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《經濟研究》2014年第5期文章

付文林、趙永輝：稅收激勵、現金流與企業(yè)投資結構偏向

占實體經濟的投資資金。 企業(yè)投資結構逐漸偏向權益性投資，應當反映了近年來實體經濟投資和虛擬經濟投資的相對利潤率變化關系。如 B a i e t a 1 . ( 2 0 0 6 )利用國民收入賬戶的數據估算了中國的資本回報率，發(fā)現中國總的資本回報率在 2 0世紀 9 0年代初高達 2 0%左右，而辛清泉等 ( 2 0 0 7 )利用 1 9 9 9 -2 0 0 4

年中國上市公司數據估算的資本回報率平均僅為 2 . 6%。我們認為，企業(yè)權益性投資的快速增長，與我國現行稅制制度、信貸資金配置結構偏離等也存在很大關聯。我國居民企業(yè)以企業(yè)登記注冊地為納稅地點，且居民企業(yè)在境內設立的不具有法人資格的營業(yè)機構，匯總計算并繳納企業(yè)所得稅。財政分權體制下，地方政府為了保障本地區(qū)財政利益，往往會要求外來企業(yè)投資建立具有法人資格的子公司，從而表現為股權投資規(guī)模增加；相比固定資產投資只能通過減免計提折舊、增值稅抵扣優(yōu)惠稅率等減輕應稅負擔不同，權益性投資以投資人獲取的股利、紅利所得等形式應稅，但稅法也規(guī) 定對因權益性投資而產生的關聯投資收益實施免稅。①另外，在現代企業(yè)治理結構下，企業(yè)的所有

權與經營權通常是分離的，在有效監(jiān)督機制缺乏的情況下，這往往使內部的職業(yè)經理人為追求自身利益而產生過度擴張動機，不僅使得企業(yè)的總投資規(guī)模連年攀升，也增大了企業(yè)并購活動發(fā)生的頻率( J e n s e n, 1 9 8 6;姜付秀等， 2 0 0 9 )。 關于我國企業(yè)投資行為的研究，之前主要關注的是企業(yè)固定資產投資決策問題，許多學者從企

業(yè)內部公司治理、融資約束和管理層特征等角度，對固定資產投資的效率進行了考察 (程仲鳴等， 2 0 0 8;李萬福等， 2 0 1 1;童盼和陸正飛， 2 0 0 5;姜付秀等， 2 0 0 9;方軍雄， 2 0 0 7 )。在外部經營環(huán)境方面， 行偉波 ( 2 0 1 2 )分析了稅收政策與企業(yè)投資行為之間的關系，發(fā)現稅負增加不僅會降低固定資產投資，也會使資本品的價格明顯上升；徐明東和陳學彬 ( 2 0 1 2 )分析了市場化改革與投資成本的互動

關系，并在此基礎上研究了企業(yè)投資的成本敏感性和融資約束問題。 目前，針對企業(yè)投資活動的研究更多是關注了對投資效率的影響，但針對企業(yè)投資結構變化、 不同所有制企業(yè)投資結構偏離問題的研究卻非常缺乏。本文通過區(qū)分企業(yè)固定資產投資和權益性投資的不同特征，試圖在一個更加一般化的計量分析框架中，考察近年來上市公司投資結構虛擬化偏向的影響因素。本文

的研究貢獻主要有三個方面： ( 1 )構建了一個簡單的 E u l e r方程投資模型， 從理論上初步分析了企業(yè)最優(yōu)投資的動態(tài)路徑特征。 ( 2 )利用微觀企業(yè)數據，實證考察了制約企業(yè)投資決策的制度及經濟層面的因素，系統(tǒng)分析了稅收激勵、流動性約束和托賓 Q等對企業(yè)投資決策的影響。( 3 )區(qū)分了不同產權性質企業(yè)的投資行為，從地方稅收返還角度分析了地區(qū)間投資

競爭對企業(yè)投資決策的影響。 本文以下部分的結構安排是：第二部分為相關文獻評述，第三部分是簡單的企業(yè)投資決策模型，第四部分為數據說明與檢驗結果，第五部分是穩(wěn)健性檢驗分析，最后為研究結論。

二、文獻評述 實際經濟運行中，企業(yè)的投資決策是一個極為復雜并受多重因素共同作用的過程，，其中既有宏

觀經濟波動、稅收政策調整以及消費需求變化等外部因素沖擊的影響，也受到企業(yè)規(guī)模、治理結構、 投融資渠道、管理層特質等內部因素的制約，因而關于企業(yè)投資行為的研究文獻也是紛繁復雜。 作為資本投資回報的漏出和消減因素，稅收一直是影響資本成本和投資收益的重要因素 ( H a l l

①

根據《中華人民共和國企業(yè)所得稅法》第六條規(guī)定：企業(yè)以貨幣形式和非貨幣形式取得的股息、紅利等權益性投資收益屬

于企業(yè)所得稅應稅收入范圍；但企業(yè)所得稅法第二十六條及其實施條例第十七條、第八十三條規(guī)定，符合條件的居民企業(yè)之間的股息、紅利等權益性投資收益為免稅收入。這使得在避免因重復征稅造成效率損失的同時，也在事實上增加了對權益投資的稅收 激勵。

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