1緒論

1.1研究背景和研究意義
20世紀(jì)60年代，美國(guó)掀起了一輪企業(yè)聯(lián)合兼并的浪潮，聯(lián)合大企業(yè)自此出現(xiàn)在了人們的視野中。學(xué)者們發(fā)現(xiàn)以往的規(guī)模經(jīng)濟(jì)、范圍經(jīng)濟(jì)、縱向一體化己經(jīng)難以對(duì)這類(lèi)企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和特征做出解解。因此，有學(xué)者提出用內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念來(lái)解釋這一現(xiàn)象。隨后內(nèi)部資本市場(chǎng)逐漸成為學(xué)者們關(guān)注的話(huà)題。學(xué)者們從內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在性、邊界、效率等方面對(duì)它進(jìn)行了深入的研宄。到目前為止，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)爭(zhēng)議最大的話(huà)題在于內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率。支持有效論的學(xué)者從內(nèi)部資本市場(chǎng)具有監(jiān)督激勵(lì)的優(yōu)勢(shì)，可以緩解融資約束以及提高資源配置的效率等方面闡述了內(nèi)部資本市場(chǎng)的價(jià)值。相反，支持無(wú)效論的學(xué)者則從內(nèi)部代理問(wèn)題，過(guò)度投資，損害中小股東的利益的角度出發(fā)深入剖析了內(nèi)部市場(chǎng)給企業(yè)集團(tuán)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。毫無(wú)疑問(wèn)，內(nèi)部資本市場(chǎng)是一把"雙刃劍”，合理地運(yùn)用內(nèi)部資本市場(chǎng)可以提高企業(yè)資本配置的效率，增加企業(yè)集團(tuán)的價(jià)值，但是如果對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)使用不當(dāng)，很有可能會(huì)阻礙企業(yè)集團(tuán)的發(fā)展，引發(fā)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，甚至是財(cái)務(wù)危機(jī)，導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)的破產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)生活中，企業(yè)集團(tuán)由于對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)使用不當(dāng)致使企業(yè)集團(tuán)陷入困境的例子也屢見(jiàn)不鮮，"德隆系"、"三九系"、“格林柯?tīng)栂怠�、“鴻儀系"等大型企業(yè)集團(tuán)紛紛陷入財(cái)務(wù)困境，使得人們不禁開(kāi)始思考內(nèi)部資本市場(chǎng)的弊端和風(fēng)險(xiǎn)。因此，對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)不能僅僅局限于它對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和價(jià)值的影響上，還應(yīng)該把內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的影響考慮在內(nèi)。這樣才有助于提升管理層的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及財(cái)務(wù)危機(jī)的防范。國(guó)有企業(yè)在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中一直占有很重要的地位，作為政府與企業(yè)之間的紐帶在國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展中發(fā)揮著主導(dǎo)的作用。其中很多國(guó)有企業(yè)或者是上市公司都是由國(guó)有企業(yè)集團(tuán)控股，這些國(guó)有企業(yè)集團(tuán)大都資產(chǎn)規(guī)模巨大、涉及多元化經(jīng)營(yíng)。
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1.2研究方法及創(chuàng)新之處

1.2.1研究方法
1.文獻(xiàn)研宄法。本文通過(guò)閱讀大量文獻(xiàn)資料，回顧并總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者有關(guān)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研宄成果，以此為基礎(chǔ)形成了本文的研宄方向和思路。此外，本文也對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)研究?jī)?nèi)容的不足進(jìn)行了思考，在此基礎(chǔ)上改進(jìn)論文的框架結(jié)構(gòu)和研宄方法，最終形成本文的分析路徑。
2.理論和實(shí)證相結(jié)合的研究方法。本文首先根據(jù)“內(nèi)部資本市場(chǎng)”和“國(guó)有企業(yè)集團(tuán)”各自的內(nèi)涵和特點(diǎn)進(jìn)行了分析和討論，得出我國(guó)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)功能異化的結(jié)論，并在此基礎(chǔ)上分析了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。接著運(yùn)用理論和實(shí)證相結(jié)合的研宄方法，以2008年到2012年國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中的上市公司為樣本，采用面板數(shù)據(jù)模型的方法對(duì)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行了驗(yàn)證。
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2文獻(xiàn)綜述

2.1國(guó)外文獻(xiàn)綜述
內(nèi)部資本市場(chǎng)是與外部資本市場(chǎng)相對(duì)的一個(gè)概念，主要是指企業(yè)各部門(mén)之間資本配置的市場(chǎng)。最早提出內(nèi)部資本市場(chǎng)概念的學(xué)者是Alchian和Williamson.Alchian(1969)在研究通用汽車(chē)公司時(shí)發(fā)現(xiàn)，通用汽車(chē)內(nèi)部存在一個(gè)投資基金市場(chǎng)，在該市場(chǎng)中出清速度更快，而且可以更容易、更準(zhǔn)確地獲得資金借貸方的信息。Alchian雖然沒(méi)有使用內(nèi)部資本市場(chǎng)這個(gè)概念，但是他提出的投資基金市場(chǎng)就是類(lèi)似于內(nèi)部資本市場(chǎng)的概念。Williamson (1975) 2認(rèn)為在M型結(jié)構(gòu)的企業(yè)中，企業(yè)總部會(huì)將現(xiàn)金流聚集起來(lái)，并分配給投資效率最高的部門(mén)，從這個(gè)意義上說(shuō)，就是內(nèi)部資本市場(chǎng)。他還指出內(nèi)部資本市場(chǎng)之所以出現(xiàn)就是因?yàn)橥獠抠Y本市場(chǎng)并不是萬(wàn)能的，達(dá)不到資本配置效率的最大化。這時(shí)內(nèi)部資本市場(chǎng)的出現(xiàn)可以彌補(bǔ)外部資本市場(chǎng)的缺陷，提高資本配置的效率。隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)概念的提出，學(xué)術(shù)界對(duì)其的研宄也逐漸深入起來(lái)，到目前為止，學(xué)者們對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的定義主要可以分為三類(lèi)：第一類(lèi)是從資本市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的范圍進(jìn)行解釋的。Williamson (1975)將企業(yè)內(nèi)部各部門(mén)圍繞企業(yè)內(nèi)部資金展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)稱(chēng)為內(nèi)部資本市場(chǎng)。這是最早對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的定義，它將內(nèi)部資本市場(chǎng)和外部資本市場(chǎng)區(qū)分了開(kāi)來(lái)，但是存在一定的缺陷，它沒(méi)有探討內(nèi)部資本市場(chǎng)其他方面的特點(diǎn)。
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2.2國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)綜述
相對(duì)于國(guó)外的研究，我國(guó)對(duì)內(nèi)部資本市場(chǎng)的研宄相對(duì)較晚，直到2000年之后才陸續(xù)開(kāi)始。本文也將從內(nèi)部資本市場(chǎng)的存在、內(nèi)部資本市場(chǎng)的效率等方面進(jìn)行文獻(xiàn)的梳理。周業(yè)安和韓梅（2003) 通過(guò)研究華聯(lián)超市上市的案例，認(rèn)為我國(guó)存在內(nèi)部資本市場(chǎng)。在這個(gè)案例中，華聯(lián)集團(tuán)以重組的方式，，構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，通過(guò)有效的運(yùn)作使旗下的子公司滿(mǎn)足再融資的要求，緩解了外部資本市場(chǎng)的融資約束，解決子公司資金短缺的問(wèn)題。他們同時(shí)也指出在新興市場(chǎng)中，企業(yè)會(huì)自主構(gòu)建內(nèi)部資本市場(chǎng)，同時(shí)發(fā)揮內(nèi)外部資本市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì)，增加企業(yè)的價(jià)值。魏明海和萬(wàn)良勇（2006) 認(rèn)為內(nèi)部資本市場(chǎng)可以依附于不同的組織形式，從最早M型組織結(jié)構(gòu)過(guò)渡到了各種不同的組織結(jié)構(gòu)中。不僅如此，表現(xiàn)形式也從最早的企業(yè)總部與部門(mén)之間的資金劃撥過(guò)渡到了企業(yè)間的關(guān)聯(lián)擔(dān)保，關(guān)聯(lián)資金資產(chǎn)交易等形式。我國(guó)對(duì)于內(nèi)部資本市場(chǎng)效率的評(píng)價(jià)是通過(guò)企業(yè)多元化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系來(lái)衡量的。蘇冬蔚（2005) 24研究發(fā)現(xiàn)若一個(gè)企業(yè)的內(nèi)部資本市場(chǎng)是有效的，資本可以在內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行有效的分配，不需要過(guò)多地依靠外部資本市場(chǎng)。但是如果內(nèi)部資本市場(chǎng)無(wú)效，此時(shí)企業(yè)不得不依靠外部資本市場(chǎng)在進(jìn)行資源配置行動(dòng)。所以他得出了以下的結(jié)論：企業(yè)價(jià)值越高，越傾向于實(shí)施多元化戰(zhàn)略，對(duì)外部資本市場(chǎng)的依賴(lài)程度越小。這個(gè)研究可以在一定程度上說(shuō)明我國(guó)上市公司內(nèi)部市場(chǎng)具有一定的效率。蹇張璋（2006) 25選取中國(guó)的高新技術(shù)企業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)多元化程度高的公司同外部資本市場(chǎng)的融資交流少。
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3.內(nèi)部資本市場(chǎng)和國(guó)有企業(yè)集團(tuán)相關(guān)理論分析......... 13
3.1內(nèi)部資本市場(chǎng)的基本理論......... 13
3.2內(nèi)部資本市場(chǎng)功能的異化......... 17
3.2.1內(nèi)部資本市場(chǎng)異化概述......... 17
3.3.2內(nèi)部資本市場(chǎng)異化的相關(guān)理論 .........18
3.2.3內(nèi)部資本市場(chǎng)異化的特征 .........19
3.3我國(guó)國(guó)有企業(yè)集團(tuán)相關(guān)理論分析 .........20
4.國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制......... 26
4.1內(nèi)部市場(chǎng)規(guī)模與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) .........26
4.2管理層激勵(lì)機(jī)制與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)......... 27
4.3企業(yè)集團(tuán)股權(quán)結(jié)構(gòu)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平......... 28
4.4董事會(huì)治理與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平 .........29
4.5財(cái)務(wù)杠桿與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平......... 30
5.國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)證分析......... 32
5.1國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響......... 32
5.2實(shí)證分析變量的選擇與數(shù)據(jù) .........34
5.3國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響......... 36

5.國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的實(shí)證分析

5.1國(guó)有企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響的研究假設(shè)
在一定前提下，隨著內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的增加，企業(yè)集團(tuán)不僅可以使用更多的內(nèi)部資源，同時(shí)還可以提高外部融資的談判地位，在一定程度上可以增加企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但是，內(nèi)部資本市場(chǎng)規(guī)模的增加同時(shí)也會(huì)帶來(lái)過(guò)度投資，這種投資并不以增加企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值為目的,而是一種盲目的擴(kuò)張行為，常常帶有攀比的性質(zhì)。因此，較大規(guī)模的總資產(chǎn)很可能導(dǎo)致效率低下甚至是無(wú)效率的投資行為，這種投資行為必然會(huì)增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)前文所提到的雙重代理理論,在國(guó)有企業(yè)集團(tuán)中存在著股東一經(jīng)理人代理問(wèn)題，由于股東和經(jīng)理人目標(biāo)函數(shù)不一致，極有可能導(dǎo)致經(jīng)理人的尋租行為，損害企業(yè)的價(jià)值。此時(shí)，為了讓經(jīng)理人更多地考慮企業(yè)集團(tuán)的長(zhǎng)期利潤(rùn)，可以通過(guò)激勵(lì)機(jī)制來(lái)提高經(jīng)理人與公司利益的一致性，減少尋租行為，提高資本配置的效率，降低企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)經(jīng)理人的激勵(lì)措施有很多，包括薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。

結(jié)論

本文以國(guó)有企業(yè)集團(tuán)為對(duì)象，研究了內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)集團(tuán)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。以2008年到2012年這五年的數(shù)據(jù)作為研宄基礎(chǔ)，運(yùn)用面板數(shù)據(jù)模型的方法，對(duì)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部資本市場(chǎng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證測(cè)度和判斷，得出以下結(jié)論：
第一，從內(nèi)部資本市場(chǎng)的規(guī)模來(lái)看，規(guī)模越大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也越高。資產(chǎn)規(guī)模的增加會(huì)帶來(lái)過(guò)度投資的問(wèn)題，這種投資并不以增加企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值為目的，而是一種盲目的擴(kuò)張行為，常常帶有攀比的性質(zhì)。此外，規(guī)模增加帶來(lái)的多元化經(jīng)營(yíng)問(wèn)題也有可能給企業(yè)帶來(lái)負(fù)面的影響。當(dāng)企業(yè)以進(jìn)入全新的領(lǐng)域之后，很有可能出現(xiàn)項(xiàng)目規(guī)模不大，沒(méi)有足夠的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等問(wèn)題，導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力和獲利能力下降，最終分散企業(yè)財(cái)務(wù)資源，拖累主營(yíng)業(yè)務(wù)，導(dǎo)致總資產(chǎn)收益率下降，增加財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
第二，在管理層激勵(lì)機(jī)制方面，隨著管理層薪酬的增加，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降。這表明高管薪酬水平的提高可以在一定程度上抑制經(jīng)理人的尋租行為，提高企業(yè)的資源配置，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。與預(yù)期不同，管理層持股對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響不-,r顯著，這可能是由于國(guó)有企業(yè)集團(tuán)管理層持股現(xiàn)象不普遍和我國(guó)股權(quán)激勵(lì)效果不明顯等原因造成的。
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參考文獻(xiàn)（略）