金融深化。因此,貿(mào)易開(kāi)放程度也是資本賬戶自由化對(duì)金融深化影響的重要門(mén)檻因素。(二)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果本文采用跨國(guó)數(shù)據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)資本賬戶自由化對(duì)金融深化的影響。一般而言,資本管制的放松對(duì)金融深化存在正向影響。在資本流向上,資本流出管制的放松不利于國(guó)內(nèi)金融深化,資本流入管制的放松有利于金融深化。在資本流動(dòng)模式上,總量?jī)袅魅雽?duì)金融深化存在正向影響,證券投資凈流入對(duì)金融深化存在正向影響,FDI(Foreign Direct Investment)凈流入不利于金融深化,債務(wù)凈流入對(duì)金融深化的影響不明確,這可能與債務(wù)流入通過(guò)產(chǎn)業(yè)渠道還是金融渠道有關(guān)。更為重要的是,資本賬戶自由化對(duì)金融深化的影響存在門(mén)檻效應(yīng),貿(mào)易開(kāi)放程度是門(mén)檻因素之一。受貿(mào)易開(kāi)放的影響,資本賬戶自由化對(duì)金融深化存在不同的作用區(qū)制,因而資本賬戶自由化對(duì)金融深化存在不同的影響系數(shù)。具體而言,進(jìn)出口貿(mào)易總額占GDP比重超過(guò)102.39%的經(jīng)濟(jì)體比低于21.17%的經(jīng)濟(jì)體,資本賬戶自由化對(duì)國(guó)內(nèi)金融深化的正效應(yīng)高出12.09%。貿(mào)易開(kāi)放程度更高的經(jīng)濟(jì)體,資本賬戶自由化對(duì)金融深化的正向促進(jìn)作用更大,隨著貿(mào)易開(kāi)放度的不斷提高,資本賬戶自由化對(duì)金融深化的影響顯著增強(qiáng)。新興市場(chǎng)國(guó)家資本賬戶開(kāi)放對(duì)證券市場(chǎng)的影響存在顯著的制度門(mén)檻,也就是說(shuō),資本賬戶自由化對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家證券市場(chǎng)深化的影響取決于新興市場(chǎng)國(guó)家自身制度質(zhì)量。經(jīng)過(guò)測(cè)算,對(duì)于證券市場(chǎng)資本化占GDP比重而言,該門(mén)檻值為3.35;對(duì)于證券市場(chǎng)交易量占GDP比重而言,該門(mén)檻值為4.71。門(mén)檻值3.35和4.71均表示腐敗管制和當(dāng)局質(zhì)量指數(shù)加總后的平均得分,在未達(dá)到該制度門(mén)檻前,資本賬戶開(kāi)放對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的沖擊效應(yīng)隨著開(kāi)放程度的增加而遞減;達(dá)到門(mén)檻值之后,資本賬戶開(kāi)放對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展促進(jìn)作用隨著開(kāi)放程度的增加而增加。這一研究結(jié)論具有重要的經(jīng)濟(jì)含義:對(duì)于證券市場(chǎng)發(fā)展而言,經(jīng)濟(jì)體在資本賬戶開(kāi)放前,需要控制腐敗和當(dāng)局質(zhì)量,若腐敗管制和當(dāng)局質(zhì)量低于一定的門(mén)檻水平,資本賬戶自由化對(duì)證券市場(chǎng)深化的影響將以沖擊為主,流入的外部資金被挪作他用或被揮霍浪費(fèi),開(kāi)放將不利于資本市場(chǎng)進(jìn)一步深化;若將腐敗管制和當(dāng)局質(zhì)量提升到一定門(mén)檻水平之上,資本賬戶自由化對(duì)證券市場(chǎng)深化的促進(jìn)意義增強(qiáng)。同理,對(duì)于銀行部門(mén)而言,資本賬戶開(kāi)放對(duì)流動(dòng)負(fù)債占GDP比重影響的制度門(mén)檻值是7.39,資本賬戶自由化對(duì)銀行部門(mén)深化的影響,對(duì)腐敗管制和當(dāng)局質(zhì)量提出了更高的要求,即腐敗管制和當(dāng)局質(zhì)量得分加總后的平均值需達(dá)到7.39。當(dāng)經(jīng)濟(jì)體未達(dá)到該制度門(mén)檻前,資本賬戶開(kāi)放對(duì)銀行部門(mén)的影響隨著開(kāi)放程度的增加而增加;當(dāng)經(jīng)濟(jì)體超過(guò)該制度門(mén)檻之后,資本賬戶開(kāi)放對(duì)銀行部門(mén)發(fā)展的影響隨著開(kāi)放程度的增加而遞減。(三)本文發(fā)現(xiàn),存在以下幾種渠道促成上述效應(yīng)的發(fā)生:首先,自由化能夠緩解受保護(hù)的金融市場(chǎng)抑制,使得實(shí)際利率上升到競(jìng)爭(zhēng)性均衡水平。其次,取消資本管制使得國(guó)內(nèi)與國(guó)外投資者能夠進(jìn)行證券投資組合多樣化,減少資金成本,提高資金使用效率。第三,通過(guò)擠出無(wú)效率的機(jī)構(gòu)增加金融系統(tǒng)效率,施加進(jìn)行金融基礎(chǔ)架構(gòu)改革的壓力,緩解信息不對(duì)稱導(dǎo)致的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。最后,還有一個(gè)重要的影響機(jī)制。即跨境金融交易開(kāi)放收益的獲取需要金融系統(tǒng)具備合理的法規(guī)和制度架構(gòu),尤其是對(duì)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與人從事借貸活動(dòng)動(dòng)機(jī)的私人財(cái)產(chǎn)權(quán)和合約執(zhí)行的保護(hù),債權(quán)人保護(hù)和會(huì)計(jì)信息透明度也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參與人的金融決策。因此,自由化帶來(lái)的金融深化只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)具有一定程度的法規(guī)和制度發(fā)展時(shí)才能獲取。(四)本文通過(guò)VAR/VECM模型分析中國(guó)資本賬戶自由化進(jìn)程中,這一漸進(jìn)政策的實(shí)施對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)金融深化的效應(yīng)與影響。研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)FDI管制的放松對(duì)國(guó)內(nèi)金融深化存在顯著負(fù)向影響。我國(guó)外商直接投資政策具有時(shí)代局限性,外商直接投資存在過(guò)度開(kāi)放。雖然法規(guī)上對(duì)外商直接投資嚴(yán)格限制,但是實(shí)際上地方政府往往為了地方政績(jī)不顧一切地引進(jìn)外資,因此主張?zhí)嵘苯油顿Y的管理效率和結(jié)構(gòu),而不是一味追求數(shù)量與規(guī)模。由于國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)不健全和金融抑制嚴(yán)重,貸款管制的放松并不能為國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人向國(guó)外借貸便宜資金提供便利,反而會(huì)加劇要素價(jià)格扭曲,貸款限制的放松對(duì)金融深化存在的負(fù)向沖擊。我國(guó)對(duì)外直接投資管制的放松對(duì)金融深化的影響顯著為正。近年來(lái),我國(guó)開(kāi)始鼓勵(lì)大型國(guó)有企業(yè)對(duì)外直接投資主要為了緩解大量外匯儲(chǔ)備的壓力,并且金融危機(jī)之后國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境也有利于我國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去。有趣的是,證券投資管制放松對(duì)金融深化存在顯著正向影響,證券投資過(guò)于嚴(yán)格的管制已經(jīng)阻礙了金融市場(chǎng)的發(fā)展,因此主張加大境內(nèi)外居民證券投資相互開(kāi)放力度。總之,不能籠統(tǒng)地說(shuō),管制有利還是開(kāi)放有利。就中國(guó)而言,貸款管制有利,FDI管制有利,而證券投資和ODI(Oversea Direct Investment)卻是開(kāi)放更加有利。中國(guó)的貿(mào)易開(kāi)放在金融深化和宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中發(fā)揮了不可替代的作用。獨(dú)立的資本賬戶開(kāi)放反而對(duì)金融深化不利,貿(mào)易開(kāi)放與資本賬戶開(kāi)放的聯(lián)合效應(yīng)為正。因此,貿(mào)易開(kāi)放更有利于中國(guó)實(shí)現(xiàn)資本賬戶開(kāi)放對(duì)金融深化的促進(jìn)作用。綜上所述,本文的核心觀點(diǎn)與結(jié)論為:資本賬戶開(kāi)放對(duì)金融深化的作用存在一定的門(mén)檻,經(jīng)濟(jì)體達(dá)到這一門(mén)檻,資本賬戶開(kāi)放將對(duì)金融深化產(chǎn)生正向影響,經(jīng)濟(jì)體尚未達(dá)到這一門(mén)檻,資本賬戶開(kāi)放的影響不顯著甚至為負(fù)向影響。資本賬戶開(kāi)放對(duì)于金融深化具有促進(jìn)作用,但存在一定的條件或者說(shuō)只有在滿足一定條件的情況下才會(huì)有此作用。因此,資本賬戶開(kāi)放的利益是潛在的或者有條件的,資本賬戶開(kāi)放與金融深化之間的關(guān)聯(lián)程度取決于制度質(zhì)量、貿(mào)易開(kāi)放等諸多因素。上述研究結(jié)論具有重要的政策含義:如果一國(guó)不具備資本賬戶開(kāi)放的門(mén)檻條件,最好謹(jǐn)慎開(kāi)放資本賬戶,或者積極促進(jìn)上述所提到的門(mén)檻因素和條件的形成,實(shí)現(xiàn)資本賬戶自由化對(duì)金融深化的促進(jìn)作用。換言之,如果一國(guó)不能有效地控制成本,那么最好不要急于推進(jìn)自由化這個(gè)過(guò)程;否則,資本賬戶可兌換的成本將超過(guò)其收益。與現(xiàn)有的研究相比,本文的工作存在以下幾點(diǎn)創(chuàng)新:第一,細(xì)致定量分析資本賬戶各子項(xiàng)的開(kāi)放對(duì)金融深化的不同影響。本文不再籠統(tǒng)地研究資本賬戶自由化對(duì)金融深化的影響,而是對(duì)資本賬戶自由化對(duì)金融深化的影響進(jìn)行了更為細(xì)致的研究,對(duì)資本賬戶各子項(xiàng)進(jìn)行區(qū)分,研究不同的資本流向和資本流動(dòng)形式對(duì)金融深化的影響。進(jìn)一步地,還分別研究資本賬戶自由化對(duì)銀行部門(mén)和證券市場(chǎng)深化的影響。本文的研究表明,資本外流管制有利于金融深化、資本流入管制不利于金融深化。另外,FDI的管制、證券投資的管制和貸款的管制對(duì)金融深化均有不同的影響并且均有不同的作用機(jī)制。因此,不能籠統(tǒng)地說(shuō),管制有利還是開(kāi)放有利。就中國(guó)而言,FDI管制和貸款管制有利,而證券投資和ODI卻是開(kāi)放更加有利。第二,從理論和實(shí)證兩個(gè)方面證明資本賬戶開(kāi)放對(duì)國(guó)內(nèi)金融深化的影響存在一定的門(mén)檻。門(mén)檻是資本賬戶自由化條件理論的統(tǒng)計(jì)表現(xiàn)。門(mén)檻的經(jīng)濟(jì)含義是指經(jīng)濟(jì)體達(dá)到這一門(mén)檻,資本賬戶開(kāi)放將對(duì)金融深化產(chǎn)生正向影響;經(jīng)濟(jì)體尚未達(dá)到這一門(mén)檻,資本賬戶開(kāi)放的影響不顯著甚至為負(fù)向影響。與此同時(shí),資本賬戶自由化條件理論指出,資本賬戶自由化收益的獲取存在一定的條件,比如穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)、完善的金融監(jiān)管、充足的外匯儲(chǔ)備和穩(wěn)健的金融機(jī)構(gòu)等。發(fā)展條件和發(fā)展階段的不同,資本賬戶開(kāi)放與金融深化的作用也會(huì)不同。本文不僅從理論上證明了門(mén)檻的存在,并且采用跨國(guó)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析也表明門(mén)檻效應(yīng)的存在。
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【學(xué)位授予單位】：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2015
【分類號(hào)】：F832.5
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本文編號(hào)：1688934