【摘要】：本論文以2007年來(lái)我國(guó)資本市場(chǎng)上先后推出的短期融資券、公司債券和中期票據(jù)等幾種債務(wù)融資工具為研究對(duì)象,在定義“債權(quán)再融資”這一核心概念以及分析其幾種主要表現(xiàn)形式的前提下,論文的理論章節(jié)首先闡述了公司債權(quán)再融資、公司投資和公司績(jī)效這三者之間的內(nèi)在聯(lián)系機(jī)理；在分析中國(guó)上市公司債權(quán)再融資市場(chǎng)發(fā)展歷程和存在主要問題后,論文的實(shí)證章節(jié)采用多種計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)證模型如配對(duì)樣本分析、logistic判定模型和分位數(shù)回歸模型等,深入探討了影響我國(guó)上市公司選擇債權(quán)再融資方式具體因素的作用效果,實(shí)證考察了債權(quán)再融資對(duì)公司投資和公司績(jī)效的影響效果。本論文的主要結(jié)論和觀點(diǎn)有： (1)論文的理論章節(jié)得出的觀點(diǎn)是：上市公司通過(guò)多種債務(wù)融資工具進(jìn)行債權(quán)再融資,緩解了融資約束狀況,提高了公司績(jī)效和增加了公司價(jià)值。公司債權(quán)再融資、公司投資和公司績(jī)效三者之間是緊密相連的,其具有內(nèi)在邏輯統(tǒng)一性。 (2)通過(guò)對(duì)比分析債權(quán)再融資與股權(quán)再融資對(duì)公司產(chǎn)生的不同影響后,我們認(rèn)為：當(dāng)公司所在的資本市場(chǎng)機(jī)制較健全、法律制度較完善、公司治理水平較高、資本質(zhì)量較好、公司規(guī)模較大等情況下,上市公司偏好債權(quán)方式進(jìn)行再融資,這從目前歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)實(shí)中可以驗(yàn)證；當(dāng)資本市場(chǎng)機(jī)制相對(duì)不健全、公司治理水平較低、規(guī)模較小時(shí),上市公司偏好股權(quán)方式進(jìn)行再融資。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)各種法律制度逐漸健全,債券市場(chǎng)不斷推出多樣化的債券品種,特別是在股權(quán)分置改革后,上市公司債權(quán)再融資比例會(huì)大大提高。 (3)通過(guò)回顧我國(guó)債權(quán)再融資市場(chǎng)、特別是企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展歷程可以得出,盡管自2005年以來(lái),我國(guó)債權(quán)再融資市場(chǎng)取得了快速發(fā)展,但是整體而言,我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模較小,遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于同期股票的發(fā)行規(guī)模,這與美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的債權(quán)融資占主導(dǎo)地位,股權(quán)融資相對(duì)衰落的資本市場(chǎng)融資局面相比較,形成一個(gè)較為鮮明的對(duì)照。我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)存在主要問題有：其一,市場(chǎng)規(guī)模偏小,發(fā)展速度較慢；其二,占股票市值的比重較小；其三,企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模占中國(guó)債券市場(chǎng)總體規(guī)模的比重也較小。這種現(xiàn)狀不僅不利于債券市場(chǎng)融資和資源配置功能的有效發(fā)揮,而且制約著中國(guó)資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展。 (4)通過(guò)以2007年至2010年發(fā)行公司債券的70家上市公司和70家配比公司為研究對(duì)象,利用Logistic判定模型實(shí)證考察了影響我國(guó)上市公司發(fā)行公司債券的具體因素的作用效果。我們發(fā)現(xiàn),總體而言,上市公司的公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)杠桿等變量是影響公司發(fā)行公司債券的重要因素；具體而言,這些變量影響發(fā)行公司債券的概率的效果存在差異性：即公司信用等級(jí)、公司規(guī)模和公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)等變量對(duì)發(fā)行公司債券的概率起到積極顯著的促進(jìn)作用,公司的成長(zhǎng)性和財(cái)務(wù)杠桿變量對(duì)公司發(fā)行公司債券的概率起到顯著的消極負(fù)面影響。公司的現(xiàn)金流水平對(duì)公司發(fā)行公司債券的概率沒有影響。通過(guò)重新選擇配比樣本和更換解釋變量的代理變量的穩(wěn)健性分析看出,實(shí)證結(jié)論較穩(wěn)健,表明該實(shí)證模型設(shè)定較好。 (5)通過(guò)以2007年至2010年發(fā)行公司債券和短期融資券的上市公司為研究對(duì)象,基于公司發(fā)行公司債券和短期融資券是體現(xiàn)公司債權(quán)再融資方式的重要假設(shè)前提下,將公司債券和短期融資券的推行和不斷發(fā)展視為中國(guó)金融發(fā)展帶來(lái)的金融創(chuàng)新的重要表現(xiàn),進(jìn)而依據(jù)學(xué)術(shù)界的金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相互關(guān)系的“金融發(fā)展能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)”的相關(guān)研究成果為理論基礎(chǔ),通過(guò)設(shè)定中國(guó)上市公司的歐拉方程投資模型,實(shí)證分析上市公司債權(quán)再融資對(duì)公司投資的影響效果,主要發(fā)現(xiàn)是：其一,從投資與公司現(xiàn)金流為顯著的正向關(guān)系可以得出,我國(guó)上市公司存在著融資約束,投資對(duì)現(xiàn)金流敏感性越強(qiáng),則表明公司受到的融資約束越大；其二,在發(fā)現(xiàn)上市公司存在著融資約束的基礎(chǔ)上,通過(guò)加入債權(quán)再融資方式與現(xiàn)金流的交叉項(xiàng)可以得出,在某種程度上來(lái)講,上市公司發(fā)行公司債券和短期融資券,降低了公司投資對(duì)公司內(nèi)部現(xiàn)金流的敏感性,緩解了公司的融資約束,這就表明了,上市公司債權(quán)再融資能夠緩解公司的融資約束。 (6)基于2007年至2010年中國(guó)全部A股上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用分位數(shù)回歸的分析方法,實(shí)證研究了債權(quán)再融資對(duì)公司績(jī)效的影響,在控制了銀行貸款、公司規(guī)模、投資水平、現(xiàn)金流水平和公司年齡等變量影響后,我們發(fā)現(xiàn)：整體而言、盡管度量公司債權(quán)再融資方式的中期票據(jù)在個(gè)別分?jǐn)?shù)點(diǎn)數(shù)對(duì)總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的影響效果不顯著,但是在其余分位點(diǎn)數(shù)均顯著為正向,而公司債券和短期融資券這兩個(gè)虛擬變量Cbondl和Sbondl對(duì)總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)均起到正向積極的效果。這就表明了,公司發(fā)行公司債券進(jìn)行再融資對(duì)公司總資產(chǎn)收益率起到促進(jìn)的作用。通過(guò)橫向?qū)Ρ确治龆唐谌谫Y券、中期票據(jù)和公司債券這三個(gè)系數(shù)大小可以看出：平均來(lái)看,從提高公司績(jī)效的效果上來(lái)講,短期融資券的促進(jìn)效果最大,公司債券次之,中期票據(jù)最小,這反映出了不同的債權(quán)再融資方式對(duì)公司績(jī)效的影響效果存在差異性。由此可以看出,上市公司債權(quán)再融資對(duì)公司績(jī)效起到正向積極作用,這就證明了我國(guó)政府最近幾年推出的公司債券、短期融資券和中期票據(jù)對(duì)我國(guó)上市公司而言是有利的；從銀行貸款的兩個(gè)代理變量Sdebt和Ldebt對(duì)總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)的影響效果可以得出,二者均起到監(jiān)督公司治理的作用,且短期貸款對(duì)公司的治理作用要大于長(zhǎng)期貸款對(duì)公司的治理作用；通過(guò)采用總資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)收益率(OPA)來(lái)度量被解釋變量“公司績(jī)效”,解釋變量“公司債權(quán)再融資”的三個(gè)代理變量均使用其實(shí)際發(fā)行規(guī)模的對(duì)數(shù)值來(lái)度量,重新估計(jì)歐拉方程投資模型,我們發(fā)現(xiàn),前面的估計(jì)結(jié)果存在穩(wěn)健性,這就表明了,中國(guó)債權(quán)再融資對(duì)公司績(jī)效起到穩(wěn)健的促進(jìn)作用。 結(jié)合文章中第六、七章的研究結(jié)論可知,中國(guó)上市債權(quán)再融資方式的不斷多元化發(fā)展,拓寬了公司融資渠道,緩解了公司融資約束,進(jìn)而提高了公司的績(jī)效。這就證明了公司債權(quán)再融資、公司投資和公司績(jī)效三者之間聯(lián)系機(jī)制的理論觀點(diǎn)：公司債權(quán)再融資在一定程度上能夠緩解公司融資約束,可以改善公司投資環(huán)境,進(jìn)而能夠促進(jìn)公司績(jī)效的提高。 本論文的創(chuàng)新點(diǎn)有： 首先,該選題角度比較新穎,在定義出“債權(quán)再融資”這一核心概念基礎(chǔ)上,在總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究不足后,深入闡述了債權(quán)再融資與公司投資、公司績(jī)效的三者之間的內(nèi)在聯(lián)系。本文的理論探索,深化了對(duì)公司債權(quán)再融資等相關(guān)領(lǐng)域的理論研究,為后來(lái)的理論探索做出了較好的鋪墊。 其次,從論文的實(shí)證結(jié)論來(lái)看,我們的關(guān)于債權(quán)再融資的影響因素、債權(quán)再融資對(duì)公司投資和公司績(jī)效等相關(guān)研究發(fā)現(xiàn),不僅對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展、公司成長(zhǎng)和投資者投資行為等具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義,而且能夠?yàn)檎块T制定相關(guān)政策提供政策依據(jù)。 第三,論文選用的中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)樣本比較新穎,主要依據(jù)2007年以來(lái)中國(guó)推出的公司債券、短期融資券和中期票據(jù)等數(shù)據(jù),這些數(shù)據(jù)不僅保證了本論文實(shí)證研究的正常開展,而且為深入探討債權(quán)再融資等相關(guān)問題提供了重要的考察樣本。 第四,論文綜合采用logistic判定模型和分位數(shù)回歸分析方法等考察問題,實(shí)證方法的多樣性,保證我們研究結(jié)論的穩(wěn)健性。
[Abstract]:......
【學(xué)位授予單位】：西南財(cái)經(jīng)大學(xué)
【學(xué)位級(jí)別】：博士
【學(xué)位授予年份】：2012
【分類號(hào)】：F832.51;F276.6;F224

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