【摘要】：完善的國(guó)債收益率曲線在一國(guó)基準(zhǔn)利率形成、利率市場(chǎng)化進(jìn)程中起著至關(guān)重要的作用,其不僅是微觀金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn),而且蘊(yùn)含了豐富的宏觀經(jīng)濟(jì)信息。國(guó)務(wù)院《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》明確提出,“配合利率市場(chǎng)化,進(jìn)一步健全反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”。當(dāng)前,我國(guó)正處在利率市場(chǎng)化進(jìn)程的關(guān)鍵階段,作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的國(guó)債收益率在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行、貨幣政策轉(zhuǎn)型過程中發(fā)揮著愈發(fā)重要的作用。在這樣的背景下,研究國(guó)債收益率曲線的變動(dòng)特征及其所蘊(yùn)含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息,探求收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的相互關(guān)系,可以為宏觀經(jīng)濟(jì)研究、政府政策制定、市場(chǎng)主體投資決策等提供參考,因此,本文的研究無(wú)疑具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。本文的研究目的就是要分析利率市場(chǎng)化背景下我國(guó)國(guó)債收益率的變動(dòng)特征及其變化規(guī)律。在此基礎(chǔ)上,采用不同的分析方法對(duì)我國(guó)收益率曲線結(jié)構(gòu)與貨幣政策、財(cái)政政策、經(jīng)濟(jì)周期以及匯率政策之間的聯(lián)系進(jìn)行研究,充分挖掘國(guó)債收益率曲線所隱含的宏觀信息,并在預(yù)期理論的基礎(chǔ)上用收益率曲線對(duì)通貨膨脹和經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)等進(jìn)行初步的預(yù)測(cè),從而為國(guó)債市場(chǎng)的參與者深入認(rèn)識(shí)和有效利用國(guó)債收益率曲線信息提供可參考的依據(jù)。為達(dá)到上述目的,本文采用規(guī)范分析與實(shí)證研究相結(jié)合的研究方法,結(jié)合參數(shù)和非參數(shù)估計(jì)方法,綜合運(yùn)用了向量自回歸模型、誤差修正模型、主成分分析及定性選擇模型等,從實(shí)證研究的角度探討了中國(guó)目前相對(duì)分割的債券市場(chǎng)中,國(guó)債收益率曲線的變動(dòng)特征及其與宏觀經(jīng)濟(jì)變量的關(guān)系,將理論研究與計(jì)量分析方法相結(jié)合,得出較為具有說服力的結(jié)論。在結(jié)構(gòu)安排上,本文共分為八個(gè)部分:緒論部分主要就本文的研究背景和意義進(jìn)行闡述,提出要研究的問題,界定了研究對(duì)象。第二章為理論綜述,對(duì)收益率曲線的相關(guān)理論與模型進(jìn)行了分析梳理;對(duì)收益率曲線結(jié)構(gòu)研究的新進(jìn)展進(jìn)行了分析評(píng)述,并就我國(guó)學(xué)者在收益率曲線結(jié)構(gòu)方面的研究進(jìn)行歸納和總結(jié)。第三章對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線的變動(dòng)特征進(jìn)行了分析;利用誤差修正模型對(duì)收益率曲線變動(dòng)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過程進(jìn)行刻畫,并利用主成分分析法對(duì)引起收益率曲線變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了提取。第四章主要是應(yīng)用Walsh模型對(duì)收益率曲線結(jié)構(gòu)與貨幣政策之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了分析,并利用具有馬爾科夫轉(zhuǎn)移性質(zhì)的誤差修正模型和定性選擇模型對(duì)我國(guó)收益率曲線結(jié)構(gòu)與貨幣政策間的相互關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。第五章主要利用VAR模型對(duì)財(cái)政支出政策與收益率曲線結(jié)構(gòu)之間的互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),并利用時(shí)變參數(shù)模型和非對(duì)稱arch模型就財(cái)政支出政策對(duì)收益率曲線結(jié)構(gòu)影響的時(shí)變性與非對(duì)稱性進(jìn)行了考察。第六章圍繞收益率曲線對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)測(cè)問題,利用時(shí)差相關(guān)分析法檢驗(yàn)了利差指標(biāo)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行預(yù)測(cè)性,并利用動(dòng)態(tài)probit模型檢驗(yàn)了我國(guó)收益率曲線結(jié)構(gòu)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的預(yù)測(cè)能力。第七章探討了在開放的宏觀經(jīng)濟(jì)條件下匯率沖擊對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線的影響機(jī)制,并運(yùn)用var模型對(duì)不同期限收益率的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。最后為本文的結(jié)論和展望,對(duì)文章的研究成果進(jìn)行總結(jié),并闡明該領(lǐng)域內(nèi)某些有待繼續(xù)研究的問題。本文得出的主要結(jié)論為:第一,我國(guó)銀行間固定利率國(guó)債到期收益率與銀行間貨幣市場(chǎng)利率之間存在較高的相關(guān)性,同期限利率的波動(dòng)具有一致性,并且國(guó)債收益率具備基本的市場(chǎng)引導(dǎo)關(guān)系。長(zhǎng)短期國(guó)債到期收益率之間存在顯著的協(xié)整關(guān)系,我國(guó)的收益率曲線基本滿足預(yù)期理論的假設(shè)。外部沖擊所導(dǎo)致的長(zhǎng)、短期利率的均衡偏離,會(huì)隨著時(shí)間的推移,逐步向新的均衡狀態(tài)調(diào)整,利差的變化存在一定程度的“均值回復(fù)”特征。同時(shí),均衡關(guān)系對(duì)長(zhǎng)期利率的影響大于短期利率。收益率曲線變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)可以用水平、斜率和曲率三個(gè)相互獨(dú)立的因子來解釋,其中水平因素解釋90%以上的收益率變動(dòng)。就三個(gè)指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征而言,水平因子的均值最大,而斜率因子與曲率因子的穩(wěn)定性要明顯好于水平因子。第二,我國(guó)收益率曲線結(jié)構(gòu)的變動(dòng)在被劃分為兩個(gè)區(qū)制的情況下呈現(xiàn)出了明顯的非線性特征。從區(qū)制轉(zhuǎn)移概率估計(jì)結(jié)果來看,區(qū)制轉(zhuǎn)移概率在整體上的相似性,表明各種因素對(duì)收益率曲線結(jié)構(gòu)的影響具有共同性,而區(qū)制轉(zhuǎn)移概率的差異則表明各種影響收益率的因素在傳導(dǎo)過程和強(qiáng)度等方面存在差異。依據(jù)泰勒規(guī)則所選取的貨幣政策的指示變量與收益率曲線的變動(dòng)區(qū)制具有關(guān)聯(lián)性。收益率曲線的變動(dòng)不僅對(duì)央行貨幣政策的制定具有一定的參考作用,同時(shí)也在某種程度上反映了貨幣政策傳遞的連續(xù)性和有效性。第三,我國(guó)財(cái)政政策不僅可以引起收益率曲線的變動(dòng),而財(cái)政政策也會(huì)對(duì)收益率曲線的變動(dòng)產(chǎn)生反饋,二者之間存在相互影響的關(guān)系。當(dāng)財(cái)政政策變量出現(xiàn)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí),利差在未來各期大多表現(xiàn)為正向變動(dòng),在第8期以后隨著時(shí)間推移影響越來越小,向零回歸。當(dāng)利差出現(xiàn)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊時(shí),財(cái)政政策在未來各期大多表現(xiàn)為正向變動(dòng),在第8期以后隨著時(shí)間推移影響越來越小,向零回歸。此外,我國(guó)財(cái)政政策對(duì)我國(guó)國(guó)債收益率曲線的影響具有明顯的時(shí)變性和周期性,并且財(cái)政政策的負(fù)向沖擊對(duì)收益率利差波動(dòng)性的影響明顯要強(qiáng)于正向沖擊的影響,從而說明財(cái)政政策對(duì)收益率曲線變動(dòng)的影響具有非對(duì)稱性,非對(duì)稱的杠桿效應(yīng)將會(huì)導(dǎo)致利差的波動(dòng)性降低。第四,收益率曲線通常包含有市場(chǎng)參與者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的預(yù)期信息,具體表現(xiàn)為收益率利差對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的提前預(yù)測(cè)上。收益率曲線出現(xiàn)向下傾斜通常預(yù)示著宏觀經(jīng)濟(jì)即將陷入衰退,收益率曲線所具有的這種預(yù)測(cè)能力主要依賴于其所包含的預(yù)期信息。我國(guó)銀行間固定利率國(guó)債10年到期收益率和3個(gè)月到期收益率構(gòu)成的利差變量是我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的先行指標(biāo),先行時(shí)期為超前一個(gè)季度。收益率曲線結(jié)構(gòu)是預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的有效變量,經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的先驗(yàn)信息在動(dòng)態(tài)probit模型預(yù)測(cè)中具有重要意義。采用probit模型進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí),動(dòng)態(tài)模型的預(yù)測(cè)效果要優(yōu)于靜態(tài)模型,并且迭代預(yù)測(cè)方法的運(yùn)用可以提高模型的預(yù)測(cè)精度。第五,隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,在開放的經(jīng)濟(jì)中,市場(chǎng)化程度較高的我國(guó)國(guó)債收益率易受到來自外部的沖擊。匯率與不同期限利率的沖擊反應(yīng)表明,宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對(duì)不同期限利率具有類似的影響模式,各種沖擊的影響會(huì)隨著時(shí)間變化而逐漸減小,其中匯率沖擊對(duì)中期利率的影響要大于對(duì)短期和長(zhǎng)期利率的影響。匯率對(duì)不同期限國(guó)債收益率波動(dòng)的解釋能力均弱于國(guó)債收益率對(duì)匯率波動(dòng)的解釋能力,而且國(guó)債剩余期限越長(zhǎng),到期收益率對(duì)匯率波動(dòng)的解釋能力越弱。本文可能的創(chuàng)新之處在于:1.現(xiàn)有文獻(xiàn)在研究收益率曲線時(shí)大多采用隨機(jī)過程和無(wú)套利均衡的方法,但至今仍未形成被普遍接受的一致性結(jié)論。區(qū)別于利率遵從擴(kuò)散過程的參數(shù)化隨機(jī)模型,本文除采用常用的向量自回歸和主成分分析方法之外,還引入了非線性模型的分析方法,采用具有馬爾科夫區(qū)制轉(zhuǎn)移性質(zhì)的誤差修正模型對(duì)收益率曲線結(jié)構(gòu)進(jìn)行了研究,考察了不同區(qū)制的收益率變動(dòng)特征,并運(yùn)用定性選擇模型對(duì)收益率曲線與貨幣政策的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了檢驗(yàn)。2.關(guān)于收益率曲線結(jié)構(gòu)變動(dòng)的早期研究中,大多只考慮了市場(chǎng)微觀因素對(duì)其變動(dòng)的影響,而現(xiàn)代宏觀金融模型很多則側(cè)重于分析國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)因素與收益率曲線變動(dòng)的關(guān)系。國(guó)內(nèi)已有的關(guān)于宏觀金融模型的研究文獻(xiàn)也大多是利用國(guó)外的模型來考察國(guó)內(nèi)的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng),而沒有對(duì)外部沖擊進(jìn)行關(guān)注。因此,本文在宏觀金融模型的基礎(chǔ)上,結(jié)合中國(guó)的宏觀環(huán)境,不僅分析了國(guó)債收益率曲線結(jié)構(gòu)與貨幣政策、財(cái)政政策及經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系,而且還研究了開放經(jīng)濟(jì)條件下不同期限國(guó)債收益率與匯率沖擊的相互影響。3.國(guó)內(nèi)的研究文獻(xiàn)大多集中于預(yù)期理論的適用性、收益率曲線的構(gòu)建及應(yīng)用、收益率曲線與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)系三個(gè)方面,利用收益率曲線所隱含的宏觀經(jīng)濟(jì)信息來預(yù)測(cè)通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的文獻(xiàn)較少。本文運(yùn)用二元選擇模型分析了貨幣政策與收益率曲線的關(guān)系,并運(yùn)用時(shí)差相關(guān)分析和動(dòng)態(tài)Probit模型對(duì)收益率曲線在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)中的預(yù)測(cè)能力進(jìn)行了研究。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2015
【分類號(hào)】：F224;F812.5

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本文編號(hào)：2224578