【摘要】： 本文主旨在于以復雜信貸衍生交易制度下的債務治理結(jié)構這樣一個制度經(jīng)濟學視角來探討美國次貸危機與信貸衍生交易關系。 過去30年,伴隨著交易制度和金融工具的創(chuàng)新,信貸資產(chǎn)交易成為金融市場的一種常態(tài)。信貸資產(chǎn)交易引起產(chǎn)權關系的變更(或部分變更)從而改變對債務的原有治理結(jié)構。信貸資產(chǎn)交易通常涉及債權人內(nèi)部對交易成本與風險收益分攤的新的結(jié)構性安排,這些安排演變成為一系列復雜的交易制度。由于它們都基于基礎的商業(yè)銀行信用,同時在交易安排當中構造了較為相似的多重委托代理人關系,因此,將其定義為信貸衍生交易制度。狹義的信貸衍生交易是指,以商業(yè)銀行表內(nèi)資產(chǎn)為交易標的的交易行為,等同于信貸資產(chǎn)交易的概念；而廣義的信貸衍生交易則還包括：商業(yè)銀行表內(nèi)、表外資產(chǎn)交易以及基于商業(yè)銀行信用所派生出的在金融市場主體之間的權益互換和風險收益分配過程。本文采用廣義的信貸衍生交易概念。同時,根據(jù)是否存在可觀測的行動結(jié)果,信貸衍生交易類型可分為簡單信貸衍生交易和復雜信貸衍生交易。 信貸衍生交易的蓬勃發(fā)展前所未有地影響和改變了金融市場運行、金融主體行為以及金融市場風險,更為重要的是信貸衍生交易改變了對債務原有治理結(jié)構,因此對金融中介相關問題理論研究提出了新的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)金融中介理論認為,在非對稱信息狀態(tài)下,存款合同是解決投資者對銀行激勵的最佳方式。而信貸衍生交易制度則是試圖通過其他合同形式和制度安排來替代存款合同,以實現(xiàn)對銀行行為激勵與效率改進。與傳統(tǒng)金融中介理論尤其是對基礎借貸行為問題一樣,信貸衍生交易的相關研究始終貫穿對交易成本的重視,前者更關注于非競爭狀態(tài)下借款人、銀行以及存款人三者的最優(yōu)均衡,而后者則立足整個信貸市場考慮存在多個金融中介競爭時的信貸市場效率改進與成本分攤,因此從這個意義上來說,信貸衍生交易制度研究是傳統(tǒng)金融中介理論問題的繼承與延續(xù)。與此同時,信貸衍生交易制度又對傳統(tǒng)金融中介理論進行了補充和發(fā)展。 總體而言,目前關于信貸衍生交易的研究多是則重于某一種特定類型的衍生交易,系統(tǒng)全面的歸納整理文獻并不多見。同時,主流的信貸衍生交易研究大多繼承了傳統(tǒng)金融中介理論關于商業(yè)銀行“發(fā)放——持有到期”的間接融資模式的假定,這顯然無法反映信貸市場的最新發(fā)展。特別地,進入20世紀90年代以來,信貸衍生交易形態(tài)呈現(xiàn)出一系列有別于以往的新特點和新趨勢。這使得深入分析和反思對信貸衍生交易的研究成為重要且迫切的任務。2007年次貸危機并引發(fā)全球性的經(jīng)濟衰退可能成為信貸衍生交易理論發(fā)展進程的一個重要轉(zhuǎn)折點,也是理論與實務界重新回歸非對稱信息范式軌道的新起點。對次貸危機的反思不應該只停留在用現(xiàn)有理論去解釋現(xiàn)象本身,而更重要的任務是通過深入分析現(xiàn)象背后的本質(zhì)和規(guī)律,以發(fā)現(xiàn)當前信貸衍生交易研究當中的缺陷與不足,并籍此提出新的理論視角與理論方法改進,使理論更充分地反映現(xiàn)實與指導實踐。 作為一種衍生債務治理,信貸衍生交易的核心功能在于通過市場交易引入具有信息比較優(yōu)勢或資金比較優(yōu)勢的新的市場主體,構造出相對原有債務治理關系更有效率或成本更低的治理結(jié)構,以實現(xiàn)信貸市場和宏觀經(jīng)濟的帕累托改進。因此,首先,信貸衍生交易在本質(zhì)上是一種制度,信貸衍生交易的研究范式應該是制度經(jīng)濟學的；其次,信貸衍生交易在制度演化層次上屬于治理機制的范疇,治理結(jié)構分析應作為研究信貸衍生交易制度效率的重要視角；再次,在治理結(jié)構安排當中如何解決對代理人激勵與約束是最為核心的問題。 進一步講,由于信貸市場治理由貨幣配置機制、事前甄別與事后控制機制以及收益與風險分攤機制等四種機制所共同構成的復雜體系,因此有效的激勵機制是信貸市場運行效率穩(wěn)定性的重要基礎。通常,在信貸市場中,存在產(chǎn)權激勵與合同激勵兩種激勵方式,其中產(chǎn)權激勵有效的前提是產(chǎn)權具有完備性、清晰性和排他性；而合同激勵有效的前提是存在一個對代理人的可觀測的行為結(jié)果以及可根據(jù)觀測結(jié)果而采取的事后獎懲策略。在簡單信貸衍生交易中,產(chǎn)權激勵與合同激勵具有相互替代性。在復雜信貸衍生交易中,產(chǎn)權激勵具有唯一性。由于初始權利束的裂變及衍生產(chǎn)權束的總量與結(jié)構通過“產(chǎn)權構成—產(chǎn)權屬性—產(chǎn)權功能”的這一關系鏈條傳導并影響到衍生信貸產(chǎn)權的有效性,并最終影響新的債務治理結(jié)構的穩(wěn)定性。具體來說,復雜衍生交易治理結(jié)構非穩(wěn)定性存在三個方面原因： 一是在復雜衍生交易中由于缺乏直觀的、有效的可觀測指標,因此,通過提供合同激勵使得信貸發(fā)行機構和資產(chǎn)管理機構采取最優(yōu)行動十分困難。這是復雜衍生交易治理結(jié)構非穩(wěn)定的原因之一； 二是復雜衍生交易引起初始信貸產(chǎn)權發(fā)生結(jié)構式裂變。衍生產(chǎn)權在新的治理結(jié)構中被不同的市場主體持有,責權利重新配比的過程中可能導致衍生產(chǎn)權殘缺,產(chǎn)權的激勵功能下降并影響治理結(jié)構的穩(wěn)定性。這是原因之二； 三是在外部激勵不足的情況下,信貸發(fā)行機構和資產(chǎn)管理機構的信息策略往往取決于錯綜復雜的潛在收益函數(shù),導致甄別與控制權執(zhí)行者在擔任信貸發(fā)行人(資產(chǎn)管理者)和潛在收益權人時可能存在角色沖突的外部性問題。由于目前采取的商業(yè)保密原則,可能導致對其他利益相關者的損害行為。這是原因之三。 美國次貸危機源于：一方面,復雜衍生交易為房地產(chǎn)市場信貸膨脹構織了龐大的全球性融資體系,提供了源源不斷的信貸資金支持；另一方面,復雜信貸衍生交易引致初始信貸資產(chǎn)產(chǎn)權裂變并形成新的衍生產(chǎn)權,合同不完全性和衍生產(chǎn)權殘缺性降低了信貸發(fā)行機構和資產(chǎn)管理機構對初始債務人違約監(jiān)督的合同激勵與產(chǎn)權激勵,導致復雜信貸衍生交易制度下新的債務治理結(jié)構具有非穩(wěn)定性,最終導致次貸危機。 因此,改革信貸衍生交易制度應沿著建立國際經(jīng)濟新秩序、改革國際貨幣體系、完善信貸衍生交易制度的內(nèi)生激勵與約束機制、完善國際合作機制的方向。同時,作為發(fā)展中大國,中國正處在一個金融全球化和金融體制改革的波瀾壯闊的時代。發(fā)展信貸衍生交易制度有著十分重要的意義。我國應該高度重視和正確處理信貸衍生交易與金融體制改革的關系,形成有利于信貸衍生交易健康發(fā)展的合理的制度需求與供給,使信貸衍生交易制度沿著改進市場配置效率和改善治理結(jié)構的方向發(fā)展,最后還要不斷加強和改善對信貸衍生交易的宏觀管理與市場監(jiān)測。
【學位授予單位】：武漢大學
【學位級別】：博士
【學位授予年份】：2010
【分類號】：F830
【圖文】：

至爍咚倬

本文編號：2796933