發(fā)布時間：2015-03-06 08:04

周紹妮 郄敏 曾柳芳 趙思雨 北京交通大學

摘要:本文對近十年來研究股權(quán)激勵的文獻進行綜述，總結(jié)出控制權(quán)與股權(quán)激勵有著非常重要的相關關系。本文首先從股權(quán)激勵的角度展開論述，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵的方案特征、激勵效果以及績效的影響因素是目前主要的研究方向，但這些因素實質(zhì)上都是控制權(quán)的一個方面，因此提出了從控制權(quán)這個新角度來研究股權(quán)激勵，并從控制權(quán)的角度總結(jié)歸納了股權(quán)激勵的相關文獻。

關鍵詞：股權(quán)激勵 績效 控制權(quán)

一、引言

美國經(jīng)濟學家Berle和Means（1932）在洞悉企業(yè)所有者兼具經(jīng)營者的做法存在極大的弊端后提出“委托代理理論”，倡導所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離。但這種委托代理關系同時帶來了“逆向選擇”和“道德風險”等委托代理問題。Jensen和Meckling(1976)及Jensen（1993）指出增加經(jīng)營者的持股比例能有效抑制其從事道德風險行為的動機，降低所有者和經(jīng)營者之間的委托代理問題，從而實現(xiàn)股東財富和公司價值的最大化。因此20世紀90年代后管理層股權(quán)激勵這種公司治理方式就在西方發(fā)達國家得到了廣泛運用，關于管理層股權(quán)激勵的研究也迅速展開。中國也在本世紀初開始討論、試行管理層股權(quán)激勵制度。

股權(quán)激勵的理論一經(jīng)提出，便引起了學者的廣泛關注，國內(nèi)外學者都從不同的角度進行了大量研究�？偨Y(jié)前人相關研究的角度，分為股權(quán)激勵產(chǎn)生的根源、股權(quán)激勵方案特征、股權(quán)激勵績效及其影響因素等幾方面。但前人研究成果中不乏相互矛盾的結(jié)論，本文將在這些文獻的基礎上，嘗試提出新的研究視角。

二、股權(quán)激勵相關文獻綜述 （一）股權(quán)激勵的根源：委托代理

論證了股權(quán)激勵能有效降低代理成本，提高公司價值。Chen et al(2012)也指出企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離可能會促進企業(yè)實施股權(quán)激勵。在國內(nèi)文獻中，呂長江等（2011）對基于中國的制度背景對上市公司為什么選擇股權(quán)激勵計劃的原因進行了系統(tǒng)的探究，發(fā)現(xiàn)了上市公司選擇股權(quán)激勵的內(nèi)在動機。他們發(fā)現(xiàn)，對人力資本的需求是其主要的動機，除此之外不完善的治理結(jié)構(gòu)、嚴重的代理問題或是出于福利的考慮也都是上市公司進行股權(quán)激勵的動機。

（二）股權(quán)激勵績效的實證研究：有效與無效

目前國內(nèi)外對股權(quán)激勵研究的主流方向是檢驗股權(quán)激勵與公司經(jīng)營績效的相關性。但不同學者的研究結(jié)論是截然不同的，股權(quán)激勵對公司經(jīng)營績效的有效性和無效性一直處于激烈的爭論之中。

1、股權(quán)激勵與公司業(yè)績正相關

周建波和孫菊生（2003）對1999至2001年間34家試行股權(quán)激勵的上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，實施股權(quán)激勵計劃的上市公司，其業(yè)績在實施股權(quán)激勵計劃之前普遍比較高，表明我國試行股權(quán)激勵的上市公司樣本中存在一定的選擇性偏見。黃桂田和張悅（2008）使用非參數(shù)Matching方法對2007年38家提出股權(quán)激勵計劃的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對Tobin’s Q值存在顯著的正向影響。阮素梅等（2013）發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司業(yè)績有積極的影響，但是不同的激勵方式對于公司業(yè)績無顯著影響。

2、股權(quán)激勵與公司業(yè)績負相關

俞鴻琳（2006）對2001至2003年間933家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)國有上市公司的管理者持股水平和Tobin’sQ值之間呈顯著的負相關關系，而全部上市公司和非國有上市公司則不存在顯著的相關關系，認為由于政府對國有上市公司的控制、股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中以及董事會機制不完善，導致國有上市公司的股權(quán)激勵機制未能發(fā)揮其應有的治理效應。姚偉峰等（2009）對2002至2007年間108家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)管理層持股比例與企業(yè)效率在股改之前不存在顯著的相關關系，而在股改之后兩者卻呈顯著的負相關關系。

3、股權(quán)激勵與公司業(yè)績不相關

魏剛（2000）對1998年791家上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)高管持股比例普遍較低，以致高管持股變?yōu)橐环N福利制度安排，并且高管持股數(shù)量與公司經(jīng)營績效之間也不存在顯著的相關關系。顧斌和周立燁（2007）、白潔（2013）對在2002至2005年滬市56家在2002年前試行股權(quán)激勵的上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵對公司業(yè)績的激勵作用不明顯，股權(quán)激勵實施后業(yè)績的提升不顯著，并且不同行業(yè)具有不同的激勵效應。

綜合以上對股權(quán)激勵績效的文獻來看，國內(nèi)對股權(quán)激勵績效是否有效爭議頗多。但從文獻的發(fā)表時間上我們發(fā)現(xiàn)，認為股權(quán)激勵與公司業(yè)績不相關的研究都是在我國股權(quán)激勵發(fā)展的早期階段進行的，這個階段股權(quán)激勵剛被引進，上市公司對股權(quán)激勵的運用還正處于探索階段，激勵作用不明顯也是可理解的。從國有企業(yè)的角度來研究得到的多為股權(quán)激勵績效負相關的結(jié)論，而得出股權(quán)激勵績效正相關的文獻則從公司的成長性來考慮的。

（三）股權(quán)激勵績效的影響因素研究

關于股權(quán)激勵影響因素的研究，國內(nèi)外學者最早始于1976年。他們大多從公司所屬行業(yè)、規(guī)模、企業(yè)戰(zhàn)略行為、治理結(jié)構(gòu)等公司特征與高管自身特征層面研究對管理層股權(quán)激勵的影響因素進行研究。

1、公司特征的影響

這類因素主要包括公司性質(zhì)、公司成長性、大股東的控制權(quán)、股權(quán)制衡度、公司治理結(jié)構(gòu)等。國外學者從公司治理特征(Hallock，1997；Rosenberg，2002；Konari，2006)、獨立董事比例（Harley E．Ryan Jr，Roy A.Wiggins II1，）也認為在股東控制下的公司股權(quán)激勵作為一種激勵方式可以有效地減輕管理層的短視行為。

2、高管自身特征的影響

（、呂長江(2011)認為對年齡大的高管進行股權(quán)激勵的效果并不好，股權(quán)激勵是一種長期激勵機制，很難對臨近退休的管理者產(chǎn)生作用，臨近退休的管理者更偏好于現(xiàn)金報酬。

（四）文獻總結(jié)與新視角提出 1、文獻總結(jié)

上述部分從股權(quán)激勵的根源委托代理理論出發(fā)，主要討論了我國上市公司選擇股權(quán)激勵方案的內(nèi)在動因基于我國特色的制度背景和公司動機；從股權(quán)激勵方案設計的角度出發(fā)，對國內(nèi)研究股權(quán)激勵方案特征的文獻進行了回顧；從有效、無效以及不相關三方面對股權(quán)激勵績效的實證研究以及出現(xiàn)這種結(jié)果的原因進行了簡要分析；最后對股權(quán)激勵績效的影響因素進行了文獻回顧。

通過文獻回顧我們發(fā)現(xiàn)，不管是股權(quán)激勵的動機、方案特征還是績效，其影響因素都可以歸結(jié)為公司自身特征和高管特征兩個角度，但是現(xiàn)有研究大多是基于一個角度進行研究，或者只從一個角度的一兩個指標進行研究。但事實上，在管理層進行股權(quán)激勵時，，這兩個方面的多個因素通常是在共同起作用，單單研究一個角度或者一兩個方面無法從根本上解釋股權(quán)激勵的相關問題。而總結(jié)這兩個方面的因素，不管是其股權(quán)性質(zhì)、大股東股制度、公司成長性、高管特征等等，從其本質(zhì)上看都可以歸結(jié)為公司實際控制權(quán)歸屬不同。因此我們創(chuàng)新性的提出了公司控制權(quán)歸屬與股權(quán)激勵的關系角度，從這一角度進行深入研究。

2、研究新視角——公司控制權(quán)歸屬

那么現(xiàn)有的研究中對控制權(quán)這一問題的研究角度都有哪些呢？它們都利用控制權(quán)研究了哪些問題呢？它們又是如何度量控制權(quán)的呢？下面我們將對控制權(quán)的相關文獻進行回顧。

（1）控制權(quán)研究角度

不同學者對于控制權(quán)的理解和研究視角是不同的。繼Bebchuk、Fried（2003)提出了管理層權(quán)力論后，盧銳等（2011）指出在我國特殊的資本市場中，國有控股上市公司長期處于“一股獨大”的狀態(tài)，存在“所有者缺位”等先天產(chǎn)權(quán)缺陷。也就是說企業(yè)產(chǎn)權(quán)基礎不同導致委托代理的差異。周仁俊等（2012）認為大股東收益最大化的目標需要通過對公司的控制權(quán)來實現(xiàn)，此時大股東控制權(quán)被視為控制權(quán)的一種形式。此外我們發(fā)現(xiàn)學者們并沒有單獨對控制權(quán)進行研究，而是以控制權(quán)與其他因素是否存在一定的聯(lián)系作為切入點進行研究的。宋秀芳等（2010）將控制權(quán)作為變量研究其與房地產(chǎn)業(yè)上市公司的投資決定機制之間的相互作用。唐躍軍等（2012）從終極控制權(quán)理論的視角，解析了上市公司營銷戰(zhàn)略風格的成因。王福勝、葉建宏等（2013）則研究了影響控制權(quán)的因素，具體地探究了不同地區(qū)的投資者保護水平對于控制權(quán)影響的差異，并最終得出公司股東控制權(quán)的角度能夠揭示出股東高額持股的內(nèi)在動機的結(jié)論。

（2）管理層權(quán)力度量

對于如何有效度量控制權(quán)，目前常采用兩種方法：控制源法和控制度法。前者是將公司劃分為內(nèi)部控制和外部控制這兩種控制類型。La Porta等(1999)則是根據(jù)第一大股東持股比例對控制權(quán)進行簡單分類，分為大股東控制（最大股東持股比例高于20%）、管理層控制（最大股東持股比例低于20%）。這是迄今普遍采用的標準方法，但其沒有考慮到其余股份的持股差異。時春苓（2012）、岳寶成（2013）則認為當?shù)谝淮蠊蓶|持股比高于30%時，此時管理層對于公司有絕對的控制權(quán)。由于該標準的確立是基于公司法中對控股股東的相關規(guī)定，與實際情況存在很大的出入，因此也有一定的局限性。

控制度法是用一個連續(xù)變量來加以測度，其取值通常是在0-1之間。學者們較常采用的是股權(quán)集中度比例——Hendahl指數(shù)(簡稱H指數(shù))、集中比率。但是H指數(shù)和集中比率只給出了所有權(quán)結(jié)構(gòu)的量化標準，并不是真正意義上股東對公司的控制狀況。因此學者們希望通過更加合理的方式來衡量管理層的權(quán)力。盧銳（2007）將兩職兼任、股權(quán)分散、高管長期在位這三個指標合成為權(quán)力積分變量，并通過比較這三個指標的加和與他們選取的標準值2的大小來構(gòu)建權(quán)力虛擬變量。權(quán)小峰等（2010）則是借鑒現(xiàn)有文獻，通過使用主成分法將CEO是否兼任董事職位、CEO任期、董事會規(guī)模、董事會中內(nèi)部董事比例與國企金字塔控制鏈條的深度這五個指標合成為管理層權(quán)力綜合指標。朱乃平等（2013）在Claessens等學者的研究基礎上，用實質(zhì)上的和名義上的兩種現(xiàn)金流權(quán)與表決權(quán)比相結(jié)合綜合得對控制權(quán)進行度量。

三、總結(jié)

通過以上文獻回顧，我們發(fā)現(xiàn)控制權(quán)的確是影響股權(quán)激勵的一個重要因素，不同的學者對此進行的相關研究發(fā)現(xiàn)，不管是企業(yè)性質(zhì)、大股東、股權(quán)集中度等對控制權(quán)有影響的因素都對股權(quán)激勵有著重要的影響意義。

但是我們也不難發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)激勵的相關研究中，目前尚未有學者將控制權(quán)歸屬這一問題明確提出去進行研究，在其他研究中對于控制權(quán)的度量方法也是各不相同。因此這將成為我們接下來研究的主要方向，將影響股權(quán)激勵的多個因素進行綜合，綜合為一個控制權(quán)指標，在度量方法上加以創(chuàng)新，并在此基礎上研究控制權(quán)歸屬與股權(quán)激勵之間的關系。

我們希望能通過相關研究，得到上市公司控制權(quán)歸屬與股權(quán)激勵的關系，從而為上市公司制定股權(quán)激勵方案、政府制定監(jiān)督與激勵指引政策提供建議。

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本文編號：16519