第一章 緒論

并購在當下企業(yè)成長過程中已成為一個很難回避的詞匯，它已成為企業(yè)實現(xiàn)超常規(guī)發(fā)展，跨行業(yè)經(jīng)營，跨越式增長，資源整合，甚至是打敗競爭對手的重要工具和手段。諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者、自由主義經(jīng)濟學家、原芝加哥大學教授施蒂格勒曾經(jīng)表示:世界上的各大企業(yè)，幾乎所有企業(yè)都是在某個時候在某種程度上應用兼并收購發(fā)展起來的[3]。有越來越多的企業(yè)，不僅發(fā)達國家，而且來自發(fā)展中國家，都參與到合并和收購的活動中去，對于“并購”的研究也正是在這樣的情況下越發(fā)顯得更有價值，也更有研究的必要。
通過較長時間的發(fā)展，傳媒這個行業(yè)在經(jīng)濟中顯現(xiàn)出越來越強的影響力，同時，逐步 形成了屬于它自己獨特的特性，并且，傳媒行業(yè)的并購不僅成為傳媒企業(yè)進行市場資源重新配置和運營模式重新調(diào)整的戰(zhàn)略布局手段，也逐步成為資本力量追逐的重要目標[2]。

1.1 研究的背景與意義
1.1.1 研究的背景
在我國，文化產(chǎn)業(yè)越來越受到國家的重視， 2009 年、2010 年和 2011 年連續(xù)出臺了《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》、《關于金融支持文化產(chǎn)業(yè)振興和發(fā)展繁榮的指導意見》、《中共中央關于深化文化體制改革推動社會主義文化大發(fā)展大繁榮若干重大問題的決定》等相關我國文化體制建設的政策[4]。文化產(chǎn)業(yè)受到國家重視，同時也受到大量國際和國內(nèi)資本的關注和看好，文化產(chǎn)業(yè)投融資也迅速興起[2]。隨著行業(yè)的不斷發(fā)展，文化企業(yè)紛紛開始進行并購重組。
而上市傳媒企業(yè)積聚了最優(yōu)質(zhì)的文化產(chǎn)業(yè)資源，具備最豐富的資本運作經(jīng)驗，引領著文化產(chǎn)業(yè)并購重組的潮流[5]。據(jù)不完全統(tǒng)計，2013 年全年文化傳媒板塊的并購重組案例有50余起，涉及資金近400億元，反映了文化傳媒產(chǎn)業(yè)并購重組的活躍態(tài)勢[6]。但是，傳媒企業(yè)一般為輕資產(chǎn)企業(yè)，輕資產(chǎn)類企業(yè)的一個特點是：其有形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占比例偏低，企業(yè)的價值更多體現(xiàn)為無形資產(chǎn)，例如核心的研發(fā)能力、業(yè)務拓展能力、數(shù)據(jù)分析能力、品牌加值、客戶的信任度和忠誠度等。而無形資產(chǎn)實際價值難以評估，那么，輕資產(chǎn)企業(yè)的價值評估的基礎是什么？輕資產(chǎn)企業(yè)并購如何合理估值？并購完成后，如何保持所并購企業(yè)的持續(xù)競爭力？如何確定并購資金的支付方式？都是文化產(chǎn)業(yè)并購重組面臨的問題。
本論文擬通過對傳媒行業(yè)的細分行業(yè)影視行業(yè)中一起并購案例的分析，對輕資產(chǎn)企業(yè)并購過程中一般可能遇到的難點問題進行研究，以求通過這些研究為以后的輕資產(chǎn)企業(yè)并購行為提供參考和借鑒。
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1.2 文獻綜述
國內(nèi)外對于并購的研究已較為成熟，并購所涉及的學科也很廣泛，研究的角度也是多種多樣，而本文將結(jié)合案例重點從以下三個方面對現(xiàn)階段國內(nèi)外的研究成果進行探討：被并購公司的價值評估、對上市公司持續(xù)競爭力影響和并購支付方式探討。
1.2.1 企業(yè)價值評估理論
企業(yè)價值評估有多種不同的方法，包括收入或貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市場法、基于資產(chǎn)的方法、成本法和加權(quán)價值評估方法。這些方法是評估企業(yè)經(jīng)濟價值的方法，如果僅收購目標企業(yè)的少量股權(quán)，這些方法是適用的，但是如果需要考慮收購企業(yè)的控制權(quán)，控制權(quán)溢價就應該加到企業(yè)經(jīng)濟價值上以決定并購的購買價格。
1、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法
現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是傳統(tǒng)的資本預算方法在并購企業(yè)價值評估中的應用，傳統(tǒng)的資本預算是比較可選的投資機會的過程，以確保對企業(yè)來說最好的長期財務回報。
在資本預算過程中，通常估計項目一定期間的現(xiàn)金流，并把這些現(xiàn)金流以企業(yè)的資本成本貼現(xiàn)，并購也可以看出可選擇的投資機會，以下介紹針對企業(yè)價值評估的具體應用方法[7]。
（1） 資本化法
資本化方法應用于利潤預期不增長或以固定比例增長的企業(yè)。
① 零增長率模型
零增長模型假定自由現(xiàn)金流量是永續(xù)的。初始時刻（P0）的企業(yè)價值是年金現(xiàn)金流量的貼現(xiàn)或資本化。在這種情況下，折現(xiàn)率和資本化率是一致的，可以使用股權(quán)自由現(xiàn)金流和公司自由現(xiàn)金流來計算企業(yè)價值。
P0時刻股權(quán)自由現(xiàn)金流模型=股權(quán)自由現(xiàn)金流/股權(quán)資本成本
P0時刻公司自由現(xiàn)金流模型=公司自由現(xiàn)金流/加權(quán)平均資本成本
② 持續(xù)增長率模型
持續(xù)增長模型可以應用于成熟市場，特點是具有穩(wěn)定可預測的增長率。持續(xù)增長模型也稱為戈登模型（Gordon Model）。在這一模型中，下一年的公司現(xiàn)金流量將以穩(wěn)定的比率（g）增長，因此

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第二章 案例介紹

本論文研究的案例發(fā)生在影視行業(yè)，影視企業(yè)多為輕資產(chǎn)企業(yè)，并購方和并購標的均為影視劇企業(yè)，都以電視劇制作及發(fā)行為主營業(yè)務，因此，本案例中的并購交易屬于橫向并購范疇。
案例介紹分四個部分進行闡述，第一部分分別對國外、國內(nèi)的電視劇行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀進行分析，概覽行業(yè)全貌。第二部分對并購方進行介紹，包括 HC 影視股份公司基本情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)及核心競爭優(yōu)勢，可以使投資者了解到項目方的基本情況。第三部分為并購標的的基本情況、股權(quán)結(jié)構(gòu)及核心競爭優(yōu)勢，進一步使投資者明確并購標的的資質(zhì)和自身優(yōu)勢。第四部分為本次并購交易項目基本情況，包括交易方式和交易的流程，通過本章的介紹，可以使讀者概括性了解本次并購背景和交易始末。

2.1 行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢分析
2.1.1 美國電視行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀
（一）美國電視網(wǎng)絡集中度高
在美國，電視內(nèi)容主要來自國家的商業(yè)電視網(wǎng)，有線電視網(wǎng)絡，辛迪加系統(tǒng)。電視系統(tǒng)的主體是一個電視網(wǎng)。電視網(wǎng)絡是一個電視節(jié)目的商業(yè)公司，分為商業(yè)電視網(wǎng)和有線電視網(wǎng)。五個主要的商業(yè)電視網(wǎng)類似于我國的綜合頻道，全天候新聞廣播，電視劇和娛樂節(jié)目，具有全面的，廣泛的觀眾，占據(jù)了美國大部分的電視市場，而其他商業(yè)電視網(wǎng)的市場份額很小，收視率往往較低。
在商業(yè)電視網(wǎng)的激烈競爭中，一系列的有線電視網(wǎng)絡（例如 HBO）逐步進入人們的視野。在美國，有線電視網(wǎng)絡不像商業(yè)電視網(wǎng)絡，由于人數(shù)眾多，競爭的壓力大，不同的有線電視網(wǎng)絡的定位明確和特色明顯，大致可以分為 16 類，有明確分工。并且，很多有線電視網(wǎng)絡在自己的領域做了一些原創(chuàng)的電視節(jié)目來吸引客戶。由于美國有線電視網(wǎng)絡都有自己獨特的個性，有相對穩(wěn)定的用戶群，從而發(fā)展迅速，已逐漸成為在美國的電視系統(tǒng)一個非常重要的部分。

總結(jié)美國電視網(wǎng)絡模式，高集中度的國家綜合頻道，同時有存在穩(wěn)定的觀眾的細分市場的大量的專業(yè)頻道。雖然有線電視網(wǎng)絡的迅速崛起，對商業(yè)電視網(wǎng)絡產(chǎn)生強烈的挑戰(zhàn)，但在黃金時段的五個高收視率的商業(yè)電視網(wǎng)不可撼動，國家電視臺黃金時段收視率仍然占超過總數(shù)的 60%。同時，美國黃金時段的前十大電視節(jié)目幾乎都是來自五大商業(yè)電視網(wǎng)。
因此，美國國家綜合頻道以高標準的節(jié)目一直存在，因此也設置了很高的門檻；由于高質(zhì)量的程序經(jīng)常需要生產(chǎn)成本高，商業(yè)電視網(wǎng)需要有一個強大的集團的股東背景。高門檻的運營特點使得美國全國性綜合型頻道的市場格局注定是高度集中的。

（二）美劇特點：以收視率為導向
美國電視媒體的重視受眾研究，善于創(chuàng)造電視收視行為驅(qū)動的電視劇，數(shù)據(jù)的統(tǒng)計在投資早期即開始，從前期演員的選擇，到中期播出情況，再到后期續(xù)訂各個階段，貫穿始末，從而實現(xiàn)高收視率—高廣告收入高的正周期。
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2.2 關于并購方HC影視股份公司
2.2.1 HC影視基本概況
（一）基本情況
HC影視股份公司最早成立于 2005 年底，于 2009 年 11 月 25 日在深交所上市，是國內(nèi)實力最強、規(guī)模最大的民營影視企業(yè)之一，也是中國首家以電視劇為主要經(jīng)營業(yè)務的上市企業(yè)，同時，還是第一批國家文化出口重點公司。
影視劇制作、發(fā)行和其他相關衍生業(yè)務成為HC影視股份公司自成立以來的主營業(yè)務。在競爭者繁多，集中度較低的電視劇市場上，積累了大量的行業(yè)經(jīng)驗，整合了眾多創(chuàng)作資源，歷史上曾制作幾千集品質(zhì)優(yōu)秀的電視劇集，在各大電視臺黃金時段屢獲高收視率，品牌得到業(yè)內(nèi)的普遍認可和美譽。目前HC影視股份公司已經(jīng)形成了每年約 1000 集電視劇的生產(chǎn)規(guī)模，步入了民營電視劇公司的第一等級[1]。
（三）經(jīng)營情況
HC影視股份公司是國內(nèi)首家成功上市的電視劇內(nèi)容制作企業(yè)，目前主要從事影視劇的制作、發(fā)行及衍生業(yè)務。在公司所從事的主營業(yè)務中，電視劇和電影業(yè)務分屬影視產(chǎn)業(yè)中的兩個細分行業(yè)，除此外，HC影視股份公司還涉足了廣告植入、影院業(yè)務等衍生業(yè)務。公司自 2005 年成立以來業(yè)務快速發(fā)展，2007-2012 年期間，公司營業(yè)收入和凈利潤年復合增長率高達 66.95%和 56.69%。

1、 電視劇業(yè)務介紹
HC影視股份公司的電視劇業(yè)務是第一大主業(yè)，經(jīng)過多年發(fā)展已形成規(guī)模效應，市場份額逐年提高。HC影視股份有限公司電視劇業(yè)務具體分為投拍劇制作發(fā)行和外購劇發(fā)行。投拍劇業(yè)務分為獨家拍攝和與其他影視劇制作機構(gòu)聯(lián)合拍攝兩種情況。外購劇業(yè)務是指公司購買境內(nèi)外其他影視劇經(jīng)營機構(gòu)的劇目相關版權(quán)，由該機構(gòu)授權(quán)公司發(fā)行。外購劇業(yè)務分為兩種情況，一種是從國內(nèi)影視劇經(jīng)營機構(gòu)購買電視劇的相關版權(quán)；一種是與電視臺聯(lián)合從境外影視劇經(jīng)營機構(gòu)引進電視劇，并取得國家廣電總局頒發(fā)的發(fā)行許可證。

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第三章 案例分析 ........................................ 43
3.1 并購項目的價值評估 ............................................ 43
3.1.1 KD傳媒公司價值評估 ....................................... 43
3.1.2 KD傳媒公司溢價原因分析 ................................... 49
3.2 持續(xù)競爭力影響 ................................................ 50
3.2.1 對HC影視核心競爭力的影響................................. 51
3.2.2 對HC影視財務狀況的影響................................... 51
3.2.3 HC影視未來盈利預測 ....................................... 55
3.3 并購項目支付方式分析 .......................................... 57
3.3.1 并購交易支付方式.......................................... 57
3.3.2 并購交易支付方式的合理性分析.............................. 57
3.4 本章小結(jié) ........................................ 58

第四章 案例啟示

本文通過HC影視股份公司在并購KD傳媒過程中的相關關鍵問題，包括價值評估問題、持續(xù)競爭力影響的問題和支付方式選擇的問題進行了實質(zhì)性的和深入的探討，這些對文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，特別是影視行業(yè)中類似項目運作提供了不少的參考和啟示。

4.1 對類似并購項目的借鑒意義
通過HC影視股份公司在并購KD傳媒過程中相關關鍵問題的具體分析，有以下幾點可以對類似并購項目提供借鑒：
(1) 本文通過采用三種不同的估值方法對并購標的KD傳媒進行了估值分析，經(jīng)分析論證，收益法最接近公司實際價值，最符合并購雙方的心理價位，因而并購價格采用以收益法為主，市場法為輔的方式最終定價。
糾其原因，文化產(chǎn)業(yè)作為一種輕資產(chǎn)的創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)，其估值方式與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的估值方式截然不同，以本文并購項目為例，影視類公司的核心競爭力就是團隊和作品，在財務報表中是沒法體現(xiàn)出來[29]。
2013 年，中國文化產(chǎn)業(yè)并購交易異常火熱。據(jù)不完全統(tǒng)計，從 2013 年截止到 2014年 4 月 5 日的文化產(chǎn)業(yè)的并購項目共 136 起，涉及資金上千億。在可預測的 2014 年，文化產(chǎn)業(yè)并購將在此基礎上繼續(xù)發(fā)展。因此，本文關于輕資產(chǎn)公司的并購價值評估對未來此類并購項目提供了借鑒意義。
(2) 本文通過對照核心競爭力理論對本次并購對HC影視核心競爭力的影響進行了定性分析，對合并參考報表進行定量分析，同時，根據(jù)合理假設對并購后HC影視股份公司進行盈利預測，通過以上三個方面的分析，充分了解本次并購對HC 影視股份公司持續(xù)影響力的影響。
由于并購項目不確定因素較多，在探討并購交易是否對并購方帶來 1+1>2 的協(xié)同效應時，僅通過核心競爭力理論逐一驗證稍顯空洞，因此，本文還通過對合并參考報表進行定量分析，以及對HC影視公司的盈利預測對其協(xié)同效應進行進一步論證。這種論證結(jié)構(gòu)對于未來此類文化產(chǎn)業(yè)的并購事件提供一定借鑒。
（3）并購支付方式的選擇涉及諸多因素，企業(yè)并購交易選擇合理的支付方式關系到公司并購的成敗。并購雙方在選擇支付方式時，應當以考慮并購目的為主、綜合考慮其他因素為輔，對公司實際并購情況進行必要性和合理性分析，并作為依據(jù)進行確定。根據(jù)HC影視股份公司為上市公司的特性，及并購標的KD傳媒同樣為輕資產(chǎn)企業(yè)，，并購雙方主營業(yè)務一致等雙方的真實情況，本次并購采用的是現(xiàn)金+募集+股權(quán)的支付方式，可以為上市影視公司的并購行為提供參考價值。

4.2 并購所涉及的范圍更廣
本文所涉及的案例僅僅實現(xiàn)了并購的第一步，完成了支付環(huán)節(jié)，而就以往的并購案例來看，并購項目完成后，并購雙方的文化整合、團隊整合、業(yè)務整合等并購后的整合工作才是考量并購成敗與否的關鍵因素，如何改善經(jīng)營管理，提高母公司和子公司的共同業(yè)績，才是并購者的艱巨任務。美國貝恩公司的調(diào)查顯示，100 家進行兼并談判和實現(xiàn)兼并的企業(yè)中，有 56%的企業(yè)雖然完成了并購協(xié)議，但在之后的經(jīng)營中不僅沒有創(chuàng)造新價值，而且破壞了原有價值，只有 24%的企業(yè)通過并購創(chuàng)造了新價值。著名經(jīng)濟學家斯蒂格利茨關于并購的研究表明，全球失敗的并購案例，70%是由于并購后的整合不足所致[30]。
企業(yè)在并購整合過程中會涉及到諸多問題：首先，國內(nèi)企業(yè)并購盲目性比較大，對并購風險和并購后整合認識不足；其次，業(yè)務整合重點不明確；第三，資源整合重“硬”輕“軟”，國內(nèi)企業(yè)并購后資源整合過于偏重“硬”資源整合，而對于人力資源、知識資源、核心能力等“軟”資源重視程度不足。一方面取決于企業(yè)對“軟資源”整合帶來的效果認識不足，另一方面軟資源的整合需要更高的整合能力和技能，加之“硬資源”整合能夠帶來立竿見影的效果，導致企業(yè)資源整合的短視行為；第四，對文化整合不夠重視等等一系列問題。
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結(jié) 論

以上各章通過對并購相關理論的梳理和研究,以及對HC影視并購 KD 傳媒公司這樣一個并購案例的介紹與分析,可以得出如下結(jié)論:
(1)關于并購價值評估，一般企業(yè)價值評估較常用的方法為資產(chǎn)法，本文通過對HC影視對KD傳媒并購案例的分析，認為：資產(chǎn)法對價值的評估更多基于其歷史價值，而并購標的KD傳媒為輕資產(chǎn)行業(yè)，股權(quán)賬面價值較低，公司的價值主要體現(xiàn)在著作權(quán)、管理團隊、推廣渠道等盈利能力上，因此，資產(chǎn)法不適用于HC影視對KD傳媒并購案例。同時，本文通過收益法和市場法相結(jié)合，并交叉論證的方式得出較為合理的評估價格，最終并購交易以該價格得以實施。
因此，本文得出結(jié)論：由于收益法是基于資產(chǎn)未來盈利能力的評估，更符合收購者持續(xù)運營該資產(chǎn)的初衷，因此，作為輕資產(chǎn)企業(yè)，以收益法作為評估基礎，同時輔以進行交叉驗證的方式進行價值評估更符合其行業(yè)屬性。
(2)關于對并購方持續(xù)競爭力的影響：據(jù)不完全統(tǒng)計，全球并購活動的失敗率高達70%，多數(shù)并購行為并未對并購方持續(xù)競爭力產(chǎn)生良性促進作用。本文針對HC影視股份公司對KD傳媒公司的并購案例，根據(jù)持續(xù)競爭力理論對核心競爭力四個標準（有價值、稀缺、無法替代、無法模仿）逐一做了分析和驗證，認為，HC影視股份公司對KD傳媒的并購行為能夠?qū)@個四個標準產(chǎn)生正的增強作用，形成協(xié)同效應。
(3)關于并購交易方式的選擇，企業(yè)并購交易選擇合理的支付方式關系到公司并購的成敗，而現(xiàn)金支付方式是我國企業(yè)并購的主要支付方式。本文通過對HC影視股份公司的研究，認為，HC影視股份公司具有輕資產(chǎn)特性、項目前期資金占用偏大，且公司流動性資金不足等原因，導致采用現(xiàn)金支付不具可行性。本文通過對HC影視股份公司的進一步研究，得出結(jié)論：結(jié)合HC影視股份公司為上市公司的特性，采用現(xiàn)金+股權(quán)方式。
因此，本文得出結(jié)論：并購雙方在選擇支付方式時，應當以考慮并購目的為主、綜合考慮其他因素為輔，對公司實際并購情況進行必要性和合理性分析，并作為依據(jù)進行確定。
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參考文獻（略）

本文編號：11990